业绩阶段性承压，积极探索新产业

投资要点 事件：公司发布2024年度报告和2025年一季报。2024年公司实现营业总收入14.1亿元，同比-29.3%，实现归母净利润-1.6亿元；2025年第一季度实现营业总收入2.5亿元，同比-23.7%，实现归母净利润-0.01亿元，业绩阶段性承压。 下游需求疲弱，产品价格走弱。2024年：1）下游需求萎缩：重庆商品房销售面积同比下降15.1%，需求端持续萎缩；全市混凝土产量同比下滑22.9%，市场竞争加剧，“价格战”较为激烈，全年销售价格均处于底部区域，行业经营业绩承压显著。2）量价拆分看：公司商品砼实现销量410.6万吨，同比下滑26.5%，平均销售单价315.3元/立方米，同比下滑5.3%，量价齐跌，对公司业绩拖累明显。 毛利率下降，计提减值较多。2024年：1）毛利率：在下游需求疲软销售价格走低背景下，公司“商品混凝土与矿山一体化”布局优势凸显，销售毛利率同比略降0.23个百分点至13.6%。2）费用率：公司持续推进降本增效，销售费用、管理费用绝对额均有所下降，受营收规模下降影响，销售费用率同比增加0.2个百分点、管理费用率同比增加1.1个百分点；因有息负债规模基本持平，营收规模下降导致财务费用率同比增加1.0个百分点，综合费用率同比增加2.4个百分点。3）公司信用减值损失计提0.87亿元，资产减值损失计提1.3亿元，两项减值准备导致公司2024年度合并报表利润总额减少2.2亿元，扣除该项影响利润总额同比增加0.26亿元。综上影响，销售净利率同比下降12.8个百分点，盈利能力阶段性承压。 一体化布局优势明显，积极培育第二产业。公司深耕重庆混凝土行业多年，品牌、渠道综合竞争优势突出，产业链一体化布局完善，经营较具韧性，可有力支撑第二产业培育。1）公司是重庆市混凝土行业第二，拥有四大生产基地，可覆盖重庆主城及周边部分新兴发展城市，产能布局优异，综合竞争优势突出；2）重庆市混凝土行业市场份额持续向头部集中，行业空间虽有所萎缩，公司作为头部经营相对较具韧性；3）当前房地产市场“止跌回稳”、城市更新、老旧小区改造等政策陆续落地，将对混凝土行业有一定托底，而城镇化率和人口结构又制约着增长空间，对公司而言，积极探寻第二增长曲线或将能够打破增长瓶颈。总的来看，公司传统业务较具经营韧性，积极探索、培育第二产业或将打破增长瓶颈，重点关注公司第二产业布局情况。 盈利预测：预计2025-2027年EPS分别为0.67元、0.71元、0.77元，对应PE分别为15倍、15倍、14倍。 风险提示：宏观经济波动风险；政策效果或不及预期。 指标/年度 1公司概况 1.1深耕混凝土行业，股权结构集中稳定 重庆混凝土头部，综合竞争优势突出。重庆四方新材股份有限公司成立于2003年，并于2021年在上交所上市。公司深耕建筑材料，围绕商品砼领域进行创新研发和应用探索，目前具备C10-C100强度等级和各类特种用途混凝土的自主研发生产能力。未来公司将落实多生产基地布局和原材料保障的“商品混凝土与矿山一体化”发展战略，与长江上游经济中心、成渝双城经济圈中重要地位的重庆共同担负起国家西部战略的重任。 图1：公司发展历程 股权结构集中，公司经营稳定。四方新材创始人、董事长兼总经理李德志先生持股比例为60.31%，是公司第一大股东。李德志先生的妻子张理兰女士持股比例6.50%，为一致行动人，二人合计持股66.81%，股权结构集中稳定。公司通过外延并购方式，积极优化产能布局，在重庆主城东、南、西、北拥有四大生产基地，覆盖重庆主城全域及壁山、江津、铜梁等重点新兴发展区域。 图2：公司股权结构 1.2下游需求持续萎缩，行业经营效益承压 城市进入发展新时期，房地产投资下降显著。2021年，监管部门为房地产企业财务指标划定“三道红线”，严格落实“房住不炒”，意在通过管控房企有息负债增长情况，管控房地产行业杠杆水平。与此同时，2020年以来宏观经济环境变动较大，城镇化率水平、人口结构预期、收入预期等方面对商品房成交产生较大影响，房地产新开工面积持续下滑，当前仍处于探底阶段。 图3：全国房地产投资增长情况 图4：重庆市房地产投资情况 下游需求持续萎缩，重庆有望触底回升。2024年全国商品房销售面积仅为2021年历史高位的54%，房屋销售面积下降，对混凝土的需求存在一定压制，对行业盈利水平具有较大影响。重庆商品房成交面积自2017年攀顶回落，2024年成交面积为1926万平方米，仅为2017年顶峰时的35%。2022年以来，重庆商品房成交降幅收窄，2025年1-3月累计销售500万平方米，同比下降9.1%，降幅环比2024年进一步收窄。 图5：2012年以来全国商品房销售情况 图6：2012年以来重庆商品房销售情况 销量下滑显著，行业利润收缩。2024年，重庆市商品混凝土生产量为4382.5万立方米，同比下滑22.9%；产值146.3亿元，同比下降28.1%；产能利用率20.9%，同比下降14.5%。 2024年全市预拌混凝土产量再次大幅下跌，同比下跌22.9%，在2021-2024年4年间两次呈现下滑大拐点，与最高峰(2021年)产量相比，4年间产量跌幅达47.1%。产量走势表明行业市场下行已渐入谷底，客观反映了全市建筑业及房地产业的疲软态势。 图7：2019年以来重庆商品混凝土产量情况 图8：2021年以来重庆商品混凝土行业年产值（亿元） 根据重庆市建设工程造价信息网数据显示，2024年重庆市商品混凝土（C30规格）含税指导单价平均值为325元/立方米，较上年下降17.5元/立方米；碎石含税指导单价平均值为92.4元/吨，较上年下降8.3元/吨；特细砂含税指导单价平均值为185.4元/吨，较上年下降21.3元/吨。混凝土市场价格持续走低，行业经营效益承压显著，2024年重庆规模以上混凝土与水泥制品工业主营业务收入同比降低15.6%，利润总额同比下降35.8%。 图9：2019年以来重庆混凝土价格趋势 图10：重庆C30型号混凝土价格情况（元/方） 1.3行业集中度提升，重庆市场有望触底 集中度持续提升，头部相对受益。2021-2024年间，行业前10名产量市场占有率逐年提高，2023年和2024年前10名企业集团市场占有率已占全市的50%以上，而在主城区的市场占有率更是达到了78%以上，在市场竞争白热化的过程中，销售市场集中度逐年加大的趋势愈加明显，大企业因具有较强的规模优势，综合竞争力更强，小企业的市场空间不断被挤占，市场份额不断向头部企业集中。 表1：2021-2024行业前10名企业(集团)产量市场占有率情况 城市更新加速，混凝土需求广阔。2024年7月，国务院印发《深入实施以人为本的新型城镇化战略五年行动计划》，提出推进城镇老旧小区改造等5项任务和支撑城市更新的政策措施。重庆积极响应国家政策，七月新开工改造城镇老旧小区数，同比上涨39.1%，城市更新进程加快。此外，房屋养老金制度的建立已提上日程，可为房屋体检、房屋维修、房屋保险提供资金保障，房地产投资下降趋势明显缓和，将有力推进城镇老旧小区改造进程，相关政策机遇将成为混凝土需求新的增长点。 图11：2021年以来重庆新开工改造城镇老旧小区数（个） 图12：2019年以来重庆房地产投资和开工情况 1.4重庆市行业头部，经营较具韧性 聚焦商品砼业务，为重庆行业头部。公司聚焦混凝土主业，实施多元化产品布局，深耕重庆市场，区域竞争力较为强劲。产品结构方面：2024年，公司主要产品为商品砼，营收占比91.7%，为公司营收基本盘。公司为重庆市商品砼市场头部企业，商品砼生产量为410.6万立方米，市场占有率约为9.8%，为重庆市行业第二。 图13：2016年以来公司产品结构（亿元） 图14：2021年9月以来公司单季度商品砼产量（万立） 产业链布局完善，经营较具韧性。在下游市场需求疲软、存量竞争加剧背景下，公司完善的产业链布局、优异产品性能等综合竞争优势凸显，展现出了较具韧性的经营势能。公司深入推进“商品混凝土与矿山一体化”发展战略，产业链一体化布局优势显著。2024年受资产减值损失及计提信用减值损失影响，盈利能力阶段性承压。随着房地产市场“保交楼”“止跌回稳”等相关政策陆续出台，下游需求有望持续复苏，产品销售价格企稳回升将有助于公司盈利能力的持续修复。 图15：2017以来公司营收情况 图16：2017年以来公司归母净利润情况 盈利能力承压显著。受混凝土价格持续走低影响，公司销售毛利率持续下降，严重拖累公司净利率。受营收规模下降影响，且部分费用支出相对刚性，管理费用、财务费用增幅显著。随公司营收规模触底企稳，叠加公司持续推进降本增效，费用率有望攀顶回落。 图17：2016年以来公司费用率情况 图18：2017年以来公司毛利率和净利率情况 2盈利预测 关键假设：随着房地产市场“止跌回稳”、城市更新及老旧小区改造等政策持续落地，以及重庆市混凝土市场集中度持续向头部集中，预计2025-2027年公司商品砼销量同比增速为-5.0%、0%、3.0%，销售单价同比增长0%、2.0%、3.0%，毛利率为14.1%、14.1%、14.1%。 基于以上假设，我们预测公司2025-2027年分业务收入成本如下表： 表2：分业务收入及毛利率 3风险提示 1）宏观经济波动风险：经济发展是企业生存的环境，宏观经济运行受到多种因素影响，具有较高的不确定性，一旦经济大幅下滑将影响企业成长节奏； 2）政策效果或不及预期：政策传导至公司业绩端具有较多环节，影响因素众多，具有较大不确定性，若政策效果不及预期将影响公司业绩修复节奏。