固收点评20250507：双降之后，债券市场怎么走？

双降之后，债券市场怎么走？ 2025年05月07日 证券分析师李勇执业证书：S0600519040001010-66573671liyong@dwzq.com.cn证券分析师徐沐阳执业证书：S0600523060003xumy@dwzq.com.cn ◼2025年5月7日，在国新办举行的“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”新闻发布会上，央行行长潘功胜宣布三大类共十项货币政策措施，其中总量型政策包括降低存款准备金率0.5个百分点，以及下调政策利率0.1个百分点。 观点 ◼降准是货币与财政配合的重要手段：降准为银行提供了无期限的零成本的资金，降准50bp可以为金融市场提供约1万亿元的流动性。此次降准符合预期。一方面，就降准节奏而言，2022年以来，央行便维持着上半年一次，下半年一次，大约间隔半年降准的频率，对应银行资产负债表的扩张。上一次降准是2024年9月底，从间隔时长来说，接近降准窗口。另一方面，降准也需要配合债券的发行，用来给银行释放资金用以承接债券供给。在2025年4月27日发布的报告《年初以来，货币和财政的发力节奏如何？》中，我们曾对新增专项债的发行进度进行了判断。去除专门用于化债的8000亿元后，2025年新增专项债额度为3.6万亿元，截至4月底，新增专项债的发行进度为33%。落后于2022年和2023年。财政部长蓝佛安在亚洲开发银行理事会第58届年会上表示，中方将采取更加积极有为的宏观政策，我们预计二季度新增专项债的发行进度将有所提速。同时，总计5000亿元的注资特别国债将在5-7月发行，总计1.3万亿元的超长期特别国债将在4-10月发行。多种债券供给放量之下，降准释放长期流动性成为了货币和财政配合的重要手段。 相关研究 《绿色债券周度数据跟踪（20250428-20250502）》2025-05-05 《 二 级 资 本 债 周 度 数 据 跟 踪（20250438-20250502）》2025-05-05 ◼降息前置应对关税带来的潜在冲击：从2024年12月9日召开的政治局会议提及“适度宽松的货币政策”起，市场就开始期待降息，而随后央行的态度变为“择机降准降息”。在今天的发布会上，潘行长提及适度宽松的货币政策内涵，其中有一点为政策实施需要相机抉择，综合评估国内外经济金融形势和金融市场运行情况。我们认为当前降息有两大条件已经成熟，一是4月PMI回落至荣枯线之下，其中新出口订单指数回落幅度最大，由3月的51.8%环比下行5.5个百分点至46.3%。关税战的冲击初步显现，国内经济需要降息来维持一季度GDP的良好开局。二是人民币汇率趋稳。中美经贸会谈有所进展，加之美元指数偏弱运行，人民币汇率被动贬值的压力缓和。 ◼债券市场短期走出利多出尽行情，长期利率下行仍是进行时：降准和降息落地后，日内短端利率下行而长端利率上行。一方面，短端利率对于流动性松紧更加敏感，降准释放的长期流动性和降息带来的资金成本降低均有利于短端。另一方面，长端利率走出利多出尽行情，引导“保持正常倾斜向上的收益率曲线”仍是央行关注的重点，抢跑的长端利率出现上行修复。在2025年3月12日发布的报告《1.9%以上的10年期国债具有配置价值》中，我们提及从曲线陡峭性角度，60bp的10Y-1Y国债利差是合理的，而截至2025年5月6日，这一利差为17bp，压缩最明显的一段时间便是4月初对等关税落地后出现的降准预期发酵，带动长端利率下行。长期来看，利率下行仍是进行时，只是降息预期抢跑过多，仍需要时间消化。2024年4月3日，央行货政委员会例会通稿中提到，“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”，当时10年期国债收益率在2.3%左右。在那之后，7天期逆回购利率累计下调40bp，10年期国债收益率的合意点位对应下调，则为1.9%。当前的收益率蕴含20-30bp的降息空间，需要等待年内进一步的降息消化，若出现政策推动下的“股债跷跷板”，建议投资者当前合理布局。 ◼风险提示：经济基本面变化超预期，货币政策工具创新，历史经验不代表将来。 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 风险提示： （1）经济基本面变化超预期：政策将跟随基本面产生变动，因而各类政策出台的时点或快于或慢于我们当前预估的基准情形； （2）货币政策工具创新：在货币政策框架的调整时期，新型工具可能出台，从而对资本市场的走向造成影响; （3）历史经验不代表将来：本文的分析和推论仅针对已有事实，未来发展具有不确定性。 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527公司网址：http://www.dwzq.com.cn