看好高速覆铜板树脂材料的发展机遇

行业研究|深度报告 看好（维持） 看好高速覆铜板树脂材料的发展机遇 基础化工行业 国家/地区中国 行业基础化工行业 报告发布日期2025年05月09日 核心观点 AI服务器需求爆发带来国内高速树脂材料的国产化机会。AI大模型的发展离不开高性能的硬件支持，也因此延伸出了对高性能新材料的需求。由于AI服务器对信号传 输速率要求更高，其覆铜板所用材料需要满足更高的电性能要求，普通环氧树脂不再能胜任作其绝缘基材，双马、PPO、碳氢树脂等低介电树脂材料被下游及终端主流厂商选为高速覆铜板基材。尽管我国在这类树脂材料领域起步较晚，美日企业分别受益于早期下游PCB产业的率先布局和产业转移而在上游树脂材料端拥有领先技术并实施垄断，但我们认为在AI需求爆发下，提前布局相关树脂合成技术的领先企业获得了反超机会。对于新材料的国产化来说，技术能力和市场机会缺一不可，特别是在电子材料领域，由于电子器件对材料质量稳定性要求较高，往往下游厂商和上游材料商深度绑定，如果终端需求缺少爆发式的机会，想要进入终端主流厂商的供应链则是非常困难的，这不仅仅是技术能力的问题。而AI的爆发式需求反而给了国内树脂厂商入局和加速发展做大的机会，AI服务器的发展一方面带来了覆铜板技术路线的升级或者变动，导致对国内材料商供应较为开放的台系和大陆高速覆铜板厂商份额不断提升，另一方面需求的快速增长也可能导致了上下游产业链因产能不足而出现技术和供应外溢，国内树脂材料供应商获得了入局和做大的机会，并有望凭借自身研发积累和优质客户资源来实现放量。 高速树脂需求空间大。高速树脂需求增量主要来自AI服务器的GPU模组以及配套的交换机、光模块用PCB板，以及普通服务器升级后的高速CPU主板。伴随传输 速率的不断提升，不仅树脂单位价值量不断提高，多层板的结构要求也加大了单台服务器的树脂用量。从需求空间测算结果来看，未来高速覆铜板用树脂需求量至少在大千吨级别，假设以单吨50万元售价计算，预计2026年市场规模在30亿左右，而实际高等级树脂的单位价值量可能更高，树脂市场规模也将伴随未来AI服务器的放量和升级而继续扩大。 国内树脂合成技术领先企业已逐步入局放量。以东材科技、圣泉集团为代表的国内领先树脂企业已在高速树脂领域提前布局，并已经逐步进入下游主流厂商产业链。其中东材科技以绝缘材料起家，早期就掌握了部分绝缘树脂的合成技术，在高速树 脂方面，活性酯和双马树脂已形成千吨级的规模化产能，并实现了多个高速树脂产品规模化销售，同时规划了年产2万吨高速通信基板用电子材料项目来进一步完善在电子材料板块的产业链布局。圣泉集团的酚醛树脂合成技术国内领先，由此延伸到电子化学品业务，布局多个高速树脂材料，已商业化量产的高速M8级别材料有超级碳氢树脂以及改性聚苯醚等，最大产能1500-1800吨，并分别规划了千吨级的PPO/OPE树脂、碳氢树脂、BMI树脂项目。技术+客户+市场三重条件下，我们看好国内领先树脂企业在高速覆铜板材料领域的增长机会。 投资建议与投资标的 目前国内多家拥有领先树脂合成技术的企业已进入高端电子树脂领域，有部分产品也已经对国内外下游领先的覆铜板厂商实现了规模化销售，并进入到终端主流厂商的产业链中，未来有望跟随终端服务器放量而贡献可观利润。我们建议关注以绝缘材料起家向电子树脂业务拓展的东材科技，以及国内酚醛树脂合成技术领先的圣泉集团。 风险提示 下游需求增长及技术迭代不及预期；项目投产不及预期；高速树脂技术研发进展不及预期；下游及终端技术迭代风险；核心客户认证及供应风险；假设条件变化影响测算结果 倪吉021-63325888*7504 niji@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517120003 顾雪莺guxueying@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523080005 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1、引言4 2、AI服务器放量+升级，电子树脂机遇可期4 2.1、高性能要求催动材料升级5 2.2、高速树脂需求空间测算7 2.3、覆铜板产业集中+高速板格局变动带来入局机会8 3、高端电子树脂具有高技术壁垒10 3.1、双马BMI：国内企业已有一席之地11 3.2、聚苯醚PPO：静待下游M7M8高速板需求放量12 3.3、碳氢树脂：受益于高速覆铜板升级需求15 4、投资建议16 4.1、东材科技：绝缘材料起家，拓展电子树脂业务16 4.2、圣泉集团：酚醛树脂合成技术领先，进军电子化学品17 风险提示17 图表目录 图1：全球AI服务器出货量（万台）4 图2：MEGTRON系列性能与信号传输的关系6 图3：GPU模组板（UBB）与GPU加速卡（OAM）结构图6 图4：NVLink性能发展图6 图5：典型的8层PCB板横截面7 图6：覆铜芯板Core和半固化片Prepreg（简称PP）结构7 图7：全球高速覆铜板格局变化9 图8：全球高频高速覆铜板市场规模（亿美元）9 图9：2018年全球高频覆铜板竞争格局稳定9 图10：高速PCB板材树脂结构式与Df10 图11：双马来酰亚胺树脂合成及分子结构11 图12：国内外BMI树脂发展史11 图13：聚苯醚结构式12 图14：2021年我国聚苯醚改性塑料下游消费结构12 图15：聚苯醚合成过程13 图16：海外PPO树脂发展史13 图17：沙比克聚苯醚分子结构14 图18：三菱瓦斯化学OPE-2st分子结构及主要性能14 图19：国内主要PPO生产企业项目进展14 图20：国内外碳氢覆铜板发展史16 图21：碳氢树脂ODV包含的部分分子链段结构16 图22：碳氢树脂BVPE分子结构16 表1：覆铜板主要性能指标及其用途5 表2：常见覆铜板用树脂的介电性能表5 表3：高速交换机和光模块所用覆铜板材料高速等级6 表4：服务器平台升级要求传输速率提升，覆铜板材料升级7 表5：高速覆铜板用绝缘树脂需求量测算8 表6：常用覆铜板基材的介电性能10 表7：国内马来酰亚胺树脂产能及进展12 表8：国内外聚苯醚主要生产商产能情况（截至2025年3月底）14 表9：高频高速覆铜板用碳氢树脂材料15 表10：两家公司布局高速树脂业务情况（吨，截至2025年3月底）17 1、引言 AI大模型的发展离不开高性能的硬件支持，也因此延伸出了对高性能新材料的需求。由于AI服务器对信号传输速率要求更高，其覆铜板所用材料需要满足更高的电性能要求，普通环氧树脂不再能胜任作其绝缘基材，双马、PPO、碳氢树脂等低介电树脂材料被下游及终端主流厂商选为高速覆铜板基材。尽管我国在这类树脂材料领域起步较晚，美日企业分别受益于早期下游PCB产业的率先布局和产业转移而在上游树脂材料端拥有领先技术并实施垄断，但我们认为在AI需求爆发下，提前布局相关树脂合成技术的领先企业获得了反超机会。 对于新材料的国产化来说，技术能力和市场机会缺一不可，特别是在电子材料领域，由于电子器件对材料质量稳定性要求较高，往往下游厂商和上游材料商深度绑定，如果终端需求缺少爆发式的机会，想要进入终端主流厂商的供应链是非常困难的。而AI的爆发式需求给了国内树脂厂商入局和加速发展做大的机会，AI服务器的发展一方面带来了覆铜板技术路线的升级或者变动，导致对国内材料商供应较为开放的台系和大陆高速覆铜板厂商份额不断提升；另一方面需求的快速增长也可能导致了上下游产业链因产能不足而出现技术和供应外溢，国内树脂材料供应商获得了入局和做大的机会，并有望凭借自身研发积累和优质客户资源来实现放量。我们建议关注东材科技、圣泉集团等国内领先树脂合成企业在高端电子树脂领域的发展机遇。 2、AI服务器放量+升级，电子树脂机遇可期 2024年3月GTC大会上，英伟达推出新一代GPU架构Blackwell，首款芯片被命名为GB200，优异的算力性能和效率表现将有望加速AI技术在应用端的落地，AI服务器等硬件需求相应增长。而近期全球头部云厂商也加大资本支出计划，进一步支撑AI基础设施需求。根据TrendForce最新研究，2024年全球AI服务器出货量同比增长约46%，并预计在基础情境下，2025年出货量有望同比增长28%。AI服务器的放量将带动上游高速覆铜板需求增长，进而延伸到材料端的高端电子树脂，而未来GB300、NV下一代Rubin架构等硬件端的技术升级又将催生新的材料端创新和迭代机会。 图1：全球AI服务器出货量（万台） 250 200 150 100 50 0 2022202320242025E 数据来源：TrendForce，东方证券研究所 2.1、高性能要求催动材料升级 由于AI服务器需要处理大量数据和信号，对传输速度要求较高，因此对覆铜板提出了更高的电性能要求。覆铜板所选用的材料一方面会直接影响信号的传输速度，同时也会影响信号传输过程中的能量损耗，一般分别用介电常数Dk和介电损耗Df表示，数值越小则材料电性能越好。而以普通环氧树脂作为绝缘树脂的传统覆铜板在高频高速信号环境下就容易出现过大的插损和过热问题，难以满足AI服务器的性能要求，而需要选用BMI、PPO、碳氢树脂等低Dk、Df的高速树脂材料。除了材料升级外，AI服务器所用的PCB板层数也会增加，而布线密度更密、传输和散热能力更好的HDI板也受到追捧，带动高速树脂用量增加。 表1：覆铜板主要性能指标及其用途 指标用途 介电常数Dk保证传输速率 介质损耗Df保证传输损耗 线性膨胀系数保证尺寸稳定性 吸水性保证介电常数和介质损耗稳定 其他物理指标良好的耐热性、抗化学性、抗冲击性等特点 数据来源：联瑞新材招股书，东方证券研究所 表2：常见覆铜板用树脂的介电性能表 基体树脂 Dk(1MHz) Df(1MHz) 环氧树脂 3.5~3.9 0.025 改性环氧树脂 3.4~3.6 0.02 PI 3.6 0.008 BT 2.9~3.2 0.0015~0.0030 CE 2.7~3.0 0.003~0.005 PPO 2.45 0.007 改性PPO 2.5 0.001 碳氢树脂 2.2~2.6 0.001~0.005 PTFE 2.1 0.0004 数据来源：《碳氢树脂高频覆铜板的研究进展》作者：李会录等，东方证券研究所 在高速覆铜板领域，松下电工的Megtron系列是行业的分级标杆。覆铜板等级从M2到M9，等级越高，覆铜板需要满足更严格的Dk和Df指标要求，所用材料也要对应升级。目前AI服务器用覆铜板主要是M6及以上，以英伟达DGXH100服务器为例，其每台服务器搭载8颗H100芯片，每颗芯片配套一张OAM（GPU加速卡），再通过一张UBB（GPU模组板）实现GPU8卡互联。其中OAM选用M6级别覆铜板材料，而UBB需要通过交换芯片链接多个OAM，对信号高速传播要求更高，因此需要M7级别材料。而最新采用Blackwell架构的GB200服务器尽管取消了UBB，但由于信号传输速度进一步加快，内部结构则采用了更高等级的覆铜板材料。而PCB层数方面，基本是采用18-30层的高阶HDI或者高多层PCB板设计。 图2：MEGTRON系列性能与信号传输的关系 数据来源：《AI对覆铜板及其原材料的要求》作者：沈宗华，东方证券研究所 图3：GPU模组板（UBB）与GPU加速卡（OAM）结构图图4：NVLink性能发展图 数据来源：英伟达，东方证券研究所数据来源：英伟达，东方证券研究所 与AI服务器配套的交换机和光模块也在经历技术升级，同样带来高速树脂需求增量。AI数据中心需要大量服务器来提供算力，服务器之间通过网络连接进行海量数据交换，在叶脊网络架构或者胖树架构中，交换机和光模块不仅数量增加，数据传输速率也在升级，需要用到M6及以上等级的高速覆铜板材料。以800G交换机为例，采用30层以上的PCB板，树脂材料等级也升级到M8。 表3：高速交换机和光模块所用覆铜板