公募基金季报透析专题：中小盘成长“激流勇退”，资金主动流入黄金+医药

一、主动权益基金仓位均提升，港股和科创板备受偏爱 2025年Q1主动偏股型基金的持股市值和定价权略微下滑，分别降至2.50万亿元（环比-350亿元）和3.16%（环比-0.10pct）。当季主动偏股基金申购约3314亿份，赎回约3955亿份，净赎回约641亿份，加上新发行的159亿份，合计净赎回482亿份，对大盘的压力相对可控。主动偏股型基金仓位均明显提升，最值得关注的是平衡混合型基金仓位再度明显提升，灵活配置型基金仓位由上季减仓转为本季加仓，彰显A股市场的配置吸引力进一步增加。板块配置方面，港股仓位连续5季上升，科创板、北证仓位连续3季上升，主板、创业板仓位则至少连续2季明显下降。 二、主动偏股基金的资金主动流向：成长、消费“获利了结”，黄金+创新药主动流入 板块视角来看，主动偏股型基金“获利了结”，成长逢高减持凸显。2025Q1公募仓位Top5的行业，仅汽车获得主动加仓。由此可以看出电子、医药和食饮的仓位上升，主要源于行业本身上涨的贡献。值得注意的是食饮的主动减仓明显收窄。此外，主动偏股基金主动加仓的行业仅有传媒、有色、商贸零售、钢铁等，其中传媒和有色均由上季减仓转为本季加仓，且有色的逆转力度最大。电力设备的主动减仓金额明显扩大，或表明公募对其态度进一步悲观。主动加仓TOP50个股中，我们持续推荐的黄金股独占有色持仓市值比重的近3/4，创新药更是独占医药持仓市值的近4/5。 三、主动偏股基金定价权：汽车、电子定价权较高且趋势较强 宽基指数中，仅中证500、中证1000定价权上升，公募定价权降序排列为：宁组合>科创50>创业板指>茅指数>中证500>沪深300>中证1000>上证50。定价权Top5的行业分别是：家电（3.8%）、电子（3.5%）、电力设备（3.0%）、汽车（2.9%）和医药（2.7%），其中，公募对汽车的影响力由降转升，对电力设备则下降最多。 四、机构资金偏好（超配比例）：科技+消费均明显超配（科技>消费） 从宽基指数来看，机构偏好中小盘方向。超配比例Top5的行业分别是：电子（9.6%）、电力设备（4.9%）、医药（4.1%）、汽车（3.4%）和食饮（3.0%），其中，偏好提升最多的依次为汽车、电子、医药、食饮。有色、传媒超配亦趋于改善。 五、四季度主动偏股基金行为启示：中小盘成长“激流勇退” 综合考虑主动偏股基金的仓位、主动加仓、定价权和超配，可发现：1、指数层面，其“偏爱”中小市值，对大盘股较为“冷落”；2、板块层面，其对成长和周期的“偏爱”分化，对消费“偏爱”有所增加；3、行业层面，主动偏股基金对汽车、有色、电子、食饮、医药的“偏爱”增加，对通信、电力设备、家电的“偏爱”减少。4、个股层面，主动偏股基金“偏爱”宁德时代等公司，表明其迅速抢筹电力设备、家电、AI的龙头标的。 综上，不论A股还是港股，公募基金本季风险偏好再次提升，“杠铃策略”明显削弱，但其对进攻品种态度分化，“偏爱”政策支持力度大、基本面预期较好的方向。给予我们启示如下： （1）青睐于中小盘成长，符合我们去年Q4~今年Q1推荐的方向，主要因为受益于“宽货币+宽财政”改善经济负债端，带动居民、企业信用回暖，流动性提振，叠加AI产业催化，TMT、机器人等中小盘科技公司明显受益于流动性、情绪面及产业主题的催化。 （2）红利资产本季遭公募减仓，印证了我们此前提出的“市场底之后，风险可控，高股息吸引力下降”逻辑，背后既有风险偏好上升影响，亦有股息率与无风险利率“息差收窄”预期的掣肘。 （3）展望二季度：宏观环境或转向谨慎，国内基本面可能边际“转弱”、流动性可能略有收紧，意味着中小盘成长“进攻”较难占优，或转向大盘价值“防御”。故我们观察到成长“获利了结”现状凸显。考虑到“市场底”后风险总体可控，意味着传统红利资产“息差”难有明显扩张空间，建议关注：增长型红利资产（可参考此前报告《“增长型红利”的优势逻辑与筛选框架》）。 （4）关注机构资金主动流入的方向：黄金与创新药。观察主动加仓TOP50个股中，黄金股独占有色持仓市值比重近3/4，且贵金属仓位和定价权上升居前，但进一步提升空间仍在，若有回调则是买入机会；此外，我们持续推荐的创新药更是独占医药持仓市值的4/5。 风险提示 基金持仓数据滞后、重仓股数据不能完全代表基金全部持股情况 1、主动权益基金仓位均提升，港股和科创板备受偏爱 本篇报告的研究样本选自主动偏股型基金，包括：普通股票型+偏股混合型+灵活配置型+平衡混合型，即为了更准确地观察公募基金对股票“主动配置”的情况，分别从股票型基金剔除了指数类基金，以及从混合型基金中剔除了偏债混合类，以减少两者可能造成的扰动影响。 图表1：股票类公募基金分类一览 总量视角来看，2025年Q1主动偏股型基金的持股市值和定价权略微下滑，分别降至2.50万亿元（-350亿元，按季环比）和3.16%（-0.10pct，按季环比）。相比之下，全部公募基金的持股市值下降规模和定价权下降比例与其接近，持股市值和定价权分别降低至5.87万亿元（-205亿元，按季环比）和7.44%（-0.16pct，按季环比）。具体来看，当季主动偏股基金申购约3314亿份，赎回约3955亿份，净赎回约641亿份，加上新发行的159亿份，合计净赎回482亿份，若以单位净值为1估算，相当于一季度净赎回约480亿元，1-3月每个月净赎回约160亿元，基金净赎回对大盘的压力相对可控。此外，新发基金中，主动偏股基金规模占比在3月和4月均达到15%以上，呈现小幅好转的态势。总体而言，主动偏股型基金总盘子和定价权虽然再度萎缩，但幅度较小，且净赎回和新发规模占比呈现改善态势，或表明随着A股回暖，基民情绪略有所好转。 图表2：主动偏股基金的持股市值和定价权均下行放缓 图表3：全部公募基金的持股市值和定价权均明显下降 图表4：25Q1全部主动偏股基金全口径份额（存量+新发）减少势头明显缓解 图表5：近期主动偏股基金新发规模占比略有回暖 图表6：一季度主动偏股基金新发规模159亿元，仍有较大提升空间 主动偏股型基金仓位均明显提升，最值得关注的是平衡混合型基金仓位继续明显提升，灵活配置型基金仓位由上季减仓转为本季加仓。具体来看：平衡混合型基金、灵活配置型基金、普通股票型基金、偏股混合型基金的股票仓位按季环比分别变动至55.76%（+1.14pct）、74.94%（+0.93pct）、88.30%（+0.70pct）、87.18%（+0.63pct）。在基金四季报的专题报告中，我们提到“自2023Q4以来，平衡混合型基金首次提升股票仓位，且提升幅度为2019Q1以来的最大值，或表明该类基金已经将部分固收仓位转移至权益”，一季度其进一步明显提升权益仓位，且灵活配置基金也转为加仓，我们认为这是对当前A股市场的配置吸引力增加的进一步确认。 图表7：25Q1平衡混合型基金仓位再度提升 公募持续青睐港股和科创成长。港股仓位连续5季上升，科创板、北证仓位连续3季上升，主板、创业板仓位则至少连续2季明显下降，表明港股和科创板备受偏爱。港股、科创板、北证配置按季环比上升至19.1%（+4.7pct）、12.2%（+1.1pct）、0.17%（+0.05pct），主板、创业板配置比重继续明显下降至55.1%（-3.7pct）、13.4%（-2.1pct）。创业板和科创板仓位背离源于创业板重仓的电力设备、通信设备等仓位下降较多。 图表8：港股、科创板、北证仓位继续提高，主板、创业板仓位明显下降 2、主动偏股基金风险偏好提升，成长>消费双轮驱动 2.1主动偏股基金的持仓特征：中小盘成长仓位明显提升 2.1.1机构仓位呈“进攻”态势：宽基指数青睐中证500&1000 从公募在主要指数仓位的绝对水平和趋势来看，本季其开始提升在中小盘的仓位。仓位是持股情况的最终结果呈现，可直观反映公募在各指数、板块、行业的配置情况。其在主要指数的仓位降序排列依次为：沪深300>茅指数>中证500>上证50>中证1000>创业板指>宁组合>科创50。 从变化水平来看，中证500的仓位增加最多，仓位增至20.61%（+1.92pct）,近四年中证500仓位呈现持续上升趋势；中证1000的仓位增加次之，仓位增至13.65%（+1.88pct）； 仓位下滑较多的有沪深300、创业板指，分别降58.59%（-5.77pct）和12.81%（-2.40pct）。 图表9：主动偏股型基金重仓股所在指数分布：中证500和中证1000环比上升最多 2.1.2仓位横向剖析：TMT、汽车、医药及食饮持仓占比高且环比明显上升 2025Q1持仓占比Top5的行业与2024Q4相同，分别是：电子（18.4%）、电力设备（11.0%）、医药（10.6%）、食品饮料（8.8%）和汽车（7.8%）。不同的是，电力设备仓位转为明显下降，持仓分位数回落至近15年的77.9%分位数，而电子、汽车均延续仓位上升趋势，持仓分位数均在近15年的100%分位数，医药、食饮仓位转为回升趋势，但近15年的持仓分位数均仍在30%以下。此外，一季度持仓环比明显提升的行业还包括：有色金属、机械设备、传媒、计算机。 2025Q1持仓占比Bottom5的行业分别是：美容护理（0.30%）、石油石化（0.40%）、纺织服饰（0.41%）、环保（0.42%）和社会服务（0.46%）。期间，石油石化、纺织服饰的机构持仓占比环比下降较多，其余三个行业仓位变化不大。另外，一季度持仓环比明显下降的行业还包括：通信、煤炭、交通运输、公用事业和国防军工。 不难看出，随着一季度市场尤其是中小盘行情回暖，景气度较高和产业复苏逻辑较强的科技制造和消费板块仓位提升较多，景气度走弱的行业如电力设备、通信以及偏防御的红利板块仓位下降较多。 图表10：主动偏股型基金仓位上升较多的一级行业：汽车、有色、电子和机械 图表11：主动偏股型基金仓位较高的一级行业：电子、电力设备和医药 图表12：主动偏股型基金仓位上升较多的二级行业：半导体、化学制药和乘用车 图表13：主动偏股型基金仓位较高的二级行业：半导体、白酒和电池 2.1.3仓位纵向剖析：科技“进攻”仓位趋于上升，金融“防御”仓位则连续下降 基于前文对持仓占比的横向比较分析结论，（1）持仓占比Top5中，仓位呈现趋势性上升的行业有电子、汽车。（2）本季度持仓环比明显改善的行业中，亦具备仓位趋势性提升特征的包括：机械。（3）警惕前期仓位趋于上行，但近两季出现“拐头向下”的行业，如通信等。 板块来看，消费仓位继上季企稳后，本季回升最多；成长略有下降，但其中TMT仓位变化不大。 总结：基于横向与纵向的持仓比较，我们发现：公募在持续涌现科技创新的行业如电子、汽车、机械等硬科技制造领域的仓位，呈现连续多季的趋势性提升态势，在低弹性的防御性行业如公用事业、交运、煤炭等的仓位持续下降，再次印证了我们提出的“市场底”之后，高股息吸引力下降，成长风格占优的观点。 图表14：传统消费、周期板块仓位回升 图表15：下游仓位上升最多 图表16：成长板块的基金仓位：电子明显上升 图表17：消费板块的基金仓位：汽车明显上升 图表18：周期板块的基金仓位：机械、有色明显上升 图表19：金融板块的基金仓位：均有所回落 2.1.4个股仓位一览：持股集中度进一步降低，赚钱效应扩散 主动偏股型基金本季度重仓股中，仓位最高的依次为：宁德时代、贵州茅台、美的集团、立讯精密、比亚迪、紫金矿业、五粮液、北方华创、山西汾酒、恒瑞医药，其中比亚迪、北方华创仓位创近5年新高，五粮液仓位连续多季走低。仓位环比上升最多的个股依次为：比亚迪、紫金矿业、山西汾酒、九号公司-WD、泽璟制药-U、胜宏科技、百济神州-U、药明康德、泸州老窖、三一重工。此外，主动偏股型基金本季度重仓Top50个股合计仓位达到42.5%，环比上季下降1.1%，表明其持股集中度进一步降低。 图表20：主动偏股型基金本季度重仓Top50个股 2.2主动偏股基金的