减值拖累业绩表现，电源项目加快落地

证券研究报告2025年05月06日 核心观点公司研究财报点评 营业收入同比微增，归母净利润同比下降。2024年，公司实现营业收入 1741亿元（054），归母净利润651亿元（403），扣非归母净利润624亿元（420）。公司营业收入同比实现增长主要系发电量增加影响，2024年公司发电量3008亿千瓦时（247），上网电量 2924亿千瓦时（283）。公司归母净利润同比下降主要系期信用减值损失、资产减值损失同比增加所致，其中：信用减值损失015亿元，主要为应收补贴电费收入增加导致预期信用损失同比增加所致；资产减值损失054亿元，主要为富锦热电计提资产组减值同比增加所致。 电源项目有序落地，未来业绩有望实现进一步增长。2024年，公司获得了长乐B区（调整）10万千瓦海上风电场项目、长乐外海集中统一送出工程项目（汇集长乐片区210万千瓦装机容量）开发权以及诏安四都8万 千瓦渔光互补光伏电站和中闽北岸40万千瓦渔光互补光伏电站项目资源。未来公司在手项目逐步落地，驱动公司业绩增长。2025年，公司将加快推进项目落地，进一步加大项目前期工作和工程建设实施推进力度；紧跟福建省海上风电资源分配发展方向，积极争取省内海上风电项目资源配置，在省外新能源资源丰富区域开拓市场，提升公司资产体量。 资产注入推进，增厚上市公司盈利规模。为避免同业竞争，公司股东福建投资集团承诺在闽投海电（莆田平海湾海上风电场三期项目）、宁德闽投（宁德霞浦海上风电场（A、C）区项目）、霞浦闽东（宁德霞浦海上风电场（B区）项目）等海电资产符合一定条件后与上市公司协商，启动资产注入程序。2024年底，公司收到投资集团《关于启动永泰抽蓄资产注入中闽能源股份有限公司的通知》，投资集团已启动并筹划将闽投抽水蓄能51股权注入上市公司的程序。后续公司股东资产注入有望稳步推进，促进上市公司盈利规模增长。 风险提示：电量下降；电价下滑；项目投运不及预期；行业政策变化风险。 投资建议：由于电价下降影响和项目建设进度变化，下调盈利预测。预计20252027年公司归母净利润分别为707684亿元（20252026年原预测值为7785亿元），同比增长7880102；EPS分别为037040044元，当前股价对应PE为157145132X。维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入百万元 1732 1741 1806 1927 2165 33 05 37 67 123 净利润百万元 678 651 702 759 836 69 40 78 80 102 每股收益（元） 036 034 037 040 044 EBITMargin 544 548 531 506 497 净资产收益率（ROE） 109 96 97 97 100 市盈率（PE） 162 169 157 145 132 EVEBITDA 111 108 106 102 98 市净率（PB） 176 163 152 141 132 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 公用事业电力 证券分析师：黄秀杰证券分析师：郑汉林02161761029075581982169 huangxiujieguosencomcnzhenghanlinguosencomcn S0980521060002S0980522090003 证券分析师：刘汉轩联系人：崔佳诚0108800519802160375416 liuhanxuanguosencomcncuijiachengguosencomcnS0980524120001 基础数据 投资评级优于大市维持 合理估值 收盘价554元 总市值流通市值1054310543百万元 52周最高价最低价660419元 近3个月日均成交额9280百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《中闽能源（600163SH）业绩表现稳健，盈利能力提升》 20240830 《中闽能源（600163SH）优质新能源运营商，海上风电发展空间较大》20240715 中闽能源（600163SH） 减值拖累业绩表现，电源项目加快落地 优于大市 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 营业收入同比微增，归母净利润同比下降。2024年，公司实现营业收入1741亿元（054），归母净利润651亿元（403），扣非归母净利润624亿元（420）。公司营业收入同比实现增长主要系发电量增加影响，2024年公司发电量3008亿千瓦时（247），上网电量2924亿千瓦时（283）。公司归母净利润同比下降主要系期信用减值损失、资产减值损失同比增加所致，其中：信用减值损失 015亿元，主要为应收补贴电费收入增加导致预期信用损失同比增加所致；资产减值损失054亿元，主要为富锦热电计提资产组减值同比增加所致。 图1：中闽能源营业收入及增速（单位：亿元）图2：中闽能源单季营业收入（单位：亿元） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：中闽能源归母净利润及增速（单位：亿元）图4：中闽能源单季度归母净利润（单位：亿元） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 福建区域风电发电量实现增长，黑龙江区域风电发电量同比下降。2024年，公司福建区域风电发电量2715亿千瓦时（718），上网电量2643亿千瓦时 （728），福建省区域风电项目发电量与上年同期相比实现增长；黑龙江区域风电发电量228亿千瓦时（1459），上网电量222亿千瓦时（1459），黑龙江区域限电率同比上升。 毛利率有所增长，费用率下降，减值损失增加导致净利率水平下降。2024年，公司毛利率为5764，同比增加096pct，毛利率提升主要系发电量增加以及富锦热电项目技改，营业成本同比减少所致。费用率方面，2024年，公司财务费用率、管理费用率分别为538、440，财务费用率同比减少086pct、管理费用率同比增加032pct。同期内，由于资产减值和信用减值损失增加影响，公司净利率较2023同期减少198pct至3974。 图5：中闽能源毛利率、净利率变化情况图6：中闽能源三项费用率变化情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 ROE下降，经营性净现金流同比下降。2024年，由于净利率下降，公司ROE下行，较2023年同期减少134pct至997。现金流方面，2024年，公司经营性净现金流为798亿元，同比下降2246；投资性净现金流795亿元，同比显著增加，主要系购买结构性存款现金流量净额同比增加所致；融资性净现金流744亿元，同比有所增长，主要系偿还债务支付的现金同比减少所致。 图7：中闽能源现金流情况（亿元）图8：中闽能源ROE及杜邦分析 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 电源项目有序落地，未来业绩有望实现进一步增长。2024年，公司获得了长乐B区（调整）10万千瓦海上风电场项目、长乐外海集中统一送出工程项目（汇集长乐片区210万千瓦装机容量）开发权以及诏安四都8万千瓦渔光互补光伏电站和 中闽北岸40万千瓦渔光互补光伏电站项目资源。未来公司在手项目逐步落地，驱动公司业绩增长。2025年，公司将加快推进项目落地，进一步加大项目前期工作和工程建设实施推进力度；紧跟福建省海上风电资源分配发展方向，积极争取省内海上风电项目资源配置，在省外新能源资源丰富区域开拓市场，提升公司资产体量。 资产注入推进，增厚上市公司盈利规模。为避免同业竞争，公司股东福建投资集团承诺在闽投海电（莆田平海湾海上风电场三期项目）、宁德闽投（宁德霞浦海上风电场（A、C）区项目）、霞浦闽东（宁德霞浦海上风电场（B区）项目）等海电资产符合一定条件后与上市公司协商，启动资产注入程序。2024年底，公司收到投资集团《关于启动永泰抽蓄资产注入中闽能源股份有限公司的通知》，投 资集团已启动并筹划将闽投抽水蓄能51股权注入上市公司的程序。后续公司股东资产注入有望稳步推进，促进上市公司盈利规模增长。 投资建议：由于电价下降影响和项目建设进度变化，下调盈利预测。预计20252027年公司归母净利润分别为707684亿元（20252026年原预测值为 7785亿元），同比增长7880102；EPS分别为037040044元，当前股价对应PE为157145132X。维持“优于大市”评级。 表1：可比公司估值表 代码公司简称 股价 总市值亿元 24A 25E EPS 26E 27E 24A 25E PE 26E 27E ROE（24A） 投资评级 600795SH国电电力 459 819 055 042 047 051 835 1093 977 900 175 优于大市 600483SH福能股份 996 277 100 106 109 121 996 940 914 823 111 优于大市 600021SH上海电力 908 256 073 095 107 116 1244 956 849 783 70 优于大市 资料来源Wind、国信证券经济研究所整理 ） ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2023 2024 2025E 2026E 2027E 利润表（百万元） 2023 2024 2025E 2026E 2027E 现金及现金等价物 244 1094 947 718 876 营业收入 1732 1741 1806 1927 2165 应收款项 2467 3070 2596 2770 3112 营业成本 750 738 791 890 1015 存货净额 32 45 49 57 66 营业税金及附加 14 18 19 20 23 其他流动资产 128 40 42 52 58 销售费用 0 1 1 1 1 流动资产合计 4041 4575 4219 4078 4581 管理费用 71 77 80 85 95 固定资产 7243 6724 7433 8108 8941 财务费用 108 94 57 49 52 无形资产及其他 116 103 99 95 91 投资收益 5 11 12 12 12 投资性房地产 37 170 170 170 170 资产减值及公允价值变动 1 31 12 14 17 长期股权投资 87 110 118 128 142 其他收入 70 29 29 75 74 资产总计 11524 11682 12039 12580 13926 营业利润 863 824 887 955 1050 短期借款及交易性金融负债 707 811 835 997 1834 营业外净收支 0 3 1 1 1 应付款项 880 853 1089 1323 1623 利润总额 862 821 886 954 1048 其他流动负债 119 113 127 151 182 所得税费用 140 129 142 153 168 流动负债合计 1706 1777 2052 2471 3639 少数股东损益 44 41 42 43 45 长期借款及应付债券 1759 1354 1024 694 363 归属于母公司净利润 678 651 702 759 836 其他长期负债 1630 1618 1509 1400 1291 长期负债合计 3389 2972 2533 2094 1655 现金流量表（百万元 2023 2024 2025E 2026E 2027E 负债合计 5094 4749 4584 4565 5294 净利润 678 651 702 759 836 少数股东权益 179 164 193 223 254 资产减值准备 5 29 1 2 3 股东权益 6250