2024年报&2025一季报深度解析：磨底向上自此始

策略研究·深度报告 证券分析师：王开021-60933132wangkai8@guosen.com.cnS0980521030001 证券分析师：陈凯畅021-60375429chengkaichang@guosen.com.cnS0980523090002 核心观点 ➢整体概览：一季报量端、价端均有所修复。1）“量”端：一季报全A、全A非金融、全A两非营收同比增速分别为-0.2%、-0.2%、0.6%，较2024Y分别改善0.58、0.70、1.27pct；2）“价”端：整体法口径下，一季报全A、全A非金融、全A两非同比增速分别为3.6%、4.3%、5.3%；中位数口径下全A、全A非金融、全A两非同比增速分别为4.2%、3.8%、3.9%。整体法&中位数口径交叉验证下，2025年一季报较2024年报均有大幅改善；3）不及50%的正增率背后反映全A上市企业业绩长尾效应仍在。 ➢风格比较：大盘更稳健，小盘“向上磨”，创业板长尾效应明显。1）中证500、中证1000成分股2025年一季度业绩恢复显著，2025年一季度业绩增速较2024年全年修复幅度超20pct；2）从正增率和增速的长尾效应验证指标看，创业板市值权重营收正增率高于数量权重10pct，市值权重利润正增率高于数量权重15pct+，整体法口径利润增速高于中位数口径15.5pct。 ➢一级行业业绩综述：半数行业收入端边际改善，利润端边际改善集中在中游制造。1）正增率方面，仅有非银金融数量与市值占比口径下的业绩正增率均在七成以上，通信、家电、电子、有色、农业收入正增率更高；2）营收方面，半数一级行业收入端边际改善，但量端维度高景气仍稀缺，中位数口径下收入增速在10%+的行业仅有电子(14.1%)、非银(13.6%)、有色(14.4%)，整体法口径下收入增速超过10%的行业仅有电子、计算机、家电；3）利润方面，农业、计算机、钢铁、建材整体法增速占优，但大多涉及基数影响，中位数层面仅非银、农业、钢铁超过20%，整体法和中位数口径交叉验证下边际改善的行业主要集中在中游，除汽车外其余中游材料、中游制造一级行业业绩改善确认。 ➢细分赛道业绩综述：上游有色存亮点，中游机械量价改善显著，下游整体分歧较大，农业凸显爆发性 1）上游板块：贵金属连续三季收入增速领先，近六成细分行业业绩端边际改善，能源金属、小金属、普钢业绩增速超过100%，贵金属、工业金属、塑料在30%，煤炭板块下行风险基本消弭，煤炭开采龙头整体表现强于行业自身，焦炭报表底部率先确认。 2）中游材料&制造：机械、电新量端边际改善明显，风电设备整体法、中位数口径下收入增速均超过30%，边际改善30pct+；七成以上细分行业边际改善确认，整体法口径下增速超过50%的细分行业包括航海装备(197.9%)、轨交设备(71.3%)、水泥(59.3%)、摩托车及其他(56.5%），近30个细分领域中仅光伏设备、建筑装饰、国防军工部分领域业绩增速承压，其余领域业绩增速边际改善趋势明显。 3）可选消费：可选消费收入正增且边际改善超10pct的细分领域仅有白色家电、个护用品。利润端可选消费业绩分化明显，整体法增速在20%以上的细分领域包括贸易、专业服务、白色家电和家电零部件，整体法、中位数口径下的业绩增速均在15%以上的仅有白色家电、家电零部件。家电整体表现稳健，除黑电、厨电这些地产及地产后周期强相关品种外，其余细分领域均实现业绩层面的边际改善；个护用品整体景气表现相对稳健，但板块内部小市值个股业绩增速较2024全年小幅下滑。 4）必选消费：收入层面，养殖、动保、饲料快速修复，医药、纺服、食饮小幅降速。利润层面，农业整体转暖持续，饲料、养殖、渔业实现整体法口径下的翻倍增长，中位数口径下上述三个领域1Q25业绩增速同样在50%以上，修复弹性确认；降速超过10%的行业分布在食饮、纺服、医药中，包括休闲食品、饮料乳品、饰品、化学制药、生物制品、医疗器械等。 5）TMT：电子各细分行业增速较高，影视院线改善明显；利润端，四分之三细分行业景气边际改善确认，整体法口径下业绩增速100%以上的行业包括光学光电子、IT服务，业绩增速在30%以上的行业包括影视院线(75.9%)、游戏(47.1%)、元件（46.1%）、出版（33.6%）通信设备(30.3%)。 7）支持服务：电力业绩增速回落至单位数，龙头受价端影响增速下降拖累行业整体，燃气长尾效应相对严重；环保设备1Q25景气弹性较高。 ➢盈利能力：ROE仍处底部区间，结构上出现乐观信号。1）2024年报全A两非ROE首次跌破6.5%，全A剔除金融&上游资源品口径对应ROE仅为5.84%，一季报较年报有所反弹，全A两非ROE(TTM)回升0.16pct。ROE仍处磨底过程，利润率回升对冲周转率下降；2）31个一级行业中近半数行业ROE改善，具体分布在上游有色金属；中游机械设备、建筑材料；下游家电、农业；TMT电子、传媒、计算机中。ROE下行幅度较大的行业包括煤炭、食品饮料，两者均为盈利增速下滑导致的ROE宽幅下降。 ➢风险提示：历史复盘对未来指引有限，部分行业因个别企业未按期限披露导致的统计误差 目录 年报&一季报整体概览010203一级行业业绩情况细分行业及产业链情况04杜邦拆解 收入：全A非金融一季报营收同比增速较年报小幅回升 ➢截至2025年4月30日上午6:00，2024年报&2025年一季报基本完成全部披露 ➢披露率层面：全A、全A非金融、全A两非年报披露率达到99.94%，一季报披露率达到99.7%以上； ➢收入方面：整体法口径下，一季报全A、全A非金融、全A两非营收同比增速分别为-0.2%、-0.2%、0.6%，收入体量较大的企业对营收增速整体形成一定拖累（中位数口径全A两非营收增速达到3.5%）。 ➢分上市板看，主板核心标的对收入增速形成微幅拖累，整体法、中位数口径分别为-0.7%、1.1%；科创板营收增速中位数在各上市板中维持较高水平（9.6%），创业板收入贡献较大的核心标的整体营收表现更稳健，整体法口径下2025年一季度营收增速达到8%。 ➢核心指数成分股方面，中证1000截面成分股2025年一季度营收增速2.7%，较2024年报修复超4pct。 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 利润：24年报业绩降速，一季报有所回暖 ➢业绩方面：整体法口径下，一季报全A、全A非金融、全A两非同比增速分别为3.6%、4.3%、5.3%；中位数口径下全A、全A非金融、全A两非同比增速分别为4.2%、3.8%、3.9%。整体法&中位数口径交叉验证下，2025年一季报较2024年报均有大幅改善。 ➢分上市板看，主板整体存在一定长尾效应，整体法口径下较2024年报有5pct回暖，但中位数口径与2024年报持平；创业板前期业绩砸坑修复确认，2025年一季报整体法、中位数增速分别为18.3%、2.8%，较2024年报分别修复30.92pct、12.58pct；科创板主要受大票拖累，中位数口径有7+pct修复的情况下，整体法增速-63%。 ➢核心指数成分股方面，中证500、中证1000成分股2025年一季度业绩恢复显著，2025年一季度业绩增速较2024年全年修复幅度超20pct。 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 正增率：一季报业绩正增率不及50% ➢业绩正增率方面：全部A股、主板、创业板、科创板、北证数量权重口径下的一季报正增率分别为45.76%、48.20%、42.72%、40.21%、44.53%；市值权重口径下的正增率分别为59.81%、60.96%、58.01%、51.32%、51.80%，两者差异反映了主板大市值企业一季报业绩率先回暖，双创整体长尾效应相对明显，仍有半数以上降速/亏损样本。 ➢收入正增率方面：全部A股、主板、创业板、科创板、北证数量权重口径下的2025年一季报正增率分别为58.67%、55.70%、61.72%、66.72%、60.75%；市值权重口径下的正增率分别为61.33%、58.49%、71.34%、73.94%、63.51%。双创收入端的修复相对利润端的修复更显著。 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 ➢综合收入正增率与利润正增率的差异看，双创整体仍存在一定的“增收不增利”情况，科创板中芯国际、百济神州、诺诚健华、华虹公司当前仍未披露2025年一季报，市值权重下的披露率受到小幅拖累。 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 注:利润正增率口径需满足归母净利润大于0且增速大于0 风格比较：中证1000修复明显，创业板存在一定长尾效应 ➢从业绩增速两个计算口径共同验证的结果看，不论是收入端还是利润端，中证1000、创业板、北交所2025年一季度修复趋势明显，沪深主板整体维持相对稳健，沪深300整体修复情况不及中证100。 ➢从正增率和增速的长尾效应验证指标看，创业板长尾效应相对较强。其中收入端看，创业板市值权重下营收正增率超过71%，数量层面仅为61.7%，整体法口径收入增速高于中位数口径2.4pct；利润端看，创业板市值权重下营收正增率超过58%，数量层面仅为42.7%，整体法口径利润增速高于中位数口径15.5pct。 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理注：气泡大小为数量占比口径下1Q25的业绩正增率 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理注：气泡大小为数量占比口径下1Q25的收入正增率 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 目录 年报&一季报整体概览01 02一级行业业绩情况 细分行业及产业链情况 03 04 一级行业：部分行业正增率长尾效应明显 ➢收入正增率层面：通信、家电、电子、有色、农业收入正增率更高 1）2025年一季报收入正增率市值权重下大于80%的一级行业有通信、家电、食品饮料、电子和农业，其中食品饮料数量权重口径下的正增率不足50%，长尾效应明显； 2）综合来看考虑数量及市值占比，电子、有色行业均高于75%，其中电子行业收入正增个股数量占比76.3%、市值占比86.1%；有色金属收入正增个股数量占比76.4%、市值占比78%。 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 ➢业绩正增率层面：仅有非银金融数量与市值占比口径下的业绩正增率均在七成以上 1）市值占比口径下业绩正增率较高的行业包括家电(84.9%)、食品饮料(83.2%)、有色金属(82.3%)、通信(80.8%）； 2）数量占比口径下，仅有非银金融和银行正增率超过70%；有色金属在60-70%之间 3）数量及市值占比口径下正增率均低于40%的行业包括房地产、煤炭、商贸零售。 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 一级行业分化情况：食饮、通信、家电龙头驱动，银行龙头承压 收入端：通信、食品饮料、农业、建材、石油石化、银行背离明显 通信、食品饮料、建材、农业市值口径下的收入正增率显著高于数量口径。具体来看，三大运营商1Q25营收增速均为正，移动（+0.02%）、电信（+0.01%）、联通（+3.88%）；建材行业市值排名top15成分股中的9只2025年一季报营收增速为正，对市值权重下的正增率起到拉动作用；农业中的三只千亿市值个股牧原、金龙鱼、温氏2025年一季度营收增速分别为37.2%、3.15%和11.3%；食品饮料行业主要依赖于市值top7成分股收入均正增。银行、石油石化数量口径下收入正增率远高于市值口径，其中工行、建行、招行1Q25收入为负，小幅拖累正增率；石油石化则主要受制于三桶油负个位数增速的拖