啤酒2024年报及2025年一季报总结：25Q1恢复性增长，期待旺季量价提速

2024年阶段性承压，25Q1恢复性增长。2024年整体消费疲软，啤酒消费场景缺失、频次下降，进而使得啤酒龙头销量有所下滑、升级边际放缓，收入阶段性承压，但有赖于成本弹性持续兑现，利润仍实现稳健增长；经历2024年下半年主动去库，25Q1收入、利润均呈现恢复性增长。 具体来看，2024年啤酒板块营收680.38亿元，同比-1.67%，归母净利润72.90亿元，同比+6.05%。25Q1年啤酒板块营收200.43亿元，同比+3.68%，归母净利润25.19亿元，同比+10.62%，2025年一季度呈现恢复性增长。 量价阶段性承压、成本弹性延续，利润持续增长。1）纵向时间维度来看，2024年啤酒龙头相比之前几年销量、吨价表现均明显承压，一方面来自于国内啤酒市场消费复苏乏力，另一方面龙头公司亦主动去库确保渠道良性。从2025年一季度来看，尽管吨价表现仍偏弱，但销量已呈现恢复性增长。2）2024年以来成本弹性稳步兑现，同时升级韧性延续，2024全年毛利率水平稳步抬升。25Q1吨价虽有所下滑，但成本弹性延续，毛利率仍持续提升。3）毛利率稳步抬升、费用投放相对克制，整体毛销差持续改善，带动利润持续增长。 跨过一季度压力位，后续量价有望提速。进攻层面而言，一方面经营节奏支撑量价表现回暖，25Q1销量表现稳健，25Q2、25Q3进入低基数阶段，销量节奏有望边际向好，同时中高档品类升级的大逻辑仍将持续兑现，经营层面量价边际提速可期；另一方面，当前餐饮修复节奏仍相对缓慢，期待政策加力支持餐饮渠道更快修复，对啤酒量价形成正向支撑。 防御层面而言，当前中国啤酒龙头的自由现金流有望维持高质高位水平，分红率、股息率稳步提升值得期待。2018年以来的本轮啤酒产业升级，龙头净利率得到了实质性大幅提升，这是自由现金流大幅改善的最核心原因；同时聚焦中高端啤酒品类而投建的智能化大厂建设支出已从阶段性高位逐步回落，后续资本开支有望回落到稳态水平，这是自由现金流持续稳健的逻辑支撑。成本节奏来看，25Q1大麦成本相比24Q1下降10%左右，玻璃成本环比仍有下降、相比24Q1处于低位水平，铝罐成本环比相对平稳、相比24Q1小幅提升，考虑到大麦、玻璃仍处于低位水平，预计2025年成本弹性仍将延续。 投资建议：当前时点青啤、燕啤等优质龙头已进入击球区，建议加大重视和适度增强配置。短期维度来看，当前渠道库存处于相对低位，叠加逐步进入啤酒消费旺季，优选攻守兼备的青岛啤酒(量价节奏转好、股息率3%+)，延续高增的燕京啤酒(U8高增仍将延续)。中期维度来看，若消费刺激政策能加速落地，预计餐饮、流通消费场景将修复向好，啤酒板块有望迎来β配置机会，关注华润啤酒、珠江啤酒、百威亚太、重庆啤酒。 风险提示：宏观经济不及预期；食品安全问题；中高档啤酒竞争加剧。 1.Q1量增为主，成本弹性持续兑现 1.1.2024年阶段性承压，25Q1恢复性增长 2024年整体消费疲软，啤酒消费场景缺失、频次下降，进而使得啤酒龙头销量有所下滑、升级边际放缓，收入阶段性承压，但有赖于成本弹性持续兑现，利润仍实现稳健增长；经历2024年下半年主动去库，25Q1收入、利润均呈现恢复性增长。具体来看，2024年啤酒板块营收680.38亿元，同比-1.67%，归母净利润72.90亿元，同比+6.05%。 25Q1年啤酒板块营收200.43亿元，同比+3.68%，归母净利润25.19亿元，同比+10.62%，2025年一季度呈现恢复性增长。 图1：啤酒板块2019-2024年营收及同比增速 图2：啤酒板块2019-2024年归母净利润及同比增速 兰州黄河，下同 图3：啤酒板块19Q1-25Q1营收及同比增速 图4：啤酒板块19Q1-25Q1归母净利润及同比增速 1.2.量价表现分化、成本弹性延续，毛利率稳步抬升 纵向时间维度来看，2024年啤酒龙头相比之前几年销量、吨价表现均明显承压，一方面来自于国内啤酒市场消费复苏乏力，另一方面龙头公司亦主动去库确保渠道良性。 从2025年一季度来看，尽管吨价表现仍偏弱，但销量已呈现恢复性增长。 2024年销量普遍承压，25Q1恢复性增长。2024年青啤、重啤、燕啤、珠啤销量分别为754.00、297.49、400.44、143.96万吨，分别同比-5.83%、-0.75%、+1.57%、+2.62%，消费复苏乏力背景下青啤、重啤销量下滑，燕啤销量增长主要受U8大单品高增带动，而珠啤受益于省内份额提升。25Q1青啤、重啤、燕啤、珠啤销量分别为226.10、88.35、99.50、29.46万吨，分别同比+3.53%、+1.93%、+3.11%、+11.68%，整体呈现恢复性增长。 2024年吨价韧性延续，25Q1阶段性承压。2024年青啤、重啤、燕啤、珠啤吨价分别为4188、4763、3304、3828元/吨，分别同比+0.39%、-1.14%、-0.56%、+4.31%，青啤经典、白啤仍保持相对韧性，燕啤U8同比+31.40%，珠啤高档同比+13.96%。25Q1青啤、重啤、燕啤、珠啤吨价分别同比-0.59%、-0.46%、+3.47%、-0.88%，阶段性受货折加大扰动。 表1：啤酒龙头2024年及24Q1-25Q1量价拆分一览 2024年以来成本弹性稳步兑现，24Q1成本红利开始体现，24Q2、24Q3成本红利进一步释放，同时升级韧性延续，2024全年毛利率水平稳步抬升。25Q1吨价虽有所下滑，但成本弹性延续，毛利率仍持续提升。 表2：啤酒龙头2024年及24Q1-25Q1吨价、吨成本、毛利率拆分一览 1.3.费用投放相对克制、毛销差改善，利润持续增长 毛利率稳步抬升、费用投放相对克制，整体毛销差持续改善，带动利润持续增长。 具体来看，2024年青啤、重啤、燕啤、珠啤毛销差分别为25.91%、31.41%、29.90%、31.41%，分别同比+1.12pct、-0.64pct、+3.35pct、+3.79pct，归母净利润分别为43.45、11.15、10.56、8.10亿元，分别同比+1.81%、-16.61%、+63.74%、+29.95%；25Q1青啤、重啤、燕啤、珠啤毛销差分别同比+1.49pct、+0.91pct、+1.88pct、+3.71pct，归母净利润分别同比+7.08%、+4.59%、+61.10%、+29.83%。 图5：2018-2024年啤酒龙头销售费用率 图6：2018-2024年啤酒龙头管理费用率 图7：2018-2024年啤酒龙头毛销差一览 图8：18Q1-25Q1年啤酒龙头毛销差一览 图9：2024年啤酒龙头归母净利润及同比增速 图10：25Q1啤酒龙头归母净利润及同比增速 图11：2018-2024年啤酒龙头归母净利率 图12：18Q1-25Q1啤酒龙头归母净利率 1.4.重点公司一览：销量恢复性增长，盈利能力持续提升 青岛啤酒：跨过一季度压力位，后续量价有望提速 一季度销量稳健增长，白啤、经典维持较好增势。销量角度来看，全年压力位在25Q1，25Q2、25Q3均为低基数，一季度销量同比+3.53%至226.1万吨，韧性兑现开门红，后续二季度、三季度判断大方向是销量增速有望边际加快，但斜率有赖于餐饮政策力度、高温天气等。品牌角度来看，整体/青岛主品牌/中高端以上销量分别同比+3.5%/+4.1%/+5.3%，中高端占比持续提升，而吨酒营收同比-0.59%至4619.88元/吨，推测主要系抢占份额下低端价盘扰动/货折力度小幅加大所致，属正常经营节奏，预计经典中个位数增长，白啤增速更快，结构升级仍延续。 毛利率提升、费用率有所优化，净利率持续抬升。25Q1净利率同比+0.65pct至16.64%。其中毛利率同比+1.20pct至41.64%(吨酒营收-0.59%、吨酒成本-2.59%)，销售费用率同比-0.29pct至12.53%，管理费用率同比-0.20pct至3.20%，此外投资净收益、公允价值变动净收益小幅下滑。综合来看，毛销差明显改善带动净利率持续抬升。 啤酒是攻守兼备的优质主线，重点关注青啤α兑现度。短期来看，库存低位轻装上阵，同时内部提拔新任董事长姜总，未来将保持中长期战略延续性，营销节奏将积极有力，受益于餐饮修复β+换届落地管理强化α的青啤具备较强的弹性空间。中期来看，借鉴海外啤酒巨头的发展路径，我们认为中国啤酒赛道是攻守兼备的优质主线，进攻层面来自升级的韧性及持续性，需求多元化的大众价位是中档放量核心支撑；防御层面来自啤酒产业处于资本开支相对稳健、现金流表现优秀的阶段，未来股息率的明显提升值得期待。 燕京啤酒：大单品势能依旧，改革逻辑持续兑现 U8大单品增势依旧强劲，2024年啤酒业务量价齐升。拆分量价：（1）2024年/2024Q4啤酒销量分别为400.44/55.7万千升，同比分别+1.57%/8.91%。2024年市场精耕细作与战略性扩张并行推进，同步完成销售渠道结构升级，其中U8实现销量70万千升，同比增长31%，销量占比同比增长3.95pct至17.38%，实现全国化布局与销量双突破，势能依旧。（2）2024年/2024Q4千升营收分别为3662.73/3268.49元/千升，同比分别+1.60%/-8.0%，我们认为2024Q4千升营收或受非啤酒业务与货折扰动。2024年公司在行业整体承压的背景下，实现了业绩的强势突破。 利润表现超出我们此前预期。2024年/2024Q4公司归母净利率分别同比+2.7/4.6pct，我们认为业绩超预期或归因于：（1）成本红利释放；（2）U8带动产品结构升级、量价齐升；（3）深化内部改革：运营效率提高、资源配置优化、运营成本降低驱动费率优化、盈利提升。 2025Q1开门红表现亮眼，2025年看好改革与大单品逻辑持续兑现。（1）大单品U8势能仍强劲（据业绩预告，2025Q1U8延续30%+高增速）；（2）改革逻辑预计持续兑现 ，2024年燕京/青啤/华润归母净利率分别为7.20%/13.52%/12.27%，优化提效空间仍足。 重庆啤酒：销量恢复增长，盈利保持稳健 一季度销量恢复增长，核心单品保持稳健。销量角度来看，24年分季度销量同比+5.25%、+1.53%、-5.59%、-8.07%，25Q1在高基数下销量同比+1.93%至88.35万吨，后续基数压力走低、销量有望维持稳健节奏。品牌角度来看，高档、主流、经济产品收入分别同比+1.21%、+1.99%、+6.09%，而吨酒营收同比-0.46%至4929.61元/吨，主要系阶段性结构下移所致，我们预计乐堡、重庆略有增长，嘉士伯、大理、风花雪月增速更快，红乌苏降幅收窄。区域角度来看，西北区、中区、南区收入分别同比+1.57%、+1.45%、+1.83%，区域间节奏相对均衡。 毛销差小幅改善，盈利能力阶段性有所抬升。25Q1销售净利率同比+0.67pct至21.61%。其中毛利率同比+0.52pct至48.42%(吨酒营收同比-0.46%、吨酒成本同比-1.45%)，虽价格端小幅承压，但受益大麦、包材等原材料价格下降，成本端兑现弹性；销售费用率同比-0.39pct至12.74%，管理费用率同比+0.28pct至3.41%，非经常性损益科目相对稳健。综合来看，毛销差小幅改善带动净利率有所抬升。 开局稳健，期待扬帆27强化高端化增长动能。短期来看，一季度销量恢复增长，后续销量基数走低，但旺季表现需关注餐饮恢复节奏，期待全年量价节奏保持稳健。中长期来看，公司将继续推进“扬帆27”和“嘉速扬帆”战略重点项目，以“6+6”品牌组合为依托，加快渠道精耕细作，进一步强化产品高端化动能。 2.跨过一季度压力位，后续量价有望提速 进攻层面而言，一方面经营节奏支撑量价表现回暖，25Q1销量表现稳健，25Q2、25Q3进入低基数阶段，销量节奏有望边际向好，同时中高档品类升级的大逻辑仍将持续兑现，经营层面量价边际提速可期；另一方面，当前餐饮修复节奏仍相对