固收点评：回顾双降历史，是否存在降准降息空间？

1 / 16 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告·固定收益·固收点评 固收点评20220314 [Table_Main] 回顾双降历史，是否存在降准降息空间？ 观点  央行进行降准降息操作时，会考虑经济增长与货币条件：首先，经济增长（与充分就业，两者具有正相关关系）是央行最为关心的目标。在梳理2012-2021年央行降准的时间线后，我们发现在降准日附近，经济数据表现较差。而当降准对改善经济效果不明显时，央行会多次降准降息。其次，降准政策多在货币条件偏紧，市场流动性较为紧张时出现。在此我们可将流动性划分为狭义流动性（货币市场流动性）和广义流动性（实体流动性）。针对狭义流动性，银行间质押式回购加权利率和存款类机构质押式回购加权利率可以较好地反映货币的松紧条件。针对广义流动性，社融同比增速可从信用端来表征实体流动性的多寡。央行采取降准操作时，狭义流动性紧张与其并不构成充要条件，正如上文所述的那样，应对经济下行压力才是央行采取降准和降息操作的最主要原因，而其与广义流动性的相关性更强。  经济陷入泥潭是双降操作的充要条件：在梳理了2012-2021年央行降息和降准操作后，我们发现，只有在经济下行压力巨大时，央行才会同时进行降准和降息操作，当降准效果不及预期时，会追加降息操作。而当经济下行压力较小时，一般仅有降准操作。如2012年和2014年经济面临较大下行压力，央行采取双降操作，而2016年初经济下行压力有所缓解，因此央行仅降准，并未降息。除此之外，杠杆率也成为了是否进行双降操作的考虑因素之一。2018年，受中美贸易战影响，中国经济再度面临下行压力，但与其他几个时间段相比，“去杠杆”成为年度关键词。2017年12月8日，中共中央政治局召开会议，部署了防范金融风险、精准脱贫、污染防治三大攻坚战。其中防范金融风险提出的背景与不断攀升的杠杆率有关，自2010年起，实体经济部门与金融部门的杠杆率均不断攀升，而降息虽意指降低社会融资成本，但融资成本降低后，主体的融资意愿也会增加，债务规模存在上升可能性。  2022年政策空间充足，降准和降息均有可能出现：从上文提及的经济增长、货币条件和杠杆率三个角度分析，我们认为2022年降准和降息均有可能出现。（1）首先，作为定调2022年政策基调的重磅会议，中央经济工作会议指出我国经济面临三重压力，即需求收缩、供给冲击和预期转弱。需求收缩可从社会消费品零售总额2020-2021年几何平均同比增速始终未恢复至疫情前水平体现。供给冲击方面，2021年11月PPI见顶回落，但其下降斜率受国际油价波动影响。（2）其次，为对冲疫情影响，2020年中国社会融资规模增量达34.86万亿元人民币，较2019年同比增长35.8%。2020年社会融资规模的连续正增长为市场提供了充足的社会融资存量，维持了较宽松的货币条件，但是针对当前的经济环境，我们认为社融存量同比需要进一步的抬升。（3）最后，个人住房贷款余额占实际GDP的比例趋势性上升，但该比例在2021年有所下降。最新公布的2022年2月金融数据显示，居民部门的短期和中长期贷款均出现同比少增，该现象或与疫情影响下消费市场的低迷和房地产政策趋严有关。在这两项背景未出现扭转前，居民的过度加杠杆行为不会出现，因此“去杠杆”并不会成为降准降息路上的障碍。因此，在考虑经济增长、货币条件和杠杆率三个角度后，2022年一季度或将出现政策利率的下调。《政府工作报告》明确一系列“稳增长”的量化指标后，在宽信用效果未明的情况下，货币政策仍有进一步放松的必要性，且央行发文称我国宏观杠杆率增幅总体稳定，实际上也为进一步放松货币条件创造了空间。  风险提示：变种病毒超预期传播；经济增速不及预期；政策调整幅度超预期。 证券分析师 李勇 执业证号：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理 徐沐阳 xumy@dwzq.com.cn [Table_Report] 相关研究 1、《固收点评20220313：阿拉转债：科研试剂制造领先企业》2022-03-13 2、《固收周报20220313：周观：“宽信用”进程受阻，存在降准降息空间（2022年第10期）》2022-03-13 3、《固收点评20220313：天地转债：中国热转印色带龙头企业》2022-03-13 4、《固收点评20220310：铂科转债：中国合金软磁粉芯龙头企业》2022-03-10 5、《固收点评20220309：PPI下行斜率放缓，是否存在通胀风险？》2022-03-09 [Table_Author] 2022年03月14日 2 / 16 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收点评 内容目录 1. 央行进行降准降息操作时，会考虑哪些因素？ .......................................................................... 4 1.1. 应对经济衰退......................................................................................................................... 4 1.2. 缓解流动性紧张..................................................................................................................... 5 2. 经济陷入泥潭是双降操作的充要条件 .......................................................................................... 7 2.1. 2012年和2015年经济下行压力较大，降准后再降息....................................................... 7 2.2. 2016年经济下行压力较小，2018年“去杠杆”，仅采取降准操作 .................................... 9 3. 2022年政策空间充足，降准和降息均有可能出现 .....................................................................11 3.1. 经济面临“三重压力” ........................................................................................................... 11 3.2. 广义流动性需要进一步刺激............................................................................................... 12 3.3. 杠杆率处于相对高位........................................................................................................... 14 4. 风险提示 ........................................................................................................................................ 15 3 / 16 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收点评 图表目录 图1：2012年以来存款准备金率变化趋势（单位：%） ................................................................ 4 图2：工业增加值和PPI当月同比（单位：%） ............................................................................. 5 图3：狭义流动性紧张与降准间不构成充要条件（单位： %） ................................................... 6 图4：广义流动性与降准相关性更强（单位： %） ....................................................................... 6 图5：2012年起经济增速进入换挡期（单位： %） ...................................................................... 7 图6：2012年经济下行压力较大，降准后再降息（单位：%） .................................................... 8 图7：2015年经济低迷叠加股灾，降准降息力度空前（单位：%） ............................................ 9 图8：2016年经济平稳回升，央行仅降准（单位：%） .............................................................. 10 图9：我国实体经济部门和金融部门杠杆率自2010年起攀升（单位：%） ............................. 10 图10：2015年房贷利率与个人房贷余额同比此消彼长（单位：%） ........................................ 11 图11：国内经济在疫情得到控制后平稳回升（单位：%） ......................................................... 12 图12：DR007围绕政策利率波动（单位：%） ............................................................................. 13 图13：社融存量同比的上行趋势有所波动（单位：%） ............................................................. 13 图14：2021年非金融部门杠杆率下行较快，而居民部门杠杆率高位盘整（单位：%） ........ 14 图15：个人住房贷款余额占实际GDP的比例出现拐点（单位：%） ....................................... 15 4 / 16 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收点评 1. 央行进行降准降息操作时，会考虑哪些因素？ 1.1. 应对经济衰退 经济增长（与充分就业，两者具有正相关关系）是央行最为关心的目标。央行货币政策目标有物价稳定、经济增长、充分就业、国际收支平衡和金融稳定。物价稳定是最基本的目标，货币政策一般无法解决国际收支平衡和金融稳定问题，而经济增长（与充分就业