2010年2月锌月报 2010年大宗商品投资策略报告 - 1 - 金融属性衰减，沪锌将区间内弱势震荡 内容摘要： 过去的一个月，金属期市经历了急剧波动行情。此间，两个事件直接影响了期锌走势，第一、月初进行的年度国际商品指数基金调仓；第二、以中国意外上调准备金率引发的市场对中国、美国等主要经济体收紧货币政策担忧，导致市场抛压增加； 由于包括中国、美国等主要经济体已经或即将进行货币政策调整，促使期锌金融属性逐步衰减，而基本的商品属性将逐步发挥主导作用，可以这样判断，在目前价格水平上，各品种基本面的差别将决定各品种期价走势出现分化； 通过对世界、中国锌产业链数据分析可知，2010年中国因素依然保持，而世界经济复苏后重新库存化过程，将大幅增加镀锌的消费需求，但由于锌精矿现有产能限制，加之未来2年精矿产能下降，矿源供应瓶颈将制约精炼锌产量的增长，加之锌回收率低，供需趋紧情况将出现，在期锌回归基本面后，这点会决定中长期锌价有上涨空间； 从技术图形看，目前沪锌指数已进入2007年底—2008年初的低位密集成交区（约17500-22500）内，并在区间上阻位遇阻回落。春节前企业回款需求及银行信贷收缩，迫使企业抛售存货以回流资金，造成目前期市空压较大，加之美国升息预期加之2009年初地方收储1年期满，有抛售压力预期，因此沪锌短期内向上动能不足，将震荡偏弱，区间内波动可能性较大。如果考虑到在前密集成交区持续时间近半年，则预估沪锌在目前区间内震荡调整还将持续4个月左右； 五矿海勤有色金属研究小组 陈健 北京市海淀区西三环北路89号中国外文大厦A座909室，邮编：100089 联系方式：010-88820508-859 rztyyh@yahoo.com.cn 五矿海勤期货有限公司 MINMETALS FUTURE S CO., LTD. 一、 期锌盘面回顾 沪锌指数日K线图 数据来源：文华财经 过去的一个月，金属期市经历了急剧波动行情——首先从2009年12月17日开始，多头增仓拉升，期锌突破前整理平台，急剧上涨，到1月7日的阶段性高位，总涨幅接近3500元；此时由于技术性调整需求，沪锌在22000高位盘整；随后由于利空消息集中突袭，影响了市场信心，高位抛压加大，促使期锌急剧下跌，截止28日，已将此前涨幅完全抹平。 此间，两个事件直接影响了期锌走势，第一、月初进行的年度国际商品指数基金调仓；第二、以中国意外上调准备金率引发的市场对中国、美国等主要经济体收紧货币政策的担忧，并直接影响了企业信贷支持力度，导致市场抛压增加。 （一） 商品指数基金调仓影响 两个最重要的商品指数分别为 S&P GSCI 和 Dow-Jones UBS，追踪 Dow-Jones UBS 的基金将根据全年第四个交易日的价格，在1 月8日-14 日调整持仓；而追踪S&P GSCI的基金则根据此前5年的产品平均产量，同样在2010年1月8日-14日调仓。由于追踪它们的商品指数基金资金量高达1100亿-1200亿美元，短时间内调仓会较大程度上影响市场行情。 - 2 - 2010年大宗商品投资策略报告 2010年2月锌月报 2010年大宗商品投资策略报告 - 3 - 表1. 麦格理预估的2010重加权导致的金属买卖量 变动量（千吨） 合约 标准普尔指数 道琼斯指数 总计 2009年需求量 变动比率 锌 7 -248 -242 10500 -2.3% 铜 9 -232 -223 17260 -1.3% 镍 2 -18 -15 1284 -1.2% 铝 43 -250 -207 35000 -0.6% 铅 7 0 7 8325 0.1% 数据来源：麦格理投行报告 根据麦格理的分析，追踪两者的基金调仓后，除铅外其他金属将遭大规模抛售，从表中可看出Dow-Jones UBS重加权影响最大，而S&P GSCI影响较小。综合而看，锌遭抛售量最高，并且占2009年指数基金占用量的比重也最高，达2.3%。 通常，指数重加权在实际开始前就对市场产生影响，因为投资者可以通过计算推算出调仓比重。因此，可以认为在09年12月最后两周和1月初就应对市场就产生了影响，但今年市场实际表现并非如此。 表2. 2009年12月下旬-2010年1月上旬基础金属价格走势 国内 LME 2009-12-21 2010-1-6 变动比率 2009-12-1 2010-1-6 变动比率 铜 55700 61630 +10.65% 6925 7665 +10.69% 铝 16275 18160 +11.58% 2261 2368 +4.73% 锌 19305 21570 +11.73% 2435 2700 +10.88% 数据来源： 文华、五矿海勤有色金属小组 从上表可知，铜、锌涨幅要远高于同期整体商品市场涨幅（路透商品指数CRB同期增长6.9%），可见市场并没有因指数基金调仓的利空因素，而预先做出调整，相反，因基于未来看多预期，资金选择追多。 表3. 过去的调仓周，基础金属价格走势 3月期合约 2010-1-8 2010-1-15 变动比率 LME铜 7605 7437 -3.21% LME铝 2337 2315 -0.95% LME锌 2659 2474 -6.96% 五矿海勤期货有限公司 MINMETALS FUTURE S CO., LTD. - 4 - 2010年大宗商品投资策略报告 表4. 过去的调仓周，LME金属现货-3月合约持仓变动量（手） 现货-3月未平仓合约 2010-1-8 2010-1-15 变动量（手） 推测抛售量（手） LME铜 161462 165386 +3924 -8920（*2） LME铝 380825 381559 +734 -8280（*2） LME锌 160878 158435 -2443 -9680（*2） 数据来源： 文华、五矿海勤有色金属小组 当然，在上述的调仓周内，LME基础金属期价均出现回调，但各品种回调幅度存在差异，这也就内含了指数基金调仓这一直接影响因素——铝表现抗跌且有上涨态势，而锌抛空压力最大。 但如果结合价格变动，分析过去的调仓周LME金属现货-3月合约持仓量变化情况可知：LME铜、铝、锌的持仓变化量均小于预估的抛售量，可推知抛盘受到低位多单的较强支撑，因投机资金对后市看多预期，视此回调为较好的逢低买入机会。 由此可知，如果没有后续的突发性政策影响，指数基金调仓影响的时效性非常有限——这是因为，被动型指数基金，将降低涨幅较大的品种比重，增加涨幅较小商品比重；但作为主动型的投机资金（如商品基金等），将买入未来仍有上涨空间的品种而做空判断下跌的品种。从调仓期间的行情走势看，其对市场影响很有限。 但此前未能预料到的，是突发的政策性风险。 （二） 中国货币政策调整影响 过去的一个月，中国政府对于货币政策调整速度明显加速——1月10日，国务院发布《关于促进房地产市场平稳健康发展的通知》，调高二套房贷首付比例到40%；12日，央行宣布从1月18日上调存款准备金率0.5个百分点；同时央行公开市场的央票发行利率提高、正回购加速；加之市场盛传的银行差别准备金率、央行窗口指导、加息等。 可见目前央行的收紧调控已开始，但如由此判定中国已开始收紧宽松货币政策为时尚早，因为现在进行的调整更多的是一种“应激型”反应，具体说是基于下列原因而作出的反应： 2010年2月锌月报 1. 外币占款压力及热钱涌入问题 图1、 推算中国热钱涌入量（单位：亿人民币） 图2、中国贸易顺差+FDI （单位：亿元） -3000-2000-1000010002000300040002008年2月2008年3月2008年4月2008年5月2008年6月2008年7月2008年8月2008年9月2008年10月2008年11月2008年12月2009年1月2009年2月2009年3月2009年4月2009年5月2009年6月2009年7月2009年8月2009年9月2009年10月2009年11月2009年12月0501001502002503003504004505002008年1月2008年3月2008年5月2008年7月2008年9月2008年11月2009年1月2009年3月2009年5月2009年7月2009年9月2009年11月数据来源：中国人民银行、五矿海勤研发部 数据来源：中国海关、五矿海勤研发部 首先，外币占款压力主要来自中国迅速恢复的贸易顺差。海关统计数据显示中国12月进口和出口同比强劲增长，出口环比增长15%，同比增长17.6%，出口额历史第四高位。如图，统计月度中国贸易顺差额+外商直接投资额，可知，从2009年10月开始增长迅速，由于目前人民币盯紧美元汇率，大量贸易盈余及资本流入迫使央行增大人民币供应量。 其次是热钱流入问题，因美联储超低利率水平促使投机资金以美元为融资货币，进入中国进行高收益投资，而同时人民币升值预期（从1年期NDF与人民币当期汇率差保持高位可知）也直接刺激了投机资金参与中美汇率的套利操作，都刺激了逐利资金的流入。如果以 【外汇占款-（外商直接投资+贸易顺差）*人民币兑美元汇率】推算热钱流入情况，如图可知，从2009年下半年开始，热钱涌入问题开始出现，尤其从9月开始，增量明显。对于上述原因造成的人民币供应增加，央行都有通过公开市场操作对冲增发量的必要。 图3、 中国货币量M1、M2 （单位：亿元） 图4、中国月度新增信贷额 （单位：亿元） 01000002000003000004000005000006000007000002000年1月2000年7月2001年1月2001年7月2002年1月2002年7月2003年1月2003年7月2004年1月2004年7月2005年1月2005年7月2006年1月2006年7月2007年1月2007年7月2008年1月2008年7月2009年1月2009年7月M1M2020004000600080001000012000140001600018000200002007年1月2007年3月2007年5月2007年7月2007年9月2007年11月2008年1月2008年3月2008年5月2008年7月2008年9月2008年11月2009年1月2009年3月2009年5月2009年7月2009年9月2009年11月数据来源：中国人民银行、五矿海勤研发部 数据来源：中国人民银行、五矿海勤研发部 2010年大宗商品投资策略报告 - 5 - 五矿海勤期货有限公司 MINMETALS FUTURE S CO., LTD. 图5、 中国基础货币余额及货币乘数 （单位：亿元） 图6、 中国央行公开市场操作 0200004000060000800001000001200001400002005年3月2005年6月2005年9月2005年12月2006年3月2006年6月2006年9月2006年12月2007年3月2007年6月2007年9月2007年12月2008年3月2008年6月2008年9月2008年12月2009年3月2009年6月2009年9月0.001.002.003.004.005.006.00基础