安踏体育（2020 HK）：2013年经营环境仍然艰难

核心太平洋-山一2013年2月26日安踏体育（2020 HK）中国/运动服/结果快照2013年经营环境依然严峻2012财年收入和GPM均下降 净利润同比下降21.5％，但拟派特别股息13年3季度的交易会订单价值同比下降10％至20％，2012年4季度中位数SSSG为负 开始回购和冲销库存并为AR计提准备目标价格：N.A.以前TP：最后股价：HK $ 7.56潜在回报：不适用没有评分2013年2月26日郭富城郭 亮电话：852 2826 0006预测修订（％）年至3112月12F 13F14楼收入改变NA NANA净利润改变NA NA每股收益改变NA NA 不适用关键共享数据 52周最高/低HK $ 9.50 / 4.03 30D平均体积8.72m 已发行股份24.94亿 市值18,856m 重大的股东丁鼎哲（57.67％）股价表现115105958575655545 键金融 年至312010财年12月2011财年2012财年 收入（人民币百万元）7,408 8,905 7,623 成长性（％）不适用20.2(14.4) 净利润（人民币百万元）1,551 1,730 1,359 成长性(%)24.011.5(21.5) 每股收益（人民币分）62.21 69.37 54.48 成长性(%)23.911.5-21.5 市盈率（x）10.6 9.011.3 市净率（x）2.8 2.4 2.2 产率（％）5.9 5.5 6.3 资料来源：公司数据和Core Pacific-Yamaichi 什么是新的 2012财年收入和GPM均下降。安踏昨日午休期间宣布了2012财年业绩。由于在激烈的市场竞争中打折销售，收入同比下降14.4％至76.2亿元人民币，较市场预期低2.25％，而毛利率下降4.3个百分点至38.0％。 净利润同比下降21.5％，但拟派特别股息。尽管净利润下降至13.6亿元人民币，较市场预期低2.34％，但管理层建议派发0.08港元特别股息，以将全年股息提升至0.48港元，相当于6.3％的收益率和72％的派息率。 店铺合并，重点放在儿童运动服上。截至2012年12月31日，网店减少了590家，减少到了8075家常规的安踏商店，但儿童运动服系列减少了201家，减少到833家。 2013财年这一趋势将继续，目标是分别约为7,550和975。 13年第3季度交易会订单价值同比下降10％至20％，2012年第4季度中位数SSSG为负。管理层对2013财年保持谨慎态度，并希望2014年第一季度有所改善。 估价根据彭博社的预测，安踏目前的市盈率为14.4倍，较行业平均水平高出10.2倍（不包括李宁（2331 HK））。考虑到行业前景，我们认为当前价格可能会面临一定压力。 我们的观点 开始回购和冲销库存并为AR计提准备。这些行动表明，安踏未能控制其库存水平，同比增长11％。我们预计13财年将进行更多的回购和冲销库存。 预计会增加A＆P费用。为了维持其品牌的市场知名度，A＆P支出预计将增加至收入的11-13％。这将导致更大的营业保证金压力。 2013年的经营环境仍然严峻。尽管市场对昨天的特别股息反应积极，但运动服行业目前的运营环境几乎是过去十年中最艰难的。我们注意到2H12的情况正在恶化，尤其是在GPM上。 13财年平均售价和利润率压力将保持强劲，到目前为止，13财年尚无触底迹象。我们对2013财年的运动服行业保持看空。1免责声明：本报告仅供参考，不得解释为买卖证券的要约。尽管本报告使用可靠的资料来编制，但Core Pacific-Yamaichi International（H.K.）Limited（“ CPYI”）并不保证其准确性或完整性。 CPYI可能会更新或更改本报告中包含的任何信息，恕不另行通知。 CPYI，Core Pacific Group的任何公司或与本集团有联系的任何个人均不承担因使用或依赖报告而引起的任何法律责任。本报告的版权归CPYI所有，未经CPYI的书面许可，任何人不得出于任何目的复制或发布本报告的任何部分。本报告的作者是证券及期货事务监察委员会的特许代表，他们保证本报告中表达的所有观点均能准确反映其个人观点。 CPYI，Core Pacific Group的任何公司，其董事和/或其雇员可能在此处提及的证券中拥有头寸，并可能影响与您所持头寸相反的证券交易。股票恒指02/1203/1204/1205/1206/1207/1208/1209/1210/1211/1212/1201/13 核心太平洋-山一2013年2月26日2表格1：2012财年业绩回顾截至12月31日止年度（人民币百万元）2012 2011同比变化评论周转7,6238,905-14.4%受激烈的市场竞争和折扣拖累销售量鞋类3,7064,335-14.5%服饰3,6774,288-14.3%配饰240282-15.0%销售成本-4,730-5,142-8.0%毛利2,8933,762-23.1%保证金压力主要来自2H12其他净收入/（亏损）1287472.4%销售及分销费用-1,038-1,452-28.5%广告和促销费用与营业额的比率对CBA的赞助下降了3.2个百分点至10.5％结束了。管理层预计FY13F占11％至13％行政费用-420-37312.7%经营利润1,5632,011-22.3%净财务收入16614911.9%除税前溢利1,7302,160-19.9%税收-374-436-14.3%有效税率上升1.4个百分点至21.6％的利润年1,356 1,724 -21.4％包括应收账款准备金和以人民币计价的存货冲销分别为4,430万元和9,050万元人民币利润损失）归因于：周转天数资料来源：彭博社和Core Pacific – Yamaichi表2：按产品分类的GP和GPM格罗ss利润（RMBmn）格罗斯利润三月杜松子酒 （％）一年至12月31日2012财年2011财年同比变化2012财年2011财年同比变化鞋类1,4441,848-21.9%39.042.6-3.6分服饰1,3691,801-24.0%37.242.0-4.8分配饰80113-29.2%33.540.2-6.7分总体2,8933,762-23.1%38.042.3-4.3分资料来源：公司数据和Core Pacific-Yamaichi表3：店铺数量– 2013财年合并零售网络商店数量FY13商店数量目标一年至12月31日2012财年2011财年同比净变化FY13F同比网更改安踏专卖店和体育生活系列专卖店8,0758,665-5907,500-7,600~-525儿童运动装系列商店833632201950-1,000~+142FILA（中国，香港和澳门300200100350-400~+75总体9,2089,497-289~8,900~-308资料来源：公司数据和Core Pacific-Yamaichi股权股东公司1,3591,730-21.5%非控制性权益-3-6-52.2%每股收益（人民币分）–基本54.569.4-21.5%–稀释54.469.2-21.4%GPM38.0%42.3%-4.3分息税折旧摊销前利润20.5%22.6%-2.1分NPM17.9%19.2%-1.3分平均库存周转天数5138+13平均交易应收款3426+8平均应付账款周转4737+10 核心太平洋-山一2013年2月26日3表4：该行业的展会成果公司股票代码1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13安踏2020 HK低个位数低个位数-6％至-9％-非常低青少年-ve 20％至30%-ve 15％至25％-ve 10％至20％衬垫2331 HK5.0%0%-5%-ve青少年不适用不适用不适用东乡3818 HK-59%-ve-ve-ve不适用不适用不适用特步1368香港9％5％0％0％-ve 15％至20%-ve 15％至20％NA361度1361 HK 23％23％-10％-26％-23％NA NA1968年香港-ve二十多岁-ve二十年代中期-ve二十年代中期-ve二十年代中期0%-ve二十多岁-ve二十多岁资料来源：公司数据和Core Pacific-Yamaichi表5：该行业的SSSG公司代号1Q11 2Q11 3Q11 4Q111Q12 2Q12 3Q12安踏2020 HK高一位数高单数字5%0%-ve低个位数-ve高个位数-ve中位数李宁2331 HK低个位数低个位数低一位数字0％-ve低单数字-ve NA东乡3818 HK -ve低单数字-ve -ve -ve -ve -ve NA特步1368香港10％15％高单数字一位低位一位低位-ve一位低位数字-ve个位数361度1361 HK14.7%18.1%14.1%9.4%6.9%一位数4.1%1968年香港高峰12.7%12.2%6.2%1.7%0%-18.5%0%资料来源：公司数据和Core Pacific-Yamaichi表6：行业估值结束Mkt上限PER（x）CAGR（％）PEG（x）PBR（x）收益率（％）东乡* 6月30日结束的财政年度资料来源：公司数据和Core Pacific-Yamaichi估算（仅Xtep）主要的下行风险：(1)平均售价压力和A＆P费用高于预期；(2)交易会订单低于预期；和(3)进一步推迟鼓励国内消费的补贴计划或政策，特别是在运动服装领域。公司代码（港元）（百万港元）1112楼13楼FY11-FY13FFY11-FY13F1112楼13楼12楼13楼安踏体育2020香港7.5618,855.99.011.314.4-20.8%不适用2.42.22.16.3%4.6%李宁2331 HK4.594,846.610.4不适用90.0-66.0%不适用1.11.41.40.4%0.7%中国3818 HK1.055,813.247.919.818.162.7%0.80.70.70.63.1%3.4%特步1368 HK3.096,724.85.66.48.2-17.2%不适用1.41.21.07.8%6.1%361度* 1361 HK2.274,693.53.35.05.6-23.0%不适用0.90.80.88.8%7.4%1968年香港高峰1.493,126.13.35.96.2-26.7%不适用0.60.60.65.4%4.8%浩沙2200 HK2.173,472.08.29.28.7-3.1%不适用3.23.63.04.4%4.6%部门平均12.59.621.6-13.5%0.81.51.51.45.1%4.5% 核心太平洋-山一2013年2月26日4 利润损失（合并） 至12月31日（人民币mn）201020112012 收入7,408 8,905 7,623 毛利3,171 3,762 3,151 税息折旧及摊销前利润1,822 1,953 1,710 营业溢利1,737 1,863 1,631 税前利润1,843 2,160 1,779 本年度溢利1,551 1,730 1,359 每股收益62.21 69.37 54.48 每秒伤害0.39 0.42 0.36 每股盈利（港元）71.41 83.56 66.98 每股股息（港元）0.44 0.51 0.44 资产负债表（合并） 至12月31日（人民币mn）201020112012 当前资产5,745 6,7708,102现金和现金 当量3,391 3,0184,008个账目和备注 应收账款497762 1,373 库存454618687 非流动资产1,309 1,425 1,934 流动负债1,163 1,604 2,898 应付账款474575 1,774 ST借用0 0 997 非流动负债160171205长期借款423939权益总额5,7316,4196,933少数权益5347180普通股5,6786,3726,752 净债务（4,250）（