公司主营铅锌金银采选冶业务，其中贵金属业务毛利占比近半。公司是国内锌冶炼龙头，主要产品包括锌锭、热镀锌合金、铅锭、黄金、白银等；矿产品有铅锌矿、铜精矿等。据测算，公司年产铅锌金属超4万吨，金1.8-2吨，银约60吨。
产能与资源
目前原矿生产规模为86万吨/年。公司拥有86万吨铅锌铜采选能力，下设3座矿山（康家湾矿、铅锌矿、柏坊铜矿）和1家选矿厂。铅锌金属资源量合计约87万吨，金资源量43吨，银资源量1259吨。水口山铅锌矿采矿权下康家湾矿区保有矿石资源量1180.70万吨，铅锌品位为3.64%/3.70%，金品位3.24克/吨，共伴生银品位106.59克/吨。
业务结构
2024年营收中锌及锌合金、铅及铅合金、金锭及金精矿、银锭占比分别为62.4%/8.8%/12.6%/10.2%，毛利占比分别为33.6%/-0.5%/23.6%/25.3%，金银合计占比达48.9%。
矿端矛盾缓解
2024年铅锌矿供需矛盾加大，TC均大幅下跌；2025Q1以来锌精矿供需矛盾改善，加工费持续上涨。25Q1国产锌精矿TC平均2649元/金属吨，考虑28分成后加工费4463元/吨，环比+937元/吨，同比-782元/吨，处上升通道，冶炼业务利润改善。
集团资源与赋能
公司实控人为中国五矿，控股股东湖南水口山有色。2023年公司完成重大资产重组，收购水口山有色下的铅锌矿等核心铅锌资产。集团内锡矿山、五矿铜业、黄沙坪、铍业均为优质资产。
财务分析
2024年公司资产负债率50.8%，有息负债率21.3%；流动比率0.97、速动比率0.46，均处于同业中较高水平。总资产周转率2.2，显著优于同业；毛利率8.8%、净利润率4.1%；净资产收益率28%，处于同业高位。
盈利预测
预计2025-2027年归母净利11.0/12.2/13.3亿元（+40%/11%/9%），EPS为1.03/1.14/1.24元。预计未来3年营收210/212/214亿元，毛利率10.6%/11.0%/11.2%，毛利22.2/23.1/24.0亿元。
估值与投资建议
公司股票合理估值区间在15.41-18.49元/股，维持“优于大市”评级。采用FCFF估值方法得出目标股价区间为14.95-19.92元/股；相对估值时参考驰宏锌锗和金徽股份的PE进行估值。
风险提示
铅锌供给超预期释放，需求不及预期，金属价格下跌风险；矿山品位下滑，产量偏低的风险。
