出口因关税政策变化而降温

2025年6月10日 CMB国际全球市场|股票研究|经济展望 中国经济 出口因关税政策变化而降温 刘富 中国的出口不及预期，尽管5月初关税休战，对美国的出口进一步下滑。交通工具出口激(852)37618957frankliu 增；而房地产相关商品和个人科技产品下降。由于国内需求疲软，进口进一步放缓，特别@cmbi.com.hk是中间品，包括钢铁和铜产品以及塑料。尽管中国对美国的订单和海运费飙升，表明中国叶冰南，博士 出口短期内显著反弹，但我们仍预计2025年下半年出口增长将明显放缓。美国制造业和(852)37618967 服务业PMI的库存和进口成分持续收缩，表明需求前置可能在comingmonths失去动力 。因此，由于出口前置的回馈效应，出口放缓可能成为2025年下半年中国经济增长的主要阻力。展望未来，我们预计中国出口增长将从2024年的5.9%减速至2025年的1%，而 yebingnan@cmbi.com.hk 进口增长可能从1.1%温和放缓至0.5%。如果达成贸易协议，人民币兑美元汇率可能在7.2 0-7.25之间波动，然后适度下降至7.12-7.17。 □尽管关税休战，对美国的出口进一步恶化。出口进一步放缓至4.8%（除非另有 明，均为同比数据），从4月的8.1%下降，未达市场预期6.2%。尽管5月初关税休战，但对美国出口进一步下滑34.5%。我们预计美国出口的反弹将在6月更加明显，因为生 年同比增长率(%) 70 60 50 40 30 20 10 0 (10) (20) (30) 20182019202020212022202320242025 商品出口商品进口 来源：风，CMBIGM 产过程和货船运力恢复需要数周时间。对东盟和拉丁美洲的出货量分别从20.8%和17.3贸易顺差（亿美元） %降至14.8%和2.3%，反映出重新路由出口有所缓和。对俄罗斯的出口在5月显著下降至-10.8%，从-2.7%，而对欧盟、非洲、英国、加拿大和澳大利亚的出口反弹，因为出口商转向其他发达国家。贸易顺差扩大至1032亿美元，历史第二高。 100 80 60 40 20 □运输设备激增，而与房地产相关的商品下降。船舶和机动车辆分别加速至5月的 0 —月二月三月四月五月六月七月八月九月十月十一月十二月 2025年2024年2023年2022年 .7%和13.7%，从4月的36.1%和4.4%。集成电路进一步增至5月的33.4%，从4月的20.2%，而手机和个人电脑则回落至-23.2%和-3.8%。包括纺织品纱线、旅行袋、服装和玩具的低附加值出口保持疲软，而与住房相关的产品，包括家用电器、家具和灯具产品，在5月进一步下降至-8.9%、-9.7%和-7.5%。 来源：风，CMBIGM □进口进一步恶化，因为中间产品的需求疲软。中国的商品进口下降至5月份的-3. %，从4月份的-0.2%下降，低于市场预期的-0.3%。从美国的进口进一步下降至5月份的-18.1%，从-13.8%下降。对于能源产品，原油的进口量在5月份微跌0.8%，而煤炭和天然气的进口量进一步下降17.8%和10.8%。包括铁矿石和铜矿石在内的原材料的进口量有所缓和。包括钢铁产品、铜产品和塑料在内的中间产品在5月份显著下降24.8% 、16.3%和7.5%，而橡胶的下降速度减缓至26.5%从32.7%。集成电路作为最大的进口类别，在5月份的进口量上涨了9.8%。农作物的进口量显著反弹，因为谷物和大豆在4月份大幅下降后分别反弹了4.5%和36.2%。 □2025年下半年出口将有所缓和。尽管中国至美国的预订量和海运费激增，这表 中国出口出现了明显的短期复苏，但我们对2025年下半年出口增长仍预期会显著减弱 。美国制造业和服务业PMI的库存和进口组成部分持续收缩，表明需求前置效应可能在接下来的几个月内减弱，尤其是 90天的宽限期到期后。因此，由于出口前置的还本效应，出口审查可能成为2025年下半年中国经济动能的主要阻力。展望未来，我们预计中国出口增速将从2024年的5.9%放缓至2025年的1%，而进口增速可能从1.1%温和放缓至0.5%。如果达成贸易协议，人民币兑美元汇率可能在7.20-7.25之间波动，随后温和下降至7.12-7.17。 图1：出口和进口数量增长图2：出口和进口价格的增长 年同比增长(%，3个月移动平均)年同比增长(%，3个月移动平均) 40 30 20 10 0 (10) (20) 2016201720182019202020212022202320242025 20 15 10 5 0 (5) (10) (15) 2016201720182019202020212022202320242025 商品出口量商品进口量CPI商品出口价格商品进口价格 来源：风，CMBIGM 图3：中国按目的地出口 来源：风，CMBIGM 同比增速(%) 2020202120222023202424Q425Q1四五月 2020 2021 分享(%) 20222023 2024 2025 世界 3.6 29.6 5.6 (4.7) 5.8 9.9 5.7 8.1 4.8 100 100 100 100 100 100 东盟 6.7 26.1 17.7 (5.0) 12.0 16.6 7.8 20.8 14.8 14.8 14.4 16.0 15.5 16.4 17.8 美国 7.9 27.5 1.2 (13.1) 4.9 10.5 5.0 (21.0) (34.5) 17.4 17.2 16.4 14.8 14.7 11.9 欧盟 6.7 32.6 8.6 (10.2) 3.0 9.6 4.1 8.3 12.0 15.1 15.4 15.9 14.8 14.4 14.7 拉丁美洲 (0.8) 52.0 10.6 (2.4) 13.0 16.8 9.7 17.3 2.3 5.8 6.8 7.1 7.3 7.7 7.8 非洲 0.9 29.9 11.2 7.5 3.5 18.8 10.8 25.3 33.3 4.4 4.4 4.6 5.1 5.0 5.6 日本 (0.4) 16.3 4.4 (8.4) (3.5) 3.0 2.8 7.8 6.2 5.5 4.9 4.9 4.7 4.3 4.3 韩国 1.4 32.4 9.5 (7.2) (1.8) 2.1 (2.0) (0.3) (1.2) 4.3 4.4 4.6 4.4 4.1 4.0 印度 (10.8) 46.2 21.7 0.8 2.4 1.9 13.6 21.7 12.5 2.6 2.9 3.3 3.5 3.4 3.6 俄罗斯 1.7 33.8 12.8 46.9 4.1 8.9 (7.0) (2.7) (10.8) 2.0 2.0 2.1 3.3 3.2 2.6 UK 16.3 19.9 (6.1) (3.4) 1.2 3.6 6.8 2.5 15.6 2.8 2.6 2.3 2.3 2.2 2.2 澳大利亚 10.9 24.2 19.0 (5.3) (4.2) (3.2) (4.5) 5.8 12.6 2.1 2.0 2.2 2.2 2.0 1.9 加拿大 14.0 22.4 4.5 (14.9) 3.0 4.5 2.6 15.0 20.3 1.6 1.5 1.5 1.3 1.3 1.3 沙特阿拉伯 17.7 7.9 25.7 14.5 16.8 27.6 - 19.4 - 1.1 0.9 1.1 1.3 1.4 1.2 香港中国 (2.3) 28.6 (15.0) (6.3) 6.2 (3.0) 7.3 8.8 11.4 10.5 10.4 8.4 8.1 8.1 8.3 中华台北 9.1 30.4 4.2 (16.0) 9.8 7.8 8.1 15.5 7.5 2.3 2.3 2.3 2.0 2.1 2.2 来源：风，CMBIGM 图4：主要经济体出口增长 年同比增长(%，3个月移动平均) 60 50 40 30 20 10 0 (10) (20) (30) 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 (40) 美国日本德国 韩国越南中国 图5：合作伙伴贸易中的中国市场份额 (%) 35 30 25 20 15 10 5 20152016201720182019202020212022202320242025 美国欧盟日本印度尼西亚 2025 来源：风，CMBIGM来源：风，CMBIGM 年同比增长率(%) 24Q4202254Q21023四202220五2月120 220020 2021 分享(%) 20222023 2024 2025 纺织纱线及相关产品 29.2 (5.6) 2.0 (8.3) 5.7 14.0 3.7 3.2 (2.0) 5.9 4.3 4.2 4.0 4.0 3.9 TravelGoods&Bags (24.2) 35.1 28.2 3.9 (3.2) (3.6) (15.0) (9.1) (10.3) 0.8 0.8 1.0 1.1 1.0 0.9 服装与配件 (6.4) 24.0 3.2 (7.8) 0.3 5.6 (2.4) (1.2) 2.5 5.3 5.1 4.9 4.7 4.4 3.9 玩具 7.5 37.7 5.6 (12.2) (1.7) 1.4 (6.3) (6.5) (1.1) 1.3 1.4 1.4 1.2 1.1 0.9 家具及其配件 11.8 26.4 (5.3) (5.2) 5.8 1.0 (8.8) (7.8) (9.7) 2.3 2.2 2.0 1.9 1.9 1.8 灯具、照明灯具及类似产品 14.3 31.2 (6.1) (4.6) (0.1) 1.4 (10.7) (3.1) (7.5) 1.5 1.5 1.3 1.2 1.2 1.0 塑料制品 19.6 29.1 9.3 (3.9) 5.4 5.2 (3.3) (1.2) (2.0) 3.3 2.9 3.0 3.0 3.0 2.9 钢材产品 (15.4) 80.2 18.7 (8.3) (1.1) 12.8 (4.9) 1.3 0.8 1.8 2.4 2.7 2.5 2.3 2.3 未加工铝 (14.1) 48.7 33.7 (26.1) 15.2 26.0 (1.9) 7.0 (0.2) 0.5 0.6 0.7 0.6 0.6 0.6 集成电路 14.8 32.0 0.3 (10.1) 17.4 10.9 9.8 20.2 33.4 4.5 4.6 4.3 4.0 4.5 4.9 船 (15.3) 26.2 (0.4) 28.6 57.3 9.8 2.2 36.1 43.7 0.7 0.6 0.6 0.8 1.2 1.3 机动车辆 (3.6) 119.2 74.7 69.0 15.5 2.5 2.2 4.4 13.7 0.6 1.0 1.7 3.0 3.3 3.3 车辆部件 (6.2) 33.7 7.4 9.0 6.6 11.9 4.4 6.3 7.0 2.2 2.3 2.3 2.6 2.6 2.7 通用设备 7.5 26.4 6.1 1.8 14.3 24.2 5.9 17.0 5.6 1.6 1.6 1.6 1.7 1.8 1.9 自动数据处理设备 11.6 21.0 (7.5) (20.4) 9.9 13.7 6.5 (1.7) (3.8) 8.1 7.6 6.7 5.5 5.8 5.4 肥料 (8.3) 73.2 (1.6) (13.9) (11.5) (5.4) 42.5 (10.8) (4.4) 0.3 0.3 0.3 0.3 0.2 0.2 陶瓷产品 0.0 22.3 6.4 (15.4) (15.6) (15.3) (20.8) 12.0 14.5 1.0 0.9 0.9 0.8 0.6 0.6 稀土 (21.9) 90.0 62.8 (28.3) (36.0)