线上渠道提供增量，整体经营静待恢复

25Q1公司实现营收6.42亿元，同比-24.80%；实现归母净利润0.75亿元，同比-57.53%；实现扣非归母净利润0.51亿元，同比增长-65.41%。 分析判断: ►春节错期导致承压，线上渠道提供增量 受制于春节错期因素，公司25Q1销售有所承压。合并24Q4及25Q1来看，公司共实现收入17.54亿元，同比-0.81%，基本持平。 分产品来看，公司25Q1火锅调料/菜谱式调料/香肠腊肉调料/其他收入分别为1.73/4.34/0.15/0.17亿元，分别同比-41.05%/-12.24%/-55.77%/-44.13%，菜谱式调料表现优于整体，我们预计主因加点滋味并表所致。分渠道来看，公司25Q1线下/线上收入分别为4.35/2.04亿元，分别同比-39.54%/+54.03%，线上渠道维持增长，我们预计主因食萃表现较好以及加点滋味并表所致。分地区来看，公司25Q1东部/南部/西 部/北部/中部区 域收入分别为1.71/0.67/2.28/0.45/1.28亿元，分别同比+9.30%/-22.82%/-26.86%/-43.61%/-41.06%，东部地区表现较好，主因经销商开发所致。 ►收入下滑拖累规模效应，盈利能力下滑 成本端来看，公司25Q1毛利率为40.74%，同比-3.32pct，我们预计毛利率下滑主因高毛利产品中的香肠 腊 肉 调 料 下 滑 幅 度 较 大 所 致。费 用 端 来 看 ，公 司25Q1销 售/管 理/研 发/财 务 费 用 率 分 别 为22.26%/7.06%/1.13%/-0.06%，分别同比+5.24/+1.99/+0.07/+0.21pct，费用率水平均有所提升，我们认为主因规模效应减弱所致。利润端来看，受制于成本端与费用端的共同压力，盈利能力有所下滑，公司25Q1归母净利润率11.65%，同比-8.98pct;25Q1扣非净利率为7.92%，同比-9.30pct。 ►外延并购积极探索，整体经营静待后续恢复 公司近年来积极进行外延并购探索，先后并购线上专业B端复调企业食萃、新锐复调品牌加点滋味等。从25Q1经营数据来看，线上渠道为公司提供增量，带动菜谱式调料实现优于大盘表现。我们认为复合餐调制品行业在传统渠道增速虽逐步放缓，但对应新消费场景的新渠道、年轻人群的新细分口味以及定制化水平较高的小B端客户仍存在较大增长空间，外延并购提供的增量值得关注。从整体经营节奏来看，公司25Q1表现承压主因春节错期所致，拉平来看经营层面较为平稳，静待后续恢复。 投资建议 参考公司最新财报，我们将公司25-27年营业收入分别为39.38/43.75/48.01亿元的预测下调至37.04/41.19/45.23亿元，将公司25-27年EPS分别为0.67/0.77/0.87元的预测下调至0.57/0.65/0.75元。对应5月6日收盘价11.29元/股，PE分别为20/17/15倍，维持“买入”评级。 风险提示 并购磨合不及预期，销售恢复不及预期，食品安全问题 资料来源：Wind，华西证券研究所[Table_Author]分析师：寇星分析师：吴越邮箱：kouxing@hx168.com.cn邮箱：wuyue2@hx168.com.cnSAC NO：S1120520040004SAC NO：S1120524040004联系电话：联系电话： 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。