消费离散：短期趋势看好但长期保持谨慎。

5/20247/2024 9/2024 11/2024 1/2025 3/20255/20247/2024 9/2024 11/2024 1/2025 3/20255/20247/2024 9/2024 11/2024 1/2025 3/20255/20247/2024 9/2024 11/2024 1/2025 3/2025Atour (ATAT US) 股价安踏（2020 HK）股价JS Global (1691 HK) 股价Luckin Coffee (LKNCY US) 股价来源：彭博，CMBIGM估计中国消费品Sector：(HK$)股票SPX来源：彭博，CMBIGM估计：(HK$)股票HSI来源：彭博，CMBIGM估计：(HK$)股票SPX来源：彭博，CMBIGM估计：(HK$)股票HSIWalter WOO(852) 3761 8776 walterwoo@cmbi.com.hk 15.020.025.030.035.040.050.070.090.0110.0130.015.020.025.030.035.01.01.21.41.61.82.02.2 按子部门划分，PLEASE READ THE ANALYST CERTIFICATION AND IMPORTANT DISCLOSURES ON LAST PAGE展望2025年第二季度预测，我们保持乐观，原因如下：1）零售销售增长仍然健康，符合我们的预期，加之管理层对2025财年高度保守的指引，未达预期的可能性较低；2）期货贸易博览会订单增长并非过快，预计未来的库存压力将可控。我们将继续监测折扣水平和贸易战对需求的影响，并预期将获得强有力的政府政策支持。跨区域旅客数量的增长持续加速，在2025年五一假期期间达到7.9%，主要由入境旅游推动，其中飞机和船只按交通方式划分。根据交通运输部数据，2025年五一黄金周假期（五天，5月1日至5月5日），跨区域日均客流量同比增幅约8%，较清明假期和春节假期的7%和6%有所加快。按交通方式划分，铁路/公路/水路/航空的增幅分别为10.8%/ 7.6%/ 23.8%/ 11.8%。我们很欣喜地看到2025年至今交通量持续增长，并认为假期延长、入境旅游政策放宽以及人民币温和贬值（入境游客数量已同比激增超过100%）等多种因素均起到了重要作用。运动服饰（维持跑赢）。我们预计2025年4月运动服装行业的平均零售销售增长将达到MSD，这优于2025年3月的LSD增长，并与2025年1-2月的水准相似。根据我们的渠道调研，五一小长假期间的销售表现更为强劲，达到MSD至HSD的增长，与我们的乐观预期相符。这主要归因于以下两点：1) 基础较低，2) 天气条件改善（中国北方和东部地区气温回暖，有利于夏季服装销售，而华南地区气温凉爽，有助于清库存）。按品牌划分，On和Kolon实现了强劲增长（超过100%），Descente（超过50%），Arc’teryx、Salomon和Saucony（超过30%），Adidas（超过10%），Anta也录得HSD增长。FILA、Xtep、361°和李宁则处于MSD水平，而Nike恢复了正向增长。然而，2025年4月的折扣力度同比加深，五一小长假期间的折扣幅度较2025年第一季度有所扩大，这可能是为了推动更好的销售增长。尽管如此，整体行业库存仍保持健康状态，因此我们认为当前风险并不高。电影票房急剧下降，并创下自2016年以来的历史新低。根据猫眼（Maoyan）实时数据，2025年五一假期的总票房仅为7.47亿元人民币，同比下滑约51%，表现甚至不如2025年春节期间1%的增长。观看人数为1890万人次，同比减少50%，而人均票价为39.6元，仅较去年下降2%。虽然旅游量确实激增甚至创下历史新高，但如今消费者/游客对于不同娱乐形式变得更加理性挑剔；因此我们认为，即使人均消费基本未变，竞争依然激烈。\服装、旅游酒店行业表现强劲，运动休闲和家用电器符合预期，而餐饮业未能达到预期，我们认为。就细分领域而言，我们认为在五一黄金周假期期间，服装和旅游酒店行业超出了我们的预期，而运动服饰和家用电器行业表现符合预期，餐饮行业则未达到我们的预期。 PLEASE READ THE ANALYST CERTIFICATION AND IMPORTANT DISCLOSURES ON LAST PAGE对于茶饮和咖啡，2025年4月的行业平均SSS增长了约MSD，较2025年3月的LSD增长略有加速，主要受温暖天气、价格上涨和折扣减少的推动。按品牌划分，Guming表现最佳，得益于受欢迎的合作；其次是Mixue Bingcheng和Luckin Coffee（两者预计单店增长在MSD至HSD之间），然后是Starbucks和Chabaidao，Nayuki和BaWangChaJi落后。展望2025年第二季度预期（2Q25E），虽然基数高于2025年第一季度，但仍应继续增长，尤其是在JD.com强劲补贴的推动下。展望2025年第二季度（预期），尽管存在贸易战对需求的影响担忧（以及潜在的政府政策支持），我们依然保持乐观，因为行业格局仍在改善，具体表现为：1）许多品牌平均售价（ASP）降幅明显，显示价格战强度减弱且利润压力减轻；2）餐饮供应量减少。随着竞争缓和，折扣和利润持续改善，以及潜在的销售额、销量和利润增长（SSSG）转为正值，可能带来显著的运营杠杆和利润率扩张。我们认为现在仍是投资领先餐饮企业的良好时机。餐饮服务（维持超越表现）。2025年4月，行业平均SSS下降了约MSD，较2025年3月至5月的MSD下降略有改善，与2025年第一季度相似，显示出复苏率的稳定。我们预计5-1假期期间的业绩表现将与4月份类似，预计将出现MSD下降，而价格可能保持年同比稳定。此次下降主要由于客流量较低，略低于我们2025年第二季度预期的水平，但随着月环比改善趋势的持续，我们仍对该领域保持乐观。按品牌划分，达美乐、肯德基和必胜客表现良好，紧随海底捞之后；其他品牌（九毛九、太二酸菜鱼、侠客、逗逗鸡）表现较弱，但仍然优于2025年第一季度。我们建议投资者增持多家行业领导者。我们的首选是安踏体育（2020 HK，买入），原因如下：1）户外品牌强劲增长；2）门店升级以吸引和拓展不同客户群体；3）安踏（包括跑步、篮球和训练系列）与FILA的新产品均展现出积极前景。李宁（2331 HK，买入）以及类似TopSports（6110 HK，持有）等分销商已开始显现稳定迹象，因此我们可以等待并准备潜在复苏。目前，我们倾向于看好中国李兰（1234 HK，买入），因为男装板块至今表现普遍优于女装板块，且男装细分板块的市场预期较低。我们仍对博视登（3998 HK，买入）保持谨慎乐观，预计结果将符合预期，且具有高股息率和低下行风险。对于JNBY（3306 HK，买入），我们略为谨慎，因为高端品牌在宏观经济疲软的环境下更容易受到冲击。服装（保持市场表现）。该行业2025年4月的平均零售销售额增长约为MSD，较2025年3月明显加速。5-1假日表现强劲，主要得益于天气改善（中国北部和东部地区气温回暖，有利于夏季服装销售；中国南部地区气温下降，有助于清库存），超出预期。主要品牌中，博尚、中国李阳和JNBY表现良好，均实现HSD或更高增长，超越行业平均水平。展望2025年第二季度，我们保持谨慎，主要担忧电子商务增长可能继续放缓，若销售增长不及预期，或需更大幅度折扣以清库存，这将给利润率带来更大压力。 PLEASE READ THE ANALYST CERTIFICATION AND IMPORTANT DISCLOSURES ON LAST PAGE我们首选仍然是luckin咖啡（LKNCY美国，买入），因为我们预期需求将改善，竞争将缓和，折扣和平均价格的持续改进将推动销售同店销售额（SSS）复苏。凭借良好的成本和门店效率管理，利润率预计将上升。中餐（9987香港/ YUMC美国，买入）也值得推荐，因其强大的股东回报计划。DPC捷速（1405香港，买入）短期内可能面临销售同店销售额（SSS）的高基数风险，但我们对其中长期前景仍保持乐观。旅游业-酒店业（维持市场业绩表现）。2025年4月，平均行业RevPAR下降了一个LSD，从3月份的HSD下降中有所改善。5-1假日表现强劲，预计实现双位数增长，主要由于1)假期时长延长和2)入境旅游强劲，这与我们已持有的乐观的2025年第二季度预期一致。ADR保持稳定，增长主要由OCC驱动。按价位划分，高端和高端中端酒店表现更好，而中端和经济型酒店表现平平。低线城市表现优于高线城市，休闲旅游需求超过商务旅游，尽管两者均实现同比增长。短期内，我们对2025年第二季度预期保持乐观，预计RevPAR增长将转为正值，因为5-1假日的表现强劲表明消费者需求旺盛。对于2025年下半年预期，我们的观点较为中性，考虑以下因素：1)行业供应增长放缓（酒店数量增长约5%，新签约减少，以及办公转酒店项目暂停），但转折点可能出现在年底或明年；2)需求不确定性（我们预计更多政府政策将提振消费和旅游业，但这些政策能否抵消贸易战风险仍不确定）。家用电器（维持市场表现）。2025年4月，所有渠道的家用电器整体零售额增长率为10%以上，低于2025年3月的20%以上和2025年2月的70%以上，但仍符合我们的预期。按产品划分，空调仍表现最佳，而冰箱和洗衣机表现相似。自2025年初以来，ASP（平均售价）年同比持平，未出现进一步增长。展望2025年第二季度预期（2Q25E），由于渠道补货需求，品牌销售额应保持强劲，但我们已变得更加谨慎，因为2025年4月的销售增长已放缓且ASP未提升，表明尽管补贴刺激，需求正在减弱。进入2025年下半财年预期（2H25E），高基数效应可能更加明显，进一步增长将面临困难。对于2025财年预期（FY25E），我们保持谨慎，原因如下：1）政府补贴可能被小家电（如净水器、洗碗机、电饭煲）和其他电子产品（如智能手机和平板电脑）稀释；2）随着高基数效应显现，出口增长将放缓；3）美国关税提高将对销售额、销量和利润率产生负面影响。我们目前对JS环球（1691 HK，买入）更为乐观，这主要得益于该公司的内在价值，包括强劲的现金流以及在亚太地区的SharkNinja业务的强劲增长。我们继续看好阿图尔酒店（ATAT US，买入），因其高端中端和商务旅游需求正在改善，以及零售业务快速增长。 -150300450600750900-1,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000焦点图表图1：不同假期中的国内旅游量、增长率及恢复率（与2019年相比）PLEASE READ THE ANALYST CERTIFICATION AND IMPORTANT DISCLOSURES ON LAST PAGE来源：文化和旅游部/Ministry of Culture and Tourism, CMBIGM估算图2：不同假期期间国内旅游支出、增长和恢复率（与2019年相比）来源：文化和旅游部/Ministry of Culture and Tourism, CMBIGM估算 实现国内旅游收入(亿元) 信息披露与免责声明重要披露分析师认证对于本文件在英国的收件人对于本文件在美国的收件人CMBIGM评级对于本文件的新加坡收件人PLEASE READ THE ANALYST CERTIFICATION AND IMPORTANT DISCLOSURES ON LAST PAGECMBIGM在美国并非注册的证券经纪商。因此，CMBIGM不受美国关于研究报告准备和研究员独立性的法规约束。负责本研究报告内容的 primary 研究员未在美国金融业监管局（“FINRA”）注册或具备研究员资格。该研究员不受FINRA规则规定的相关限制，这些限制旨在确保研究员不受可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突的影响。本报告仅在美国向“主