【招银国际消费——安踏体育 (2020 HK) — 展望需更为谨慎，但优于同业】尽管考虑到双十一的销售表现对业绩仍然非常关键，公司对下半年的指引没有改变（安踏/ FILA零售流水分别增长约10%/ 超10%）。但我们和管理层均对公司22年下半年和23年持有更为谨慎的看法，原因包括：1）国庆黄金周时体现岀消费意欲疲软以及疫情封控仍然严格，2）四季度行业的折扣力度很可能会再度加大，3）线下销售复甦继续低于预期，经营杠杆效果不好。我们给予买入安踏，卖出李宁的配对交易建议，背后逻辑为：安踏增长动力较强，而从历史角度来看估值比率相对安全。相对于李宁方面，核心品牌面临销售增速放缓和同比毛利率压力。我们认为：1）投资者对安踏和FILA增长的预期相对较低，2）其他品牌的利润增长相当快（尤其是迪桑特和可隆，尤其受惠于近期户外和露营的热潮)，可能占22年销售额约 9% ， 3）Amer Sports的增长潜力相当健康和稳健。安踏三季度的零售流水增长为中单位数，符合管理层低端预期。零售折扣为74折，跟去年同比持平，好于预期。FILA 三季度的零售流水增长为低双位数增长，考虑到疫情，相当不俗，但零售折扣为75.5折，比去年略多。库销比分别为5倍和7倍以上，高于正常水平，目标在年底回复正常。维持安踏买入评级，但对22/23/24年净利润下调6%/7%/7%。目标价下调至113.3港元，基于25倍23年市盈率，现价在18倍。