聚焦氮化镓的第三代半导体领军企业

投资逻辑 公司是一家致力于第三代半导体硅基氮化镓（GaNonSi）研发与产业化的高新技术企业，采用IDM模式，集芯片设计、外延生长、芯片制造、封测于一体。公司产品涵盖从低压到高压（15V1200V）的GaN功率器件，已在激光雷达、数据中心、5G通讯、高密度高效快速充电、无线充电、车载充电器、LED照明驱动等应用与多家行业头部企业开展深度合作并实现量产。GaN功率器件具有高频、低损耗和高性价比等优势，根据公司招股说明书，预计全 港币元成交金额百万元 球GaN功率器件市场将从2024年的32亿元增长至2028年的 501亿元，CAGR985，而消费电子和电动汽车将成为两大主要应用场景。 公司在GaN行业保持领先的三大核心优势： 1）成本优势：相较于大多数友商的6英寸产品，8英寸在成本和 生产效率上更具优势。IDM模式有利于技术和工艺快速迭代，根据公司公告，24年公司整体制造良率已超95，处行业领先水平； 2）产能优势：下游客户重视供应链的稳定性，当全球地缘政治动 荡时，Fabless公司对晶圆厂的议价能力和供应会受到不同程度的限制，公司在苏州和珠海均布局有生产基地，截至2024年末，公司拥有全球最大的8英寸GaN功率晶圆生产基地，产能为每月 13万片，规模优势明显。公司于24年12月在港交所上市，发行新股4536万股H股，发行价3086港元，募集资金净额1302亿港元，募集资金主要投向扩大8英寸GaN晶圆产能； 3）客户和技术优势：公司主要客户涵盖了全球知名消费电子品牌、 数据中心运营商以及汽车和电动汽车制造商等。根据公司公告，2024年，公司车规级产品出货量同比增长9867；AI领域48V转12V产品量产，AI及数据中心产品出货量同比6698，公司在汽车和AI等新兴领域不断突破，核心竞争优势有望加大。 盈利预测、估值和评级 7200 6500 5800 5100 4400 3700 3000 241230 250330 成交金额英诺赛科 400 350 300 250 200 150 100 50 0 主要财务指标 项目 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入百万元 593 828 1320 2208 3452 营业收入增长率 33526 3977 5932 6729 5635 归母净利润百万元 1102 1046 565 145 238 归母净利润增长率 5004 511 4600 7441 26497 摊薄每股收益元 125 119 064 016 027 每股经营性现金流净额 067 038 088 048 020 ROE归属母公司摊薄 5611 3520 2347 639 954 PE 000 3009 5572 21771 13197 PB 000 1057 1308 1392 1259 预测公司2527年分别实现营收132022083452亿元，同比 596756，2526年分别亏损565145亿元，2526年分别减亏46和74，预计27年实现归母净利润238亿元（同比265）。公司的市占率行业领先，IDM模式能够更好的实现协同作用，未来有望率先受益于GaN渗透率的提升，给予2025年35xPS，目标价5255港币，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 国际出口管制和经济制裁；市场竞争加剧；产品迭代不及预期；限售股解禁。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 一、推动氮化镓功率半导体行业创新的全球领军企业5 二、氮化镓是拥有稳定晶体结构的宽禁带半导体材料，具备高频、高效的特性6 21氮化镓材料的物理特性优异6 22多元下游驱动，氮化镓功率半导体市场前景广阔9 221消费电子：PD快充和电源适配器仍将是氮化镓的主要增长动力之一9 222数据中心、AI服务器：对电力的庞大需求，提升氮化镓需求11 223新能源车电动化智能化升级，氮化镓功率器件的竞争力逐步显现14 224新能源锂电、光储：助力客户降低系统成本15 225人形机器人：自由度急剧上升，人形机器人对电机驱动器的需求大幅增加16 三、公司能够在氮化镓领域保持全球行业领先的三大核心竞争力17 31收入保持高增，规模效应逐步显现亏损幅度有望进一步收窄17 32公司的三大核心竞争力20 321成本优势：IDM模式运营成本可控，制造良率行业领先20 322产能优势：先发优势，具备全球领先的规模化供应能力21 323客户和技术优势：携手合作伙伴做大做强氮化镓赛道23 四、盈利预测与投资建议24 41盈利预测24 42投资建议及估值25 五、风险提示27 图表目录 图表1：公司成立以来专注于氮化镓外延、器件的研发及生产和销售5 图表2：公司股权结构稳定，实际控制人为公司创始人5 图表3：公司采用了IDM模式，集芯片设计、晶圆制造和封测于一体6 图表4：氮化镓的主要特点和优势6 图表5：氮化镓功率器件不同结构示意图7 图表6：硅、氮化镓和碳化硅的应用领域存在部分重合7 图表7：氮化镓的历史与未来8 图表8：越来越多的国际领先的功率半导体企业也逐步加快氮化镓领域的布局8 图表9：2024年半导体销售额波动回升，首次突破6000亿美元9 图表10：氮化镓预计在2028年将占全球功率半导体市场的1019 图表11：采用氮化镓功率芯片的AD65G充电器（最左）体积仅为使用常规硅基功率器件的一半大小9 图表12：小米120W充电器采用小米魔改USBA接口，支持65WPD快充，可为笔记本充电，一头多用9 图表13：OPPO在FindX8X8pro系列手机主板充电OVP和50W无线充产品中，采用了公司的40V双向导通芯片VGaN10 图表14：2025年GaN在快充市场渗透率有望超5010 图表15：2020年GaN快充市场主要为峰值功率55W65W10 图表16：NVIDIABlackwell新平台单颗GPUTDP将可逾kW等级11 图表17：元脑服务器全面导入氮化镓GaN钛金电源，转换效率高达9612 图表18：GaN核心价值体现在数据中心三阶段转换环节，通过优化ACDC与DCDC转换架构实现系统级节能突破12 图表19：代表性数据中心电源系统GaN解决方案13 图表20：公司推出EGaN功率IC相比传统方案，功率密度提高一倍以上13 图表21：氮化镓在汽车领域的应用14 图表22：InnoGaN使高性能自动驾驶激光雷达成为可能14 图表23：VGaN在BMS上的设计方案与核心优势14 图表24：公司氮化镓ClassD功放仿真和样机15 图表25：化成分容是为了激活电池，并且对不同品质的电池进行筛选分类16 图表26：分容设备电源的充电电源单元DCDC模块可以用到100V左右的GaN器件16 图表27：2023年和2024上半年客户G是公司的第一大客户16 图表28：GaN与MOSFET功率级的比较17 图表29：中科半导体宣布旗下氮化镓驱动器成功应用于具身机器人动力系统芯片17 图表30：2024年公司收入同比持续增长，亏损幅度进一步缩小18 图表31：随着规模效应的逐步显现，公司的销售毛利率逐步提升18 图表32：氮化镓晶圆和分立器件及集成电路贡献了公司的主要收入（单位：）18 图表33：公司应收账款的周转速度略有放缓19 图表34：公司产能逐步爬坡带动收入增长（单位：百万元）19 图表35：公司近几年的收入增速同行业领先（单位）19 图表36：公司毛利率受固定资产折旧的影响为负，随着收入规模的增长迅速改善（单位：）20 图表37：23年全球前五GaN功率器件公司份额（单位：）20 图表38：前几大GaN厂商多采用Fabless模式运营20 图表39：晶圆常见的尺寸大小为6英寸、8英寸、12英寸等21 图表40：公司苏州和珠海工厂的产量稳步爬升（单位：片年）22 图表41：公司苏州和珠海工厂产能情况（单位：片年）22 图表42：公司的生产基地稼动率情况（单位：）22 图表43：公司IPO募集资金款项用途23 图表44：让氮化镓技术被市场广泛应用，是公司与合作伙伴共同的目标23 图表45：公司分业务营收、毛利率预测24 图表46：自2024年开始中国的硅片价格基本稳定25 图表47：2H24中国金属镓价格有所下降（单位：元千克）25 图表48：可比公司估值情况（市值截至2025年5月6日）26 一、推动氮化镓功率半导体行业创新的全球领军企业 英诺赛科是全球首家实现量产8英寸硅基氮化镓（GaNonSi）晶圆的企业，同时也是全球唯一具备全电压谱系的GaNonSi产品量产能力的公司。2015年，英诺珠海成立后作为小规模生产基地运营，为集团的核心产品及相关技术提供了研发基础，英诺珠海现为上市公司的全资附属公司。基于公司在英诺珠海积累的研发和小规模生产的成功，2017年为扩大产能，公司在苏州正式成立。2024年12月公司登陆港交所上市，2025年3月公司入选恒生综合指数成分股，纳入港股通。 图表1：公司成立以来专注于氮化镓外延、器件的研发及生产和销售 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 公司股权结构稳定，管理层具备丰富的从业经验。截至2024年末，根据ifind的数据，按最终控制人统计，公司实际控制人WeiweiLuo持有公司287449万股，占总股本比例3270。根据公司招股说明书，公司创始人、董事长兼执行董事Luo博士在创办公司前一直从事科学研究，具备丰富的经验。公司的首席执行官兼执行董事吴金刚博士在加入公司之前，曾任职于中芯国际，其最后担任的职位为技术研发副总裁。 图表2：公司股权结构稳定，实际控制人为公司创始人 来源：ifind，公司招股说明书，国金证券研究所（截至2024年末） 氮化镓（GaN）功率半导体行业的主要上游供应商包括原材料及设备供应商，中游的GaN功率半导体厂商负责器件的设计、制造和封测，下游则应用于消费电子、新能源汽车、数据中心和光储等领域。公司采用IDM模式，产业链各个环节做到自主可控，公司的晶圆、 分立器件、集成电路以及模组产品为客户提供了强劲可靠的GaN解决方案。公司的GaN 功率器件产品广泛应用于低压、中压和高压产品领域，涵盖15V1200V的GaN工艺节点。 图表3：公司采用了IDM模式，集芯片设计、晶圆制造和封测于一体 来源：公司官网，国金证券研究所 二、氮化镓是拥有稳定晶体结构的宽禁带半导体材料，具备高频、高效的特性 21氮化镓材料的物理特性优异 氮化镓（GaN）是一种非常坚硬、机械稳定的IIIV族直接带隙半导体。GaN晶体可以在多种基材上生长，包括蓝宝石、碳化硅（SiC）和硅（Si）。通过在Si上生长GaN外延层，可以利用现有的硅制造基础设施，从而避免昂贵的专业生产场地，并利用现成的廉价大直径硅片。GaN已成为半导体的变革者，特别是在高效能功率晶体管和集成电路领域。 Si是功率半导体行业一直沿用的传统材料，所能抵抗的频率和电压都较低。GaN在高频应用场景中优势显著，而SiC在高压场景中的应用较多，但不适用于高频场景。因此，GaN和SiC是具有不同特性和应用场景的第三代半导体材料。 图表4：氮化镓的主要特点和优势 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 由于材料上的优势，GaN功率器件可以实现更小的导通电阻和栅极电荷意味着更优秀的传导和开关性能。因此GaN功率器件更适合于高频应用场合，对提升变换器的效率和功 率密度非常有利。目前GaN功率器件主要应用于电源适配器、车载充电、数据中心等领域，也逐渐成为5G基站电源的最佳解决方案。 图表5：氮化镓功率器件不同结构示意图 来源：电子发烧友，国金证券研究所 按照器件结构类型：可分为横向和纵向两种结构。横向GaN功率器件适用于高频和中功率应用，而垂直GaN功率器件可用于高功率模块。垂直GaN功率器件尚未在市场上出售，目前处于大量研究以使器件商业化的阶段。 图表6：硅、氮化镓和碳化硅的应用领域存在部分重合 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 GaN器件最初于20世纪90年代开始研究