高关税之下，出口结构有变化

高关税之下，出口结构有变化 证券研究报告|宏观点评报告 2025年05月09日 据海关总署，2025年4月出口总值为3157亿美元，同比增长8.1%，高于市场预期的1.9%，前值为12.4%；进口总值为2195亿美元，同比下降0.2%，预期-5.9%，前值-4.3%。4月以来中美贸易紧张局势逐渐升级，美国对华关税提高至145%，中国也采取了反制措施，如何看待4月份进出口数据？ 一是美国加征关税的影响开始显现。4月对美出口同比下降20.9%，为2023年7月以来最低增速；拖累出口同比约3个百分点。美国10%基准关税于4月5日生效，其他更高对等关税于4月9日陆续生效。而对来自 中国（含香港）的小包免税待遇，于5月2日取消。根据美国海关发布的文件，美国关税生效之前已装船并处于 最终运输模式，在规定时间前到达美国，可豁免关税。因而4月对美出口受到关税的部分影响，更全面的影响可 能体现在5月数据之中。 美国加征关税冲击下，周边经济体出口走势分化。韩国4月出口同比增幅为3.7%，略高于3月的3.1%。从出口目的地看，韩国对美出口同比下降6.8%，其中汽车出口减少约16%。这指向关税对韩国的冲击已经显性化，对美抢出口不明显。越南4月出口同比增长21.0%，较上月的13.2%增速大幅提高，其中对美出口同比增长34%，自中国进口同比增31%，对美出口额和自中国进口额均创疫情以来新高。美国对越南加征对等关税高达 46%，延期至7月执行，而当前税率10%，考虑到与美国达成协议存在不确定性，可能推动越南企业抢出口。 结合我国海关统计的分国别出口数据来看，4月我国对泰国、越南的出口额分别同比增28.1%、23.0%，对出口拉动达到0.7、1.1个百分点，较3月分别-0.05、+0.06个百分点。这是否意味着由于美国对我国加征高额关税，推动转口增加？或许并不完全是转口。在东南亚设有分厂的中国企业，可能将订单转移至关税税率10%的东南亚分厂生产，原来计划去东南亚设厂的企业也可能加快设厂进程，这就使得企业将更多原材料、中间品、设备转移至东南亚工厂。这种生产地的调整，在总量数据上与转口很难区分。 二是在美国加征关税冲击下，4月多个经济体制造业PMI表现萎靡，指向后续全球贸易面临下行风险。中国台湾地区、韩国、加拿大4月制造业PMI环比分别下滑2.0、1.6、1.0个百分点，至47.8、47.5、45.3，分别创16、31、59个月最低值。相比之下，德法英等欧洲经济体制造业PMI较前月小幅反弹，看似受到的影响不大，但仍然显著低于荣枯线（德、法、英分别为48.4、48.7、45.4）。而4月美国制造业PMI虽然好于预期，但也继续回落0.3个百分点至48.7。 三是对东盟、欧盟等贸易伙伴出口维持较高增速。我国对第一大出口目的地东盟的出口同比为21.0%，同比拉动3.6pct，较3月同比拉动增加了1.3个百分点。其中对印度尼西亚、泰国、越南的出口同比分别为37.4%、28.1%、23.0%，较3月分别加快12.7%、0.6%、3.5%。对欧盟出口同比8.2%，较3月的9.9%小幅放缓，持平整体出口增速，其中对德国出口同比增速达到20.6%，较3月的11.7%明显加快。RECP协定区域和一带一路国家对4月出口也起到了重要支撑作用，分别拉动同比增长4.0pct、7.2pct，对应同比增14.4%、14.9%。 四是机电及高新技术产品出口增速仍然快于整体出口。三大传统出口分项机电产品、高新技术产品和劳动密集型产品4月出口同比分别为10.5%、6.9%、-1.2%，对应拉动同比增长6.1pct、1.7pct、-0.2pct。具体机电细分产品的出口则存在分化，船舶、集成电路、通用机械设备、液晶平板同比分别上涨35.7%、21.3%、17.1%、16.2%，拉动作用分别为0.5pct、0.9pct、0.3pct、0.1pct；而手机则大幅下降20.9%，拖累出口 0.7pct，家用电器和自动数据处理设备同比也分别下降2.7%、1.6%。劳动密集型产品中，箱包、家具、玩具同比分别降8.5%、7.2%、5.9%，而陶瓷产品同比增13.6%。此外，稀土出口持续下滑，同比-34.4%，降幅较前月的-24.9%扩大。 五是进口同比微降，主要受农产品和大宗商品拖累，机电和高新技术产品维持正增长。4月美元计价进口同比-0.2%，较3月的-4.3%有所改善。分产品来看，农产品、原油、煤同比分别下降17.2%、9.8%、38.7%，拖累进口同比1.5pct、1.2pct、0.8pct。农产品中大豆同比降幅较大，为38.2%，已连续5个月同比低于-10%，拖 累进口同比约0.8pct。机电和高新技术产品仍是进口的主要支撑，同比增速分别为5.8%、9.7%，分别拉动进口21.pct、2.7pct。其中，自动数据处理设备同比增速达到48.6%，连续12个月增速超出45%，而3月进口增长较多的飞机则出现较大回落，4月同比减21.6%，拖累进口0.7pct，或主要受关税影响。 分国别来看，4月从美国进口下降，从非洲、韩国、RECP进口增加。自美国进口同比-13.8%，较3月的-9.5%跌幅扩大，拖累进口同比0.9个百分点。4月从非洲、韩国、RECP进口同比分别上涨22.3%、7.2%、 3.7%，较3月的-7.1%、-1.6%、-1.3%有大幅增加，拉动进口1.2pct、0.5pct、1.0pct。 4月出口好于预期，有助于缓和对二季度贸易失速的担忧。不过这一出口并未完全反映关税冲击，5月出口数据对关税的反映会更为全面。美国对中国加征高关税难以长期持续，关注后续中美贸易谈判情况，关税存在部分下调的可能性。中美将于5月9-12日开始首轮高层会面，但截至目前美国尚未取消极不合理的单边关税制裁，这也意味美国仍然试图踩在中方的底线上，若美方缺乏诚意的状态维持，或使得中美谈判难以较快取得显著成果。 关税如果下调，可能影响参考2018-2020年，高新技术产品可以承受25%或略高的关税，但劳动密集型产品利润率较低，仅能承受10%以内的关税，超出10%以上的部分需要美国进口商承担。因而即使后续美国下调关税税率至30-50%，对中国出口的冲击效应可能也不会完全消失，接下来扩大内需予以对冲仍有必要。降准降息落地之后，债市博弈重回资金面和基本面，货币宽松的趋势仍在，利率上行风险相对可控，可能进入区间震荡，直到基本面拖累显化。 对于股市而言，海外不确定性仍然存在，暂不必对贸易摩擦升级或趋缓作趋势性的判断。后续行情或以板块轮动为主，科技主线下的半导体&AI&机器人、扩内需逻辑下的消费板块、避险逻辑下的红利板块以及博弈贸易摩擦缓和的出口链，可能都是轮动过程中频繁涉及的板块。 风险提示 国内政策出现超预期调整。本文假设国内政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内政策相应可能出现超预期调整。 发达经济体货币政策出现超预期变化。本文假设美国等发达经济体加息路径按照点阵图进行，但假如其通胀等数据持续超预期，货币政策节奏相应可能出现超预期变化，对全球贸易数据产生扰动。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 分析师：肖金川联系人：王小艺 邮箱：xiaojc@hx168.com.cn邮箱：wangxy21@hx168.com.cnSACNO：S1120524030004 图1：4月越南、韩国的出口同比增幅分别为21.0%、3.7% 韩国出口同比（%）中国出口同比（%）越南出口同比（%） 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 2010-012012-012014-012016-012018-012020-012022-012024-01 资料来源：Wind，华西证券研究所 图2：对主要转口国家出口增加 中国出口同比（%） 80墨西哥越南韩国泰国柬埔寨 60 40 20 0 -20 -40 2022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-01 资料来源：Wind，华西证券研究所 图3：关税冲击下，多国制造业PMI萎靡 美国日本韩国英国加拿大中国 60 55 50 45 40 2022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-01 资料来源：Wind，华西证券研究所 图4：4月中下旬，从中国开往美国的货船数量和吨位骤降 船只吨位（TEU） 发船数量（只） 2025年从中国到美国船舶追踪 60000075 55000070 65 500000 60 450000 55 400000 50 35000045 300000 40 01-0101-1501-2902-1202-2603-1203-2604-0904-2305-07 资料来源：彭博，华西证券研究所 表1：2025年4月出口分地区同比拉动拆分 出口（百万美元）出口同比（%）出口同比拉动拆分（pct） 4月 3月 4月 3月 4月 3月 同比拉动变化 总值 315692 313912 8.2% 12.5% 欧洲联盟 46715 43057 8.2% 9.9% 1.2% 1.4% -0.2% 其中：德国 10360 9170 20.6% 11.7% 0.6% 0.3% 0.3% 荷兰 8282 6986 5.3% -2.7% 0.1% -0.1% 0.2% 法国 3822 3574 2.4% 3.8% 0.0% 0.0% 0.0% 意大利 4046 3976 4.8% 7.7% 0.1% 0.1% 0.0% 美国 33024 40061 -20.9% 8.9% -3.0% 1.2% -4.2% 东南亚国家联盟 60352 58982 21.0% 11.9% 3.6% 2.2% 1.3% 其中：越南 17188 17682 23.0% 19.6% 1.1% 1.0% 0.1% 马来西亚 9382 9466 14.4% -3.3% 0.4% -0.1% 0.5% 泰国 9288 9659 28.1% 27.5% 0.7% 0.7% 0.0% 新加坡 8317 7787 14.4% -5.1% 0.4% -0.1% 0.5% 印度尼西亚 7818 6203 37.4% 24.8% 0.7% 0.4% 0.3% 菲律宾 5075 4996 7.2% 9.7% 0.1% 0.2% 0.0% 日本 13303 13911 7.7% 6.7% 0.3% 0.3% 0.0% 中国香港 26406 27899 10.5% 9.4% 0.9% 0.9% 0.0% 韩国 12707 12902 -0.2% -0.2% 0.0% 0.0% 0.0% 中国台湾 7113 6714 15.3% 8.1% 0.3% 0.2% 0.1% 澳大利亚 6166 5658 6.2% -4.1% 0.1% -0.1% 0.2% 俄罗斯 8089 7769 -2.3% 4.0% -0.1% 0.1% -0.2% 印度 11185 10805 21.9% 27.3% 0.7% 0.8% -0.1% 英国 6918 6617 2.3% 15.7% 0.1% 0.3% -0.3% 加拿大 4151 3960 15.1% 12.6% 0.2% 0.2% 0.0% 新西兰 627 637 13.8% 10.5% 0.0% 0.0% 0.0% 拉丁美洲 24853 23390 16.9% 23.5% 1.2% 1.6% -0.4% 其中：巴西 5720 5476 3.9% 12.1% 0.1% 0.2% -0.1% 非洲 18045 17362 26.1% 37.3% 1.3% 1.7% -0.4% 其中：南非 16