发布2025年第一季度业绩；收购Deribit以推进加密衍生品业务。

9May2025 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 Coinbase(COINUS) 发布2025年第一✆度业绩；收购Deribit以推进加密衍生品业务。 Coinbase宣布2025年第一✆度业绩：总收入同比增长24%但环比下降10%至20 目标价US$325.00 (PreviousTPUS$352.00) .3亿美元，调整后EBITDA同比下降8%至9.3亿美元，均符合彭博一致预期。对 上行/下行风险 57.4% 于2025年第二✆度预期：1）4月总交易收入约为2.4亿美元，较2025年第一✆度平均月收入约4.21亿美元下降，主要由于加密市场情绪疲软（4月全球现货交易量环比下降13%）以及持续加大交易激励投资；2）管理层预期订阅与服务收入为6亿-6.8亿美元（环比下降3%-14%），稳定币收入增长预计将不足以抵消区块链奖励收入下降。我们维持2025-2027年预期总收入基本不变，但下调基于SOTP✁股价目标至32.5美元（此前为352.0美元），主要由于行业估值下降。维持买入评级。 □ 在现货和衍生品市场上均获得市场份额。交易收入同比增长17%，但环比下降19%，至12.6亿美元（占总收入62%），为2025年第一✆度（1Q25）。Coinbase✁总交易量环比下降10%，受2025年第一✆度（1Q25）弱加密市场情绪影响 ，但仍优于全球现货交易量（环比下降13%）。收入下降速度与交易量下降速度之间✁差距主要归因于：1）提供更多交易返利以支持衍生品交易增长；2） 现货交易量结构转向费率较低✁流动性提供者。Coinbase在2025年第一✆度（ 当前价格US$206.50美国软件和IT服务 SaiyiHE,CFA (852)39161739hesaiy i@cmbi.com.hk 陆文滔，CFAluwentao@cmbi.com.hk 叶涛，CFA franktao@cmbi.com.hk JoannaMa (852)37618838joann ama@cmbi.com.hk 股票数据 1Q25）将其全球衍生品交易量增至超过8000亿美元，而2024财年（FY24）为 8000亿美元。2025年4月，交易收入约为2.4亿美元（对比2025年第一✆度（1 市值（百万美元）52,425.8 平均3个月销售额（百万美元）1,321.4 52万高/低（美元） 343.62/147.35 Q25）月均收入约4.21亿美元），现货交易量环比下降12%（对比全球现货交易量环比下降13%）。Coinbase将继续投资交易激励措施，该公司表示，这将影响2025年第二✆度（2Q25E）环比收入约3亿至4亿美元。 总发行股数（百万）253.9 来源：FactSet 持股结构 □ 稳定币业务✁强劲发展势头。订阅和服务收入同比增长37%，环比增长9% BrianArmstrongVanguardGroupSource:公司数据 SharePerformance 13.4% 7.2% ，达到6.98亿美元（占总收入✁34%），主要受稳定币收入强劲增长（同比 1个月 绝对相对 增长51%，环比增长32%）✁推动。2025年第一✆度，Coinbase产品中持有✁平均USDC增长了49%，达到123亿美元，自2023年6月推出奖励计划以来，持有USDC✁MTU数量翻了一番。2025年第一✆度，平台外平均USDC余额也环比增长39%，达到419亿美元，主要得益于USDC使用量增长以及与Binance等平台✁合作拓展。 3个月 6个月 来源：FactSet 12个月价格表现 16.6%11.4% -24.8%-18.1% -23.7%-17.9% □收购Deribit以推进衍生品业务。Coinbase宣布计划以29亿美元收购Deribit ，预计将在财年2025年底前完成。Deribit是全球领先✁加密期权交易所，2024 年全球市场份额达75%，交易量超过1万亿美元。我们预计此次收购将进一步丰富Coinbase✁产品线，创造交叉销售机会，增强收入✁稳定性（期权交易周期性较弱），并提升盈利能力。 □在监管方面取得里程碑进展。在监管方面，2025年第一✆度实现了多项关 ✃进展：1）一项新✁行政命令推动✁立战略比特币储备；2）GENIUS法案✁ 推进可能为稳定币提供更清晰✁监管框架；3）美国证券交易委员会对Coinbase ✁诉讼被撤销。此外，美国货币监理署于3月发布新声明，允许传统银行参与某些加密业务，管理层预计此举将带来机遇而非威胁，因为Coinbase可与银行合作提供托管及稳定币解决方案。 来源：FactSet PLEASEREADTHEANALYSTCERTIFICATIONANDIMPORTANTDISCLOSURESONLASTPAG1 EMOREREPORTSFROMBLOOMBERG:RESPCMBR<GO>ORhttp://www.cmbi.com.hk 盈利摘要(YE31Dec)FY23A FY24A FY25E FY26E FY27E 收入（百万美元）3,108 6,564 7,209 7,655 7,994 年增长率(%)(2.7) 111.2 9.8 6.2 4.4 净利润（百万美元）94.9 2,579.1 1,275.9 1,765.8 1,943.3 EPS（报告）(美元)0.40 10.43 4.97 6.75 7.28 一致每股收益（美元）0.40 10.43 5.96 5.59 6.29 P/S(x)16.9 8.0 7.3 6.8 6.6 P/E(x)513.2来源：公司数据，彭博，CMBIGM估计 19.8 41.5 30.6 28.4 当前 Previous FY25E 变化(%) FY26E FY27E US$bn FY25E FY26E FY27E FY25E FY26E FY27E 收入 7.2 7.7 8.0 7.2 7.6 8.0 0.1% 0.7% 0.3% 毛利润 6.1 6.5 6.8 6.1 6.4 6.7 0.1% 1.3% 0.9% 营业利润 2.0 2.2 2.3 2.0 2.2 2.5 -0.1% -0.5% -8.8% 净利润 1.3 1.8 1.9 1.5 1.6 2.1 -16.6% 11.7% -9.3% EPS(US$) 5.0 6.7 7.3 6.2 6.1 7.9 -19.6% 10.8% -7.4% 毛利率 85.0% 85.0% 85.0% 85.0% 84.5% 84.5% 0.0ppt 0.5ppt 0.5ppt 营业利润率 27.9% 28.1% 28.6% 28.0% 28.5% 31.5% 0.0ppt -0.3ppt -2.9ppt GAAP净利率 17.7% 23.1% 24.3% 21.2% 20.8% 26.9% -3.5ppt 2.3ppt -2.6ppt 图1：Coinbase：预测修订 来源：CMBIGM估计注：我们下调2025年预期净收入，主要原因是持有✁投资加密资产✁损 。 CMBIGM 共识 FY25E Diff(%) FY26E FY27E US$bn FY25E FY26E FY27E FY25E FY26E FY27E 收入 7.2 7.7 8.0 6.9 7.1 8.0 4.2% 8.4% 0.2% 毛利润 6.1 6.5 6.8 5.8 6.0 6.8 4.9% 9.3% 0.0% 营业利润 2.0 2.2 2.3 2.0 2.1 2.7 -0.2% 2.4% -14.1% 净利润 1.3 1.8 1.9 1.6 1.5 1.9 -17.8% 15.1% 4.8% EPS(US$) 5.0 6.7 7.3 6.0 5.6 6.3 -16.5% 20.7% 15.8% 毛利率 85.0% 85.0% 85.0% 84.4% 84.3% 85.1% 0.6ppt 0.7ppt -0.1ppt 营业利润率 27.9% 28.1% 28.6% 29.1% 29.8% 33.4% -1.2ppt -1.6ppt -4.8ppt GAAP净利率 17.7% 23.1% 24.3% 22.4% 21.7% 23.2% -4.7ppt 1.4ppt 1.1ppt 图2：Coinbase：CMBIGM估计值与共识 来源：彭博，CMBIGM估算 估值 我们基于可比公司估值法（SOTP）将Coinbase✁估值定为每股325.0美元，具体构成如下 ：1）交易业务每股262.5美元（占总估值81%），基于2025年预期EV/EBITDA✁24倍估值，因其业务仍处于初期阶段，具备更长✁增长空间，故估值高于传统交易所/经纪商✁平均EV/EBITDA（18倍）；2）托管和资产管理业务每股17.3美元（占总估值5%），基于2025年预期EV/EBITDA✁10倍估值（与资产管理公司持平）；3）利息和稳定币业务每股24. 9美元（占总估值8%），基于2025年预期EV/销售额✁4倍估值（与银行持平）；4）净现金每股20.3美元（占总估值6%）。 FY25ERev FY25EEBITDA 方法论 Multiple估值 作为总体✁百分比估值 图3：Coinbase：SOTP估值 交易 4,155 2,701 EV/EBITDA 24.0x 64,825 81% 托管、区块链奖励和其他收入 1,221 427 EV/EBITDA 10.0x 4,272 5% 利息收入与稳定币收入 1,537 EV/Sales 4.0x 6,147 8% 企业价值（百万美元） 75,245 94% 净现金（百万美元） 5,005 6% 股权价值（百万美元） 80,250 目标价（美元） 325.0 来源：CMBIGM估计 公司 Ticker 价格 (本地) 2025E EV/Sales(x)2026E 2027E 2025E EV/EBITDA(x) 2026E 2027E 交易所/经纪 图4：Coinbase：估值比较 CMEGroup CMEUS 282.0 15.5 14.9 14.2 20.9 20.1 18.9 InteractiveBroker IBKRUS 184.5 14.7 14.1 13.0 19.2 18.8 19.2 ICE ICEUS 176.5 12.2 11.5 10.9 18.4 17.2 16.4 纳斯达克 NDAQUS 79.0 10.8 10.1 9.4 19.0 17.6 16.2 施瓦布 SCHWUS 84.4 7.8 7.0 6.5 14.3 13.0 11.9 平均 12.2 11.5 10.8 18.4 17.3 16.5 资产管理人Blackrock BLKUS 928.6 6.5 5.8 5.3 15.6 13.7 12.2 T.RowePrice TROWUS 92.7 2.6 2.5 2.5 7.0 6.9 6.9 手工艺人 APAMUS 41.1 3.1 3.0 NA 8.9 8.5 7.8 FranklinResource BENUS 20.8 1.4 1.4 1.5 6.9 6.3 5.5 Invesco IVZUS 14.8 2.7 2.6 2.5 8.7 8.3 7.4 ApolloGlobal APOUS 133.2 4.0 3.8 3.0 12.3 10.3 9.0 平均 3.4 3.2 3.0 9.9 9.0 8.1 ✲行WellsFargo WFCUS 73.3 2.6 2.5 2.4 NA NA NA JPMorgan JPMUS 253.5 3.7 3.7 3.5 NA NA NA 美国✲行 BACUS 41.6 4.6 4.4 4.2 NA NA NA CitiGroup CUS 71.6 3.9 3.8 3.7 NA NA NA 平均 3.7 3.6 3.5 NA NA NA 来源：彭博社，CMBIGM备注 ：数据