基础化工行业研究：松下“马九”覆铜板性能再上台阶，引领电子树脂材料升级换代

“” 投资逻辑 松下“马九”覆铜板介电性能再上台阶，将推动高频高速树脂材料再次升级。覆铜板龙头企业松下工业在其官网上透露了第9代覆铜板MEGTRON9的部分性能数据，M9覆铜板的电路损耗较M8覆铜板有着明显的下降，同时这一性能差距在高频电信号的环境下被进一步放大更加明显。M9覆铜板在高频性能上较M8覆铜板有着非常高的提升，即将引领新的高速带宽革命，单通道接口速度可以上升到224Gbps。M9系列覆铜板的Df值较M8系列更低，意味着原本使用较多的PPO/PPE高频高速树脂更难以满足M9覆铜板的性能需求，介电性能的突破带动了上游树脂材料的进一步升级。M9覆铜板或将更多地使用碳氢树脂及特种碳氢树脂才能满足电性能的需求。 电子级碳氢树脂国产化替代布局逐步进行。我国碳氢树脂行业起步较晚，本土企业与国际领先企业相比，在研发实力、规模化量产实力、产品性能等方面还有较大差距，国内布局碳氢树脂研发与生产领域的上市公司主要有东材科技、世名科技等，其中东材科技已有3500吨/年电子级碳氢树脂产能在建，世名科技500吨级电子级碳氢树脂产能已经建成。 新型特种碳氢树脂——苊烯树脂介电性能突出，并已实现国产化。苊烯树脂材料的Df值极低，能够达到0.0005-0.0006的等级，仅为M8及M8S系列覆铜板Df值的一半以下；Dk值也仅有2.54，低于M8覆铜板的Dk参数，电性能极为优异，是满足M9覆铜板电性能的理想树脂材料之一。截至目前，美联新材的子公司辉虹科技是全国首家且唯一能生产苊烯单体并将其应用到电子材料领域的企业，公司已有Ex电子材料年产能200吨，产品供给下游企业制作成覆铜板应用于“马八”级半导体产品；未来公司计划将单体聚合成苊烯树脂，以开发更多的下游客户。 BCB碳氢树脂长期受美日技术封锁，国产化替代正在建设。BCB树脂作为一种新型的活性碳氢树脂，既可形成热塑性树脂，也可形成热固性树脂，具有优异的热稳定性、成型加工型、低介电常数、低吸水率和低膨胀系数等性能。国际上第一家将BCB类材料规模化生产的企业是美国陶氏公司，但价格昂贵，主要在特种芯片及军工制造领域使用；受技术封锁影响，我国BCB单体及树脂规模化生产及应用几乎处于空白的状态。目前，我国湖北迪赛鸿鼎高新材料有限公司一条千吨级超低介电损耗碳氢树脂（DSBCB）生产线的建设进入冲刺阶段，将于今年11月投产，将打破美国、日本企业对我国高端电子芯片封装材料的长期垄断。 ASIC芯片在未来AI发展中是更具性价比的选择，同样需求高性能的高频高速树脂材料。ASIC芯片是在实际应用情景下是更优的选择，相比于顶级算力的GPU芯片，ASIC芯片成本更低且算力相当，在个别领域更加突出；而相比于成本相当的普通GPU芯片，ASIC芯片又有着更加出色的运算性能，是在特定领域最具有性价比的选择。而从芯片上游的材料角度来看，ASIC芯片与顶级GPU芯片相同，均需要最先进的树脂材料来满足性能上的需求；而ASIC与普通GPU相比，在相同成本的条件下可以选择性能更加突出的材料。投资建议 东材科技在我国电子树脂领域的研发及产能布局均处于行业领先地位，拥有较多的自主知识产权，自主研发出碳氢树脂、活性酯树脂、特种环氧树脂等电子级树脂。建议关注东材科技等已有电子级碳氢树脂及介电性能突出的特种碳氢树脂布局的龙头上市公司。 风险提示 原材料价格大幅波动，下游需求不及预期，中高端高频高速树脂研发不及预期，国产替代进程不及预期，下游技术迭代带来的产品迭代，下游客户突破不及预期等风险。 内容目录 一、“马九”覆铜板性能再上台阶，引领高频高速树脂材料升级..........................................31.1松下M9覆铜板将引领新高频高速革命.......................................................31.2新一代覆铜板带动树脂材料的升级..........................................................3二、国产碳氢树脂着手布局，苊烯树脂性能优异......................................................42.1电子级碳氢树脂国产化替代正在进行........................................................42.2新型特种碳氢树脂——苊烯树脂............................................................42.3其他碳氢树脂——苯并环丁烯（BCB）树脂...................................................5三、ASIC芯片在未来AI发展中是更具性价比的选择..................................................5四、投资建议....................................................................................64.1美联新材................................................................................64.2东材科技................................................................................7五、风险提示....................................................................................8 图表目录 图表1：松下MEGTRON9覆铜板高频性能进一步提升..................................................3图表2：M8和M8S系列覆铜板产品性能表...........................................................3图表3：常用树脂基材的介电性能.................................................................4图表4：国内电子级碳氢树脂布局企业格局.........................................................4图表5：苊烯分子（C12H8）的化学结构式..........................................................4图表6：BCB树脂单体结构及开环聚合机理..........................................................5图表7：ASIC芯片与GPU芯片核心规格对比.........................................................6图表8：ASIC芯片与GPU芯片性能指标对比.........................................................6图表9：2018至2025H1美联新材营收及YOY........................................................7图表10：2018至2025H1美联新材归母净利润及YOY.................................................7图表11：2018至2025H1美联新材主营构成.........................................................7图表12：2018至2025H1美联新材主营业务毛利率...................................................7图表13：2018至2025H1东材科技营收及YOY.......................................................8图表14：2018至2025H1东材科技归母净利润及YOY.................................................8图表15：2018至2025H1东材科技主营构成.........................................................8图表16：2018至2025H1东材科技主营业务毛利率...................................................8 一、“马九”覆铜板性能再上台阶，引领高频高速树脂材料升级 1.1松下M9覆铜板将引领新高频高速革命 近些年伴随着AI芯片的快速发展，上游设备及材料的更新换代的速度也随之明显加快。今年1月，PCB上游覆铜板龙头企业松下工业（PanasonicIndustry）在其官网上透露了其第九代覆铜板MEGTRON9的部分性能数据。相比于M8覆铜板，M9覆铜板的电性能进一步提升：在相同频率的电信号下，M9覆铜板的S21参数相比于M8覆铜板的要更高。S21参数是散射参数中的一种，常用于描述微波和射频电路中信号的传输特性；定义为输出端口2的复电压波与输入端口1的复电压波的比值，即描述电信号从端口1传输到端口2的效率和特性。因此S21参数可以用来描述电路的传输损耗，S21参数的值越小，表示电信号在传输过程中的损耗越大。 来源：Panasonic官网，国金证券研究所 从松下发布的性能数据图来看，M9覆铜板的电路损耗要明显低于M8覆铜板，同时这一现象在高频电信号的条件下更为明显：电路信号频率越高，M8的损耗相比于M9就更加明显，二者性能差异被进一步放大。由此可见M9覆铜板在高频性能上较M8覆铜板有着非常高的提升，M9覆铜板即将引领新的高速带宽革命，单通道接口速度可以上升到224Gbps。 1.2新一代覆铜板带动树脂材料的升级 在我们之前发布的一篇深度报告《AI系列深度（三）：超级芯片推动AI赋能预想，刺激高频高速树脂材料需求》中提到，M8及M8S系列覆铜板的介电损耗因子Df仅有0.0012-0.0016之间，从M9的部分性能数据可以推断，M9系列覆铜板的Df值较M8系列更低，这就意味着原本使用较多的PPO/PPE高频高速树脂更难以满足M9覆铜板的性能需求，介电性能的突破带动了上游树脂材料的进一步升级。参考M8介电损耗因子性能参数，主体PPO树脂参杂PCH/ODV树脂可以满足电性能的需求，但是M9覆铜板或将更多地使用碳氢树脂 及特种碳氢树脂才能满足电性能的需求。展望未来覆铜板树脂材料的升级换代，M10级别的覆铜板或将使用介电性能更高、技术难度更大的电子级PTFE树脂，或是碳氢树脂、PTFE等高性能树脂的综合使用方案。 二、国产碳氢树脂着手布局，苊烯树脂性能优异 2.1电子级碳氢树脂国产化替代正在进行 在深度报告《AI系列深度（三）：超级芯片推动AI赋能预想，刺激高频高速树脂材料需求》中也有提到：当前全球电子级碳氢树脂主要由研发实力较强的美、日企业占据主导地位，例如美国的Sartmomar、CrayValley，日本的旭化成、三菱瓦斯化学等。我国碳氢树脂行业起步较晚，本土企业与国际领先企业相比，在研发实力、规模化量产实力、产品性能等方面还有较大差距，国内布局碳氢树脂研发与生产领域的上市公司主要有东材科技、世名科技等，其中东材科技已有3500吨/年电子级碳氢树脂产能在建，世名科技500吨级电子级碳氢树脂产能已经建成。 2.2新型特种碳氢树脂——苊烯树脂 苊烯树脂（Ex树脂）是一种基于苊烯单体构成的高分子聚合物