安踏体育（2020 HK）：1HFY10实绩

安踏体育（2020 HK）2010年8月17日 结果亮点。安踏2010财年上半年实现净利润7.57亿元人民币，同比增长24％，略低于我们的预期。尽管如此，差异主要是由于税率高于预期。确实，得益于鞋类毛利率的良好增长和外汇收益，税前利润增长了35％，超出了预期。 无重大保证金压力。尽管成本上升（尤其是由于工资上涨造成的成本上升），但我们认为，在平均售价稳步上升的情况下，安踏的毛利率将继续增长。该公司的目标是在FY10-11F实现整体平均售价提高5-7％。 健康的零售趋势。2010财年第2季度的单店同店销售增长率（SSSG）很高，库存与销售比率为4.0-4.5倍。在最近结束的1QFY11F交易会上的反馈是积极的，预计订单增长20％以上。FILA进入扩展模式。预计将在2HFY10F开始扩展。最初的计划是到2010-2012年底分别拥有200、600和1,000家门店。我们的基本案例模型未计入FILA的任何损益，但由于批发模型，我们认为FY11F可能会产生积极的贡献。使用一些保守的假设，我们估计FILA可以分别将FY11F和FY12F的每股收益预测分别提高1％和4％。 目标价上调。我们将每股收益小幅下调了2-4％，以反映较高的税率和较低利润的服装产品在销售组合中的更大份额。尽管如此，随着我们向前推进我们的目标价，我们仍上调了1倍PE / G的目标价。估值基础，新目标倍数是2011财年收入的19倍。价钱：HK $ 14.98目标：HK $ 16.30（原价HK $ 14.40）交易数据52-周范围HK $ 9.06–15.48市值（米）HK $ 37,352 / US $ 4,806已发行股票（米）2,493自由流通量（％）313M每日平均T / O（百万股）6.73M每日平均T / O（百万美元）12.1预期回报率（％）– 1年+122010年8月16日收盘价股价与国企指数港币1614121082009年8月17日-09年10月29日--10年10月20日--10年3月13日10年5月25日-2010年6月25日 安踏体育 国企指数资料来源：彭博社陈福雷（CFA）(852) 2532 6743王华伦(852) 2532 2574塞班锅(852) 2532 2559蒂莫西·孙（Timothy Sun）(852) 2532 6746请阅读最后一页的分析师证明和其他重要披露中国/香港消费者自由裁量权超重（保持）行业评级：公司评级：跑赢大盘（保持）稳定的1HFY10结果预测与估值至2008年12月31日20092010F2011F2012F收入（人民币百万元）4,6275,8757,3558,85410,453转速预测变化（％）––(1)(1)0净利润（万元）8951,2511,5091,8152,102NP预测变化（％）––(2)(3)(4)每股收益（人民币）0.3590.5020.6060.7280.844每股收益（同比，％）6640212016市盈率（x）37.126.121.718.015.6产量 （％）1.62.12.83.33.8FCF产率（％）2.53.53.95.36.2净资产收益率（％）20.726.228.130.030.6资料来源：公司数据，CCBIS估算 安踏体育（2020 HK）2010年8月17日2进一步的细节和分析 可靠的结果。安踏报告其1HFY10税后净利润为7.57亿元人民币，同比增长24％，略低于我们预期的20倍中高增长。尽管如此，差异主要是由于20％的税率高于预期，而我们最初的全年预期为17％。的确，由于毛利率的增长超出了我们的预期，尤其是鞋类产品，以及2600万人民币的汇兑收益，税前利润增长了35％，超出了预期。 最佳产品组合比预期的要早。由于推出了更多高端SKU，服装产品实现了36％的销售增长，而鞋类仅为12％。结果，鞋类产品在收入组合中的份额首次下降至仅50％（1HFY09：55％），而服装的份额则达到47％。管理层认为其产品组合已经达到最佳状态，并且预计未来不会有重大变化。尽管服装产品的销售增长较快，毛利率低于42％，但安踏的总体毛利率仍略高于预期，因为鞋类的毛利率同比增长近四个百分点至46.4％，受益来自规模经济和采购优化。由于A＆P费用比率上升80个基点，正如预期的那样，税前利润高于我们的预期。 无重大保证金压力。我们认为，两种产品类别的毛利率都有所提高，反映出安踏在2010财年1财年继续享受低产品成本环境的好处。尽管成本压力（尤其是工资方面的压力）一直在上升，但由于未来的订单增长继续构成均价的稳定增长，因此我们没有看到巨大的利润压力。根据收到的高级订单，2011财年第一季度平均售价可能会以高个位数增长。总的来说，该公司正试图在2010财年的剩余时间以及2011财年将平均销售价格提高5-7％。我们认为，尽管利润率的增长速度可能会下降，但批发价格的增长应足以抵消较高的产品成本，以保持毛利率的上升趋势不变。 提前开放。安踏（ANTA），安踏（ANTA）生活方式和安踏儿童（ANTA Kid）开设了685家净新店，而最初的全年目标是938家。新的指导方针是到2010年底净增加1,138个。 健康的零售趋势，2011财年第一季度订单可能增长20％以上。安踏的分销商实现了1HFY10 SSSG约10％的增长，这意味着继2010年1Q10增长10-11％之后，2010年2季度实现了高个位数增长。零售库存也保持健康，销售比率为4.0-4.5倍。同时，应收账款控制保持良好，应收账款天数为17（1HFY09：15天）。最重要的是，对公司的初步了解是2011年第一季度订单将增长20％以上。我们认为，这些数字证实了安踏将继续在其零售店中看到稳定的销售率。 安踏体育（2020 HK）2010年8月17日3FILA –进入扩展模式。上半年，FILA在中国的业务量几乎没有增加，该品牌拥有约50个由第三方分销商运营的网点，因为该公司专注于固定网点和产品的设计以及供应链。预计将在2HFY10F开始扩张，到2010年底，中国，香港和澳门的网点总数将达到200家，而目前只有60家。长期扩张计划的细节将在2010年12月完成，但现阶段的管理指南是，到2011年底前拥有600家门店，到2012年底前拥有1000家门店。我们的基本模型尚未纳入FILA在FY11F和FY12F的任何有意义的贡献，但使用一些简单的假设，包括：1）年销售/商店为70万元人民币，而安踏目前为90万元人民币，2）2010财年的EBIT利润率为5％，2011财年的EBIT利润率为15％，3）税率为25％，我们估计FILA可以将我们的FY11F和FY12F每股收益预期分别提高1％和4％。 估计变化。我们将FY11-12F的EPS预测下调了2-4％，主要反映了以下因素的影响：1）FY11F的税率假设较高； 2）两年利润率均低于鞋类产品的服装产品的贡献率更高。至于FY10F，我们的EBIT预测已略有提高，但较高的税率假设导致底线预测降低了2％。对于每种产品类别的毛利率增长速度，我们也变得更加保守。假设和收益驱动因素的主要变化一年到十二月2010F2011F2012F收入组合–旧（％）鞋类55.355.956.6服饰41.140.439.8配饰3.63.63.6收入组合–新（％）鞋类51.950.550.4服饰45.446.846.8配饰2.72.82.9鞋类毛利率（％）旧46.048.050.0新47.147.948.6服装毛利率（％）旧40.843.045.2新40.142.943.9混合毛利率（％）旧43.745.847.8新43.845.446.3税率 （％）旧17.020.025.0新20.022.025.0资料来源：CCBIS估算 安踏体育（2020 HK）2010年8月17日4))(（未完待续）关键假设一年到十二月2004200520062007200820092010F2011F2012F1H082H081H092H091H102H10F期末网点数量––4,1084,7165,7817,2128,3129,31210,3125,1935,7816,4727,2127,8478,312同比（％）–––152325151211232325252115同比净增加–––6081,0651,4311,1001,0001,0009551,0651,2791,4311,3751,100隐含同店订单同比增长（％）–––––7101312––––––鞋类平均售价（人民币）47.556.668.288.094.095.798.6102.5106.692.195.895.096.396.9100.0同比（％）–19202972344763124服装平均售价（人民币）51.553.846.653.657.060.565.371.976.943.878.746.386.349.692.8同比（％）–4(13156681076361077鞋类体积（米对）5.67.911.718.326.834.638.843.649.413.013.816.418.218.020.8同比（％）–414856472912131346472732914服装体积（米）0.84.08.823.633.939.851.157.663.621.112.825.714.132.518.6同比（％）–4001201684418281310375522102632鞋类单位成本（人民币元）40.347.051.258.655.253.252.153.454.855.954.554.552.052.052.3同比（％）–17915(6)(4)(2)33(3)(8)(3)(5)(5)1服装单价（人民币）47.941.334.835.635.336.939.141.143.127.248.727.753.629.256.3同比（％）–(14)(162(1)56550(5)21055A＆P费用占销售额的百分比––8.312.413.812.713.614.114.514.013.611.214.112.015.0其他销售，一般及行政管理（SG＆A）占销售额的百分比––4.73.64.74.74.64.54.44.74.74.74.74.64.6银行存款的有效利率（％）–0.91.07.52.41.41.51.51.5––––––贷款实际利率（％）–6.11.07.0不适用0.03.03.03.0––––––有效税率（％）(28.3)4.30.410.17.013.620.022.025.08.35.614.213.020.719.2资料来源：公司，CCBIS估算损益预测（人民币百万元）一年到十二月2004200520062007200820092010F2011F2012F1H082H081H092H091H102H10F总收入3116701,2502,9894,6275,8757,3558,85410,4532,2052,4222,8173,0583,4533,902鞋类2664467981,6072,5223,3153,8204,4705,2641,1951,3261,5601,7551,7402,080服饰412154101,2631,9322,4103,3394,1394,8889231,0091,1881,2221,6101,729配件及其他49421191731491962453018786698110394收入同比增长（％）–115861395527252018––28262328鞋类–68791015731151718––31321218服饰–422912085325392418––29213642配件及其他–11135717946–14322523–––21–65016收入组合（％）鞋类85.466.563.853.854.556.451.950.550.454.254.855.457.450.453.3服饰13.232.132.842.341.841.04