2025年一季报点评：全空客机队民营航司，单机利润率先修复

投资要点 事件：春秋航空发] 布2024年报及2025年一季报。2024年，公司实现营业收入200亿元，同比增长11.50%，归母净利润22.73亿元，同比增长0.69%；2025年一季度实现营业收入53.17亿元，同比增长2.88%，归母净利润6.77亿元，同比下降16.39%。 运营数据稳步增长，国际业务保持高增。2024年公司整体ASK同比增长16.1%，同比19年增长26.1%；整体RPK同比增长18.8%，同比19年增长27.0%； 客座率同比提升2.1pp，同比19年提升0.7pp。2025Q1公司整体ASK同比增长6.9%，其中国内/国际/地区分别同比-3.3%/+66.1%/-58.08%；2025Q1公司整体RPK同比增长6.2%，其中国内/国际/地区分别同比-2.9%/+61.6%/-58.6%。 单机利润率先修复。疫情发生前的2019年，公司2000万左右的单机利润水平远超同业可比公司。2023年和2024年，公司单机利润分别达1905万和1818.4万，继续领跑行业的同时，也逐步修复至疫情前水平。未来随着行业景气向上叠加公司低成本模式效率不断提升，公司单机利润有望突破2019年水平。 优化分红策略，增强股东回报。公司在2024-2026年的分红规划中承诺，在保证正常经营和业务长期发展的前提下，若当年盈利且累计未分配利润为正，将采取现金方式分配利润，每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的30%。2024年度，公司现金分红总额7.98亿元（含税），以现金为对价，采用集中竞价方式已实施回购金额6686万元，现金分红和回购金额合计8.64亿元，占2024年度归母净利润比例为38.03%。 盈利预测与投资建议。考虑到公司成本管控优势明显且盈利能力行业领先，我们看好公司盈利弹性与长期价值，预计2025/26/27年归母净利润分别为27.1、33、40.4亿元，EPS分别为2.77、3.38、4.13元。参考可比公司，给予公司2025年24倍PE，对应目标价66.48元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济周期波动风险、航空业政策变化风险、航油价格波动风险、汇率波动风险等。 指标/年度 1春秋航空：国内首家低成本航空公司 1.1恪守“两单、两高、两低”经营模式 春秋航空股份有限公司作为中国首批民营航空公司之一，于2004年经中国民用航空总局批准在上海成立，定位于高性价比航空业务模式，主要从事国内、国际及港澳台航空客货运输业务及与航空运输业务相关的服务。设立初期，公司主要提供国内航线的客货运业务，于2010年开始经营国际及地区航线，并于2011年开始加快开辟国际及地区航线的步伐。截至2024年末，公司在飞航线共212条，其中国内航线159条，港澳台航线2条，国际航线51条，公司在飞国际航线涉及泰国、日本、韩国、柬埔寨、越南、新加坡共6个目的地国家、17个国际航点。 图1：公司航线网络覆盖示意图（截至2024年末） 中国民航大众化战略的推动者。公司凭借价格优势吸引大量由对价格较为敏感的自费旅客以及追求高性价比的商务旅客构成的细分市场客户。从2005年首航至2025年一季度末，公司已拥有131架A320系列飞机机队，成为国内在飞航线、载运旅客人次、旅客周转量等规模最大的民营航空公司之一，同时也是东北亚地区领先的低成本航空公司。 经营模式可概括为“两单、两高、两低”。自成立以来，公司在严格确保飞行安全和服务质量的前提下，恪守低成本航空的经营模式，借鉴国外低成本航空的成功经验，最大限度地利用现有资产，实现高效率的航空生产运营。 表1：“两单、两高、两低”经营模式 实际控制人为王正华和王煜先生。上海春秋国际旅行社（集团）有限公司为公司的控股股东，王正华、王煜、王炜三人系父子关系，2023年11月，王煜通过继承与王正华共同控制春秋国旅，王炜为王正华、王煜的一致行动人，三人合计持有春秋国旅64.74%的股权。 王正华还通过与春秋国旅的其他23名自然人股东签订《一致行动人协议》的方式加强了其控制地位，以形成能够持续性地主导春秋国旅以及公司的董事会和股东会决策的能力，进而能够持续性地实际控制春秋国旅和春秋航空。 图2：公司股权结构（截至2025年3月末） 1.22024年业绩亮眼，单机利润率先修复 运营数据稳步增长，国际业务保持高增。2024年公司整体ASK同比增长16.1%，同比19年增长26.1%；整体RPK同比增长18.8%，同比19年增长27.0%；客座率同比提升2.1pp，同比19年提升0.7pp。2025Q1公司整体ASK同比增长6.9%，其中国内/国际/地区分别同比-3.3%/+66.1%/-58. 08%；2025Q1公司整体RPK同比增长6.2%，其中国内/国际/地区分别同比-2.9%/+61.6%/-58.6%。 图3：公司运输总周转量与旅客周转量 图4：公司总载客人次与客座率 2024年净利润在内地航司中排名第一。2024年，公司实现营业收入200亿元，同比增长11.50%，归母净利润22.73亿元，同比增长0.69%；2025年一季度实现营业收入53.17亿元，同比增长2.88%，归母净利润6.77亿元，同比下降16.39%。2024年，中国国航、中国东航、南方航空、海航控股、吉祥航空、春秋航空、华夏航空共实现营业收入5870.26亿元，同比增长13.63%；实现净利润-36.25亿元，同比增长67.24%。其中春秋航空以22.73亿元成为内地最赚钱航司。 图5：公司营业收入及增速 图6：公司归母净利润及增速 毛利率略有下滑，费用率维持低位。2024年公司毛利率为12.94%，同比下降0.55pp。 虽然公司运力持续投放且客座率持续提升，但航空客运的票价水平同比下降，其中国内航线客收受行业经营策略调整及旅客结构变化影响，国际航线客收因国际运力增长后票价逐步回归常态而下降。不过，单位成本同比改善，飞机日利用率提升，航油价格同比下降，在一定程度上缓解了毛利率的下降幅度。2024年公司期间费用为9.49亿元，较上年同期增加7452.8万元；期间费用率为4.7%，较上年同期下降0.1pp，成本管控优势始终维持。 图7：公司毛利率与净利率 图8：公司期间费用率 单机利润率先修复。疫情发生前的2019年，公司2000万左右的单机利润水平远超同业可比公司。2023年和2024年，公司单机利润分别达1905万和1818.4万，继续领跑行业的同时，也逐步修复至疫情前水平。未来随着行业景气向上叠加公司低成本模式效率不断提升，公司单机利润有望突破2019年水平。 图9：航司单机利润对比 优化分红策略，增强股东回报。公司在2024-2026年的分红规划中承诺，在保证正常经营和业务长期发展的前提下，若当年盈利且累计未分配利润为正，将采取现金方式分配利润，每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的30%。2024年度，公司现金分红总额7.98亿元（含税），以现金为对价，采用集中竞价方式已实施回购金额6686万元，现金分红和回购金额合计8.64亿元，占2024年度归母净利润比例为38.03%。 图10：公司历年分红情况 2盈利预测与估值 2.1盈利预测 关键假设： 假设1：随着经济温和复苏，航空出行需求尤其是低成本航空需求有望进一步提升，我们预计公司2025/26/27年RPK同比增速分别为15%/13%/12%；行业供给低速增长，供需结构向好，收益水平逐步改善，预计公司2025/26/27年客公里收益分别为0.39、0.39、0.40元，同比增速分别为1%/1%/1%。 假设2：货运及其他收入占比较小，假设该业务后续稳健增长，预计2025/26/27年营收同比增速分别为3%/3%/3%； 假设3：2025年油价中枢下行，航司燃油成本压力减轻，公司机队运营效率也在提升，预计公司2025/26/27年毛利率分别为14%/15%/16%。 表2：运营以及分业务收入预测 2.2相对估值 选取中国国航、南方航空、中国东航作为对标，可比公司25年PE均值为28倍。考虑到公司成本管控优势明显且盈利能力行业领先，我们看好公司盈利弹性与长期价值，预计2025/26/27年营业收入分别为231.5、263.6、297. 5亿元，归母净利润分别为27.1、33、40.4亿元，EPS分别为2.77、3.38、4.13元。给予公司2025年24倍PE，对应目标价66.48元。首次覆盖，给予“买入”评级。 表3：可比公司估值 3风险提示 1）宏观经济周期波动风险：民航业的发展与经济周期波动有着密切联系。一方面，民航业的下游需求主要由商务、贸易、旅游等构成，而上述需求容易受到经济周期波动的影响。 另一方面，民航业由于普遍资产负债率较高且外币负债较高，容易受到利率及汇率波动的影响；同时，原油成本作为航空运行的主要成本之一，原油价格波动也影响公司成本。因此，民航业受经济周期波动影响较大。 2）航空业政策变化风险：中国民航局在进行行业监管时，涉及航空公司营运安全标准、航线航权开放的审批管理、航空公司合法运营的经营许可管理、飞机采购与租赁、航空人员管理、国内及国际航线布局、航班时刻管理等方面的航空业政策发生变化，都将对公司未来新增、加密航线和机队扩张等业务的发展产生影响。另外，由于飞机的购买和租赁需要经过国家发改委和民航局的批准，公司的机队扩张计划也同时会受到国家对民航业运力调控方针的影响。 3）航油价格波动风险：航油是航空公司生产成本的主要构成之一，航油市场价格的波动对航空公司生产成本有较大影响，进而影响航空公司利润水平。 4）汇率波动风险：公司部分飞机购置和航材采购主要以美元计价，会受到汇率波动的影响。在人民币汇率出现较大波动时，将产生汇兑损益，从而对公司的财务状况和经营业绩产生较大影响。