依托五矿，具有黄金属性的铅锌冶炼龙头

公司主营铅锌金银采选冶业务，贵金属业务毛利占比近半。公司是国内锌冶炼龙头，主要冶炼产品有锌锭、热镀锌合金、铅锭、黄金、白银等；矿产品有铅锌矿、铜精矿等。据测算，公司年产铅锌金属超4万吨，金1.8-2吨，银约60吨。2024年营收中锌及锌合金、铅及铅合金、金锭及金精矿、银锭占比分别为62.4%/8.8%/12.6%/10.2%，毛利占比分别为33.6%/-0.5%/23.6%/25.3%，金银合计占比达48.9%。 产能持续提升，目前原矿生产规模为86万吨/年。公司拥有86万吨铅锌铜采选能力，拥有2个采矿权；下设3座矿山，即康家湾矿、铅锌矿、柏坊铜矿；选矿厂1家。经计算，公司铅锌金属资源量合计约87万吨，金资源量43吨，银资源量1259吨。水口山铅锌矿采矿权下康家湾矿区保有的矿石资源量为1180.70万吨，铅锌品位为3.64%/3.70%，金品位3.24克/吨、共伴生银品位106.59克/吨；经计算，康家湾铅、锌金属资源量43万吨、44万吨，金、银资源量38.3吨、1259吨。铅锌矿矿区保有矿石资源量107万吨，金品位4.21克/吨，计算金资源量4.5吨。 矿端矛盾缓解，锌加工费进入上行通道。2024年铅锌矿供需矛盾加大，TC均大幅下跌；2025Q1以来锌精矿供需矛盾改善，加工费持续上涨。25Q1国产锌精矿TC平均2649元/金属吨，考虑28分成后加工费4463元/吨，环比+937元/吨，同比-782元/吨，处上升通道，考虑分成后的锌加工费已高于行业平均成本，冶炼业务利润改善，有望增厚冶炼业务利润。 集团铅锌锑资源丰富，已托管黄沙坪。公司实控人为中国五矿，控股股东湖南水口山有色，而水口山有色（持公司29.93%股权）、株洲冶炼（持公司19.78%股权）和湖南有色（持公司1.34%股权）互为一致行动人，其控股股东为湖南有色金属控股集团。湖南有色是中国五矿直管企业，旗下株冶、水口山、锡矿山、五矿铜业、投资公司、黄沙坪、铍业七家为五矿重要骨干子企业。公司已重组收购水口山有色下的铅锌矿等核心铅锌资产，另锡矿山、五矿铜业、黄沙坪、铍业均为集团内优质资产。 盈利预测与估值 ：预计2025-2027年归母净利11.0/12.2/13.3亿元（+40%/11%/9%），EPS为1.03/1.14/1.24元。预计公司合理估值15.41-18.49元/股，相对目前股价有47-77%空间，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示：铅锌供给超预期释放，需求不及预期，金属价格下跌风险； 矿山品位下滑，产量偏低的风险。 盈利预测和财务指标 五矿旗下铅锌采选冶平台 发轫于株洲冶炼厂，现布局铅锌采选冶 公司是国内锌冶炼龙头。 株冶集团源于1956年始建的株洲冶炼厂；2000年由工厂制转为公司制、股份制。 根据百川数据，2024年估计全球精炼锌产量1371.2万吨，公司锌冶炼产能30万吨，几乎满产 ， 全球市占率约为2.2%。公司2023年通过重组布局铅锌矿山资源，成为集铅锌采选冶一体，伴生金银的综合性公司。 2004年在上交所上市；2010年中国五矿通过增资扩股战略重组湖南有色金属控股集团有限公司，成为株冶最终控制人。2023年公司完成重大资产重组，收购了水口山有色金属有限责任公司100%股权，至此公司正式拥有独立铅锌矿山资源，成为一家集铅锌等有色金属的采选、冶炼、销售为一体，伴生金银的综合性公司。 公司拥有水口山铅锌矿采矿权和柏坊铜矿采矿权，下设矿山3座（康家湾矿和铅锌矿同属于水口山铅锌矿采矿权）、选矿厂1家，形成86万吨/年原矿采选能力； 同时锌冶炼方面拥有30万吨锌冶炼产能、38万吨锌基合金深加工产能，锌产品总产能68万吨，位居全国首位；铅冶炼方面拥有铅及稀贵金属冶炼厂2家，形成10万吨铅冶炼、4500公斤黄金冶炼、470吨白银冶炼的生产能力。 图1：株冶集团历史沿革 背靠五矿，承接水口山铅锌资源 2023年公司完成重大资产重组，收购了水口山有色金属有限责任公司100%、株冶有色20.8333%股权，重组后公司持有水口山有限、株冶有色100.00%股权，获取独立的铅锌矿山资源，产业链及产品种类的完善程度得到明显提升。具体的业务变动主要在原有锌产品总产能68万吨（30万吨锌冶炼产能和38万吨锌基合金深加工产能）的基础上增加了铅锌矿山和铅冶炼的业务。与此同时，公司控股股东由株冶有限变更为水口山集团，实际控制人仍为中国五矿。 图2：株冶集团股权结构 新增铅锌金银矿产，保障冶炼原材料来源 矿山方面：公司自有矿山主要产出铅精矿、锌精矿、金精矿、铜精矿、金硫精矿，其中锌精矿、铅精矿和金精矿为自用，金硫精矿、铜精矿采用市场化方式外销。 锌冶炼方面：主要生产锌及其合金产品，在生产过程中同时综合回收铅、铜、镉、银、铟等有价元素，生产加工成品或半成品外售，副产品硫酸直接外售。 铅冶炼方面：冶炼系统主要生产铅及合金产品，在生产过程中综合回收锌、铜、金、银、锑、铋、碲、钯等有价金属，生产加工成产成品或半成品外售，副产品硫酸直接外售。 公司的主要冶炼产品有锌锭、热镀锌合金、铸造锌合金，铅锭、铅基合金、黄金、白银等，副产品为硫酸、冰铜、锑白粉等，矿产品有铜精矿和金硫精矿等，以及小产品铋锭、碲锭、镉锭、铟锭。 表1：公司主要产品及用途 公司除自有矿山提供原材料外，还通过外部市场采购原料。2024年公司原矿产量合计80.97万吨，按照原矿产量以及各金属回收率测算，铅/锌金属产量均在2万吨左右，而2024年锌产品产量64.2万吨，原材料自给率较低；铅产品产量10.3万吨，原材料自给率约为20%。其余矿石原材料来自国内和境外采购。原材料总成本结构方面，自有矿山占比5.2%，69.6%来自国内采购，剩余25.2%来自境外采购。公司外购原材料的采购价格确定原则是按照国内公开价格平台等成品市场价格扣减市场加工费的方法，综合考虑原料品位高低、品质状况、富含情况等几个因素来确定。 截至2024年年报，公司集团共9家子公司，其中8家全资子公司，业务集中在铅锌冶炼、有色金属加工、贸易等。其中持有铅锌矿山资源以及铅冶炼业务的水口山有色为盈利主力单位，2024年实现净利润6.7亿元；株冶有色当前锌金属产品年产能达到30万吨，为中国最大的单系列锌冶炼企业，2024年实现净利润1.6亿元。 表2：公司子公司 资源优质，集团赋能 铅锌采选冶为主，综合回收金银等有价金属 公司是国内锌冶炼龙头，有完整的产业链，是一家集铅锌等有色金属的采选、冶 公司2023年重组获取水 口山集团铅锌矿山和铅炼、销售为一体的综合性公司。公司前身为1956年始建的株洲冶炼厂，业务为锌冶炼业务，根据测算，公 冶炼；2023年公司通过发行股份及支付现金方式购买水口山集团持有的水口山有限100.00%股权，发行股份方式购买湘投金冶持有的株冶有色20.8333%股权，2023年2月10日完成重组，自此新增铅锌矿山和铅冶炼业务，冶炼环节中综合回收铅、铜、镉、银、铟、汞等有价元素。 司矿山端具备年产铅锌金属量合计超4万吨，产金1.8-2吨，产白银将近60吨的生产能力。 2024年铅锌矿供需矛盾加大，TC均大幅下跌，精矿价格高企，公司采选冶规模有效保障收益。具体来看，海外铅锌矿山出现多处减产停产情况，导致进口铅精矿减少，而国产铅精矿基本没有增量，且国产矿基本为固定分配格局，铅炼厂原料加剧紧张，转向银铅矿以及含铅废料或者外购粗铅等方式来填补原料空缺。公司重组后第一个经营年度净利实现大幅增长，2024年实现营收197.6亿元，同比+1.8%；归母7.9亿元，同比+28.7%，2022-2024净利润CAGR=26.3%；2024年实现原矿生产81万吨，同比+10.5%，重组后产量迈入新台阶。 图3：株冶集团营收及增速（2022年未追溯） 图4：株冶集团净利及增速（2022年未追溯） 公司的主营业务主要来自锌及锌合金、铅及铅合金、金锭及金精矿、银锭。其中锌及锌合金2024年营收占比62.4%，同比+4.04pct；铅及铅合金业务占比8.8%，同比+0.56pct；金锭及金精矿占比12.6%，同比+5.66pct；银锭占比10.2%，同比+2.92pct。毛利方面，2024年锌及锌合金、金锭及金精矿、银锭毛利占比分别为33.6%、23.6%、25.3%，铅及铅合金受到加工费下降的影响，毛利为负，占比-0.5%。 图5：2024年公司收入结构（亿元、%） 图6：2024年公司毛利（亿元） 矿山资源禀赋好，富含金银 公司拥有86万吨铅锌铜采选能力，铅锌地质品位较高，在国内属于禀赋较好的矿山。公司拥有2个采矿权，即水口山铅锌矿采矿权和柏坊铜矿采矿权；下设3座矿山，即水口山铅锌矿采矿权-康家湾矿、水口山铅锌矿采矿权-铅锌矿、柏坊铜矿采矿权-柏坊铜矿；选矿厂1家，形成86万吨的年原矿采选能力。其中水口山铅锌矿证载规模持续提升，2001年水口山铅锌矿采矿许可证变更登记，采矿权人名称变更为水口山有限，证载生产规模变更为40万吨/年；2014年采矿许可证变更登记，证载生产规模变更为55万吨/年；2021年采矿许可证变更登记，证载生产规模变更为80万吨/年。此外，水口山有限持股70%的控股子公司铅都盟山拥有三宗探矿权，分别为湖南省常宁市水口山矿田新盟山金铅锌矿普查探矿权、湖南省常宁市水口山矿区岩子岭-马王塘矿段铅锌银铜矿普查探矿权和湖南省常宁市蓬塘乡复兴林场矿区铅锌矿普查探矿权，目前均处于普查阶段。 表3：公司矿山原矿产能（万吨） 重组完成后矿山产量大幅提升。2024年全年康家湾矿区产原矿67.1万吨，铅锌矿区产量11.98万吨，柏坊铜矿产量1.89万吨，合计产原矿80.97万吨，较2023年73.3万吨的产量快速提升10.5%。 图7：公司矿山原矿产量（万吨） 公司铅锌金属资源量合计约87万吨，金金属资源量43吨，银金属资源量1259吨。从资源价值来看，旗下康家湾矿区铅锌矿富含金银，吨矿价值高。根据水口山铅锌矿采矿权储量年报数据显示，水口山铅锌矿采矿权下康家湾矿区保有的矿石资源量为1180.70万吨、储量为495.30万吨，铅金属品位为3.64%、锌金属品位为3.70%、金品位达到3.24克/吨、共伴生银品位达到106.59克/吨；经计算，康家湾矿区含铅金属资源量43万吨，锌金属资源量44万吨，金金属资源量38.3吨，银金属资源量1259吨；剩余开采年限14年。铅锌矿矿区方面，保有的矿石资源量为107万吨、储量为53.3万吨，金品位达到4.21克/吨，计算金金属资源量达到4.5吨，剩余开采年限9.1年。柏坊铜矿现保有资源量绝大部分在柚子塘矿段，矿山进入尾期生产。 表4：公司矿山资源梳理 产能产量方面，公司拥有30万吨锌冶炼产能、38万吨锌基合金深加工产能，锌产品总产能68万吨，位居全国前列；铅冶炼方面，拥有铅及稀贵金属冶炼厂2家，形成10万吨铅冶炼、4500公斤黄金冶炼、470吨白银冶炼的生产能力。矿山端，我们根据公司资源品位、年处理量以及回收率进行测算，公司具备年产铅锌金属量合计超4万吨，产金1.8-2吨，产白银将近60吨的能力。 公司自有矿山产出的铅精矿、锌精矿、金精矿为自用，铜精矿、金硫精矿采用市场化方式外销；锌冶炼环节中，公司主要生产锌及其合金产品，同时综合回收铅、铜、镉、银、铟等有价元素，生产加工成品或半成品外售，副产品硫酸直接外售； 铅冶炼环节中，公司主要生产铅及合金产品，在生产过程中综合回收锌、铜、金、银、锑、铋、碲、钯等有价金属，生产加工成产成品或半成品外售，副产品硫酸直接外售。 2024年公司锌和锌合金产量达到64.2万吨，销量58.4万吨，主因部分锌资源通过内部工艺消耗加工成锌合金外售，形成产销差；铅和铅合金产量达到10.3万吨，销量达到10.7万吨；硫酸产销量均在64万吨左右；黄金产量3.7吨，销量4.1吨；白银产量29.4吨，销量31.9吨，均系贵金属高价调整销售节奏。 图8：公司锌锭及锌合金产销量（万吨） 图9：公司铅锭及铅