零售行业2025年中期投资策略：悦享生活，深挖情绪消费景气赛道

悦享生活，深挖情绪消费景气赛道 零售行业2025年中期投资策略 姓名陈思（联系人）证书编号：S0790124070031邮箱：chensi@kysec.cn 姓名黄泽鹏（分析师）证书编号：S0790519110001邮箱：huangzepeng@kysec.cn 姓名姚慕宇（联系人）证书编号：S0790125040021邮箱：yaomuyu@kysec.cn 2025年5月7日 核心观点 1.行业回顾 2025Q1社会消费复苏缓慢，零售企业经营整体承压。具体分板块看，黄金珠宝受金价高涨影响动销，跨境电商收入稳健、利润承压，医美化妆品竞争激烈，线下零售企业更多还处在模式变革探索阶段。值得注意的是，部分与“情绪价值”消费相关的细分赛道，对应龙头品牌型企业，一季度经营情况已显著优于行业整体。 2.细分板块梳理分析 黄金珠宝：行业“消费+投资”长期逻辑未变，但品牌竞争格局已悄然变化：传统渠道品牌的“通货贴牌”模式面临产品同质化和价格内卷困境，加盟商持续关店；反观部分具备差异化产品力和消费者深度洞察力的产品型品牌则在快速崛起，爆款频出、业绩高增。 线下零售：随着线上电商竞争内卷和流量红利见顶，线下渠道借“情绪消费”东风，迎来攻守易势机会。从商业模式底层逻辑出发，零售企业变革需改变卖“货”思维，依托体验服务、情绪价值等优势着力于“人”，在消费者端持续正向累积、吸引流量回归线下。 化妆品：进口化妆品遇冷，国货美妆凭借强营销产品热点把握能力持续突围。此外，美妆个护部分差异化细分品类的火热，也体现出当代消费者对情感共鸣和精神享受的追求，随着“情绪消费”蔓延至美妆个护领域，功效护肤、国潮彩妆、家居香氛等赛道显著受益。 医美：上游厂商发力“新成分/适应症/新技术”打造差异化，高端需求稳定驱动薇旖美、艾塑菲等逆势高增；下游机构在长尾出清和产品选择丰富背景下，有望实现市占率提升与盈利改善。2025年锦波生物重磅产品落地，其他厂商获批进度也有望加速。 3.投资建议 黄金珠宝：品牌格局分化，关注具备差异化产品力和消费者深度洞察力的黄金珠宝品牌，重点推荐老铺黄金、潮宏基、周大生等。线下零售：看好顺应趋势积极变革探索的零售企业（超市、百货、连锁），重点推荐永辉超市、爱婴室等，受益标的重庆百货等。 化妆品：看好“高景气赛道、稀缺高端美妆、差异化个护家清品牌”三大主线，关注具备差异化且能力持续迭代的优质国货美妆品牌，重点推荐毛戈平、珀莱雅、上美股份、巨子生物、润本股份、丸美生物等，受益标的若羽臣、上海家化等。 医美：内需提振下医美景气度有望恢复，看好具备差异化管线的医美产品厂商，重点推荐爱美客、科笛-B等，受益标的锦波生物等。4.风险提示：消费复苏不及预期；行业竞争加剧；政策风险等。 目录C O N T E N T S 综述：零售企业经营缓慢恢复，情绪消费带来新机会 黄金珠宝：动销承压品牌分化，机会在高端线和时尚线医 美：上 游 强 调“差 异 化”，关 注 重 组 胶 原、再 生 类 等医美：上游强调“差异化”，关注重组胶原、再生类等化 妆 品：情 绪 消 费 蔓 延，关 注 国 潮 彩 妆、家 居 香 氛 等 赛 道化妆品：情绪消费蔓延，关注国潮彩妆、家居香氛等赛道投资建议风险提示线 下 零 售：渠 道 攻 守 易 势 继 续，变 革 探 索 加 速 推 进线下零售：渠道攻守易势继续，变革探索加速推进 1.1零售数据：2025Q1社会消费复苏明显，可选品类表现有所分化 经济发展、消费场景恢复背景下，2024年及2025Q1社会消费稳步复苏。2024年我国社零总额为48.79万亿元（同比+3.5%），其中2024Q1/Q2/Q3/Q4分别同比+4.7%/+2.7%/+2.7%/+3.8%，呈稳健增长态势；2025年一季度我国社零总额为12.47万亿元（同比+4.6%），开年以来内需政策持续加码释放积极信号，顺周期复苏态势明显，期待2025年消费潜力逐步释放。 分品类看，商品消费中必选品类维持稳健，可选消费表现分化。2024年，以粮油食品为代表的必选消费品维持平稳增长，可选消费品表现则略有分化，受益于以旧换新政策家用电器市场销售表现依旧突出，化妆品环比增速明显回升。2025Q1金银珠宝、服装鞋帽、化妆品分别同比+6.9%/+3.4%/+3.2%，均呈现边际改善，其中金银珠宝增速季度环比改善明显。 1.2零售渠道：线上优于零售大盘，线下各业态边际回暖 线上零售延续良好发展势头。2025Q1实物商品网上零售总额为2.99万亿元（同比+5.7%），其中吃/穿/用类商品分别同比+14.0%/-0.1%/+5.6%，维持良好增长势头。渗透率方面，一季度实物商品网上零售额占社零比重为24.0%（同比+0.7pct，较1-2月+1.7pct），维持在较高水平。 线 下 零售 各 业态 均 呈现 边 际回 暖 趋势。分业 态 看，2025Q1超市、便 利店、百货 店、专 业 店和 品牌 专 卖店零 售 额同 比分 别+4.6%/+9.9%/+1.2%/+6.7%/+1.4%，各业态均呈现边际回暖趋势，其中便利店销售表现较强。根据中华全国商业信息中心的监测数据，2025年3月全国50家重点大型零售企业（以百货业态为主）零售额同比下降0.3%，降幅相比1-2月收窄4.3个百分点，显示出消费向好的内生动力和市场韧性。 1.3零售企业经营业绩：2024年承压明显，2025Q1边际缓慢复苏 收入端，零售企业2024年来持续承压。我们选取6家超市、13家百货、13家美容护理、8家黄金珠宝、6家跨境电商和4家专业连锁合计50家上市公司（下简称零售行业整体）作为样本，对零售行业企业经营业绩做梳理分析。2024Q1-2025Q1分季度看，零售行业整体营收同比增速分别为+4.6%/+1.7%/-9.6%/-4.7%/-13.3%，呈现持续承压态势。 利 润 端，零 售 企 业2024年 来 承 压 明 显、2025Q1边 际 缓 慢 复 苏。2024年，零 售 行 业 整 体 扣 非 归 母 净 利 润 同 比-20.6%，2024Q1/Q2/Q3/Q4同比增速分别为+10.8%/-8.0%/-43.7%/-169.6%，2024全年利润端承压明显；2025年一季度，行业整体利润端同比-21.3%，伴随消费复苏，零售企业经营环比有所修复。 1.3零售企业经营业绩：跨境电商表现较好，美容护理、黄金珠宝显著分化 收入端看，跨境电商呈现较高景气，黄金珠宝、美容护理则表现分化。2024年超市、百货板块表现相对逊色；黄金珠宝板块受金价上行抑制终端动销，2024Q1-2025Q1营收分别同比+11%/+8%/-25%/-17%/-26%；美护板块营收同比分别+15%/+8%/+3%/-2%/-2%，也呈现一定压力；跨境电商板块营收同比分别+27%/+23%/+35%/+39%/+29%，受益于外部环境向好，经营增长突出。 利润端看，跨境电商相对稳健，其余板块均呈现较大波动。2024年跨境电商板块利润端表现相对稳健，同比-4.6%，2025Q1实现正增长；其余超市/百货/美护/黄金珠宝等板块均有所承压，2024年分别同比-38%/-15%/-18%/-18%。 竞争格局特征：“情绪消费”相关优质品牌公司经营业绩优于行业整体。情绪消费赛道相关优质品牌方在零售行业整体承压下呈现出更强韧性，如黄金珠宝的老铺黄金、潮宏基，医美化妆品公司毛戈平、润本股份等，2024年及2025Q1经营业绩均增长良好。 1.4重情感而非功能，情绪消费正在年轻一代中逐渐崛起 情绪消费：通常指消费者为满足情感需求而产生的购买行为，其核心驱动力是产品带来的情绪价值而非实用功能。因此，这类消费往往具有冲动性、场景化和社交属性，如购买盲盒、治愈系文创或仪式感礼品等。 情绪消费兴起，主要源于年轻一代消费需求从追求功能性向追求情感性的转变。一方面，经济结构升级推动服务产业占比提升，服务业发展为情绪消费提供丰富的载体，近年来中国人均消费支出中服务型消费占比持续提升，成为拉动零售业态的新增长极，根据国家统计局数据，2024年我国服务零售额同比+6.2%，高于社零总额增速（+3.5%）。另一方面，当代年轻人在经济环境不确定下面临较大心理压力，据DT商业观察数据显示，9成以上年轻人感受到不同程度压力，其中14.8%的人认为压力很大，在此背景下，具有情感寄托功能的商品成为年轻人缓解焦虑的重要载体，例如，2024年爆火出圈的JellycatCAFÉ体验店，正是通过“过家家”式的购物体验，为消费者提供极致的情绪价值，受到年轻人追捧。 1.5关注情绪消费相关赛道机会 黄金珠宝、线下零售和美容护理三大赛道，具备较高的“情绪消费”属性，优质公司经营表现有望持续领先行业。在“情绪消费”渐成潮流的背景下，消费市场正经历着深刻的变革。消费者不再仅仅满足于商品的基本功能，而是愈发注重消费过程中的情感满足与体验，由此带给具备满足消费者情绪价值的细分赛道机会。我们梳理发现，黄金珠宝、线下零售和美容护理这三大细分赛道具备较高的“情绪消费”属性，相关渠道或品牌公司有望脱颖而出、经营表现持续优于行业。 黄金珠宝：精神需求崛起，重视产品设计差异化和情感共鸣，高端中式黄金和年轻时尚黄金为代表性细分赛道。一方面随我国国力增强、国民文化认同感与民族自信提升，推动消费者形成对国潮国风的热捧；另一方面Z世代逐渐掌握消费话语权，其对于传统文化和情绪价值的追求也加速消费市场向情感化、符号化转变。黄金珠宝行业需求端呈现结构多元、重情绪价值的趋势，在此背景下，黄金珠宝作为文化与情感的绝佳载体，其从品牌理念、产品设计到定价模式均发生着深刻变化，部分品牌通过深度研究理解消费者需求，深挖工艺与情感价值，构建了具有鲜明品牌印记的产品矩阵，从而受到消费者欢迎、在市场中脱颖而出。 线下零售：回归情绪价值有望重构竞争优势，积极进行业态调改和IP运营的超市、百货及母婴连锁为代表性细分赛道。区别于线上消费追求极致效率，线下渠道本身就擅长着力于“人”，通过即时社交互动和沉浸式空间体验等“非标品属性”，天然具备情绪共振的独特优势。在线上线下流量攻守易势背景下，部分敏锐的零售企业已通过产品差异化（超市业态山姆的深度改造供应链、发力自有产品）、空间内容化（如百货业态百联ZX的谷子经济线下聚客）和服务极致化（超市业态胖东来的超级贴心服务）重构竞争优势，强调以客户为中心对产品理念、供应链管理和服务模式进行深度调整，从而将从单一购买场景升级为体验互动式的社交场景，深度链接消费者，吸引流量回归线下。 美容护理：“颜值经济”兴起下，护肤/化妆/闻香/洗浴/医美均为悦己，部分高景气细分赛道机遇涌现。近年颜值经济和悦己潮流盛行，美容护理行业迎来多元化和个性化发展新时代，护肤、彩妆、香氛、洗护、医美等细分赛道正通过技术创新与体验升级重构消费场景，契合了情绪消费时代人们对自我关注和情感释放的追求。消费者也可通过选购功效护肤品（达到美白/抗老等效果）、国潮彩妆（打造时尚感妆容）、家居香氛（闻香舒缓身心）等达到悦己疗愈的目的，同时医美领域在高净值人群消费升级驱动下加速分化，高端医美因安全性和稀缺性而呈现较强的韧性。因此，从基础护肤到深度医美的全链条悦己生态，有望持续蓬勃发展。 目录C O N T E N T S 综述：零售企业经营缓慢恢复，情绪消费带来新机会 黄金珠宝：动销承压品牌分化，机会在高端线和时尚线线 下 零 售：渠 道 攻 守 易 势 继 续，变 革 探 索 加 速 推 进 医 美：上 游 强 调“差 异 化”，关 注 重 组 胶 原、再 生 类 等医美：上游强调“差异化”，关注重组胶原、再生类等化 妆 品：情 绪 消 费 蔓 延，关 注 国 潮 彩 妆、家 居 香 氛 等 赛 道化妆品：情绪消费蔓延，关注国潮彩妆、家居香氛等赛道投 资 建 议投资建议风 险 提 示风险提示线下零售：渠道攻守易势继续，变革探索加速推进 2.1综述：2025Q