核心观点与行业概况
- K9和K12业务符合预期：2024年12月至2025年3月期间，K9和K12业务表现符合预期，甚至好未来等机构的期末预售款超预期。
- 市场竞争格局稳定：相较于2021年前，行业竞争格局已显著改善，跨区域扩张能力有限，仅少数机构具备跨省招生能力。
- 价格战风险低：目前行业未出现明显价格战，价格趋势整体向上。
- 公司红利依然存在：好未来等机构具备门店修复和招生满班红利，例如广州卓越、深圳好未来、蓝天教育等。
- 估值具有吸引力：好未来等机构的PS和EV估值较低，股东回报计划加码，具备投资价值。
- 刚性消费属性：教培行业属于刚性消费，贝塔属性仍在，但需调整预期，头部机构估值已回调，性价比提升。
龙头机构一季报数据与基本面
- 头部机构K12业务增长强劲：新东方、好未来、学大等机构K12业务收入和收款保持快速增长，二季度增长势头将持续。
- 课程续班率提升：头部机构K12课程续班率普遍提升，新东方学习机续费率持续提升，好未来线下培优续班率提升。
- 利润率扩张趋势：头部机构K12板块利润率扩张趋势良好，但受业务结构影响，表观数据可能未直接体现。
- 暑期招生情况：投资机构普遍执行正常涨价，暑期招生已开始。
- 全年业绩指引：头部机构K12业务收入增速大多在20%以上，K9增速更快，利润率指引继续提升。
估值与股东回报
- 估值回调：过去一年龙头公司估值回调明显，新东方、好未来等海外机构估值低于2倍PS，学大、思考乐、卓越等港股机构估值在2倍左右。
- PE估值：新东方25财年PE预计18倍，26财年14倍；好未来26财年PE预计20倍出头；学大25财年PE预计25倍，思考乐、卓越PE在12-13倍。
- 股东回报加强：新东方、好未来、学大、卓越等机构推出回购和分红计划，提升股东回报。
机构具体分析
- 新东方：K12业务增长符合预期，利润略超预期，成本费用管控措施见效，K9业务利润率提升，出国业务调整产品结构，续班率提升，开店节奏适中，暑期正常调价。
- 好未来：寒假收入略低于预期，利润低于预期，主要受销售费用率影响，合同负债增长强劲，续班率提升，短期业绩可预测性较弱，关注AI产品表现和股票回购计划。
- 学大：收入利润符合指引，利润率稳步提升，毛利率短期回落，费用控制良好，网点和教师数量扩张，客单价提升，合同负债增长，关注二季度业绩、暑期招生、股权激励和外延并购。
- 高途：一季度表现好于预期，利润释放更多，线下开店节奏控制，内部人员调整优化，GNA费用下降，Q2销售费用率较高，全年收入指引增长25%-30%，亏损幅度3-3.5亿，关注暑期招生和线下盈利能力，AI教育产品表现良好，股东回报计划进行中。
研究结论
教培行业已度过调整期，竞争格局稳定，价格战风险低，头部机构具备投资价值，公司红利依然存在，股东回报计划加码，行业属于刚性消费，贝塔属性仍在，但需调整预期，未来增长可期。
