盈利能力稳中向好，大家居战略持续深化

投资要点 业绩摘要：公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年公司实现营收189.2亿元，同比-16.9%；实现归母净利润26.0亿元，同比-14.4%；实现扣非净利润23.2亿元，同比-15.7%。单季度来看，2024Q4公司实现营收50.5亿元，同比-18.8％；实现归母净利润5.7亿元，同比-21.7%；实现扣非净利润5.5亿元，同比+1.4%。25Q1实现营收34.5亿元，同比-4.8%；实现归母净利润3.1亿元，同比+41.3%；实现扣非净利润2.7亿元，同比+86.2%。由于市场需求偏弱、竞争加剧导致收入承压，25Q1毛利率费用率同比改善，利润增速较高。 毛利率同比改善，盈利能力稳中向好。2024年公司整体毛利率为35.9%，同比+1.8pp。毛利率增加主要系公司实施供应链改革、自动化产线迭代升级与工艺研发升级推动营业成本下降。分产品看，24年橱柜/衣柜及配套家具产品/卫浴/木门/其他产品毛利率分别为35.6%/39.4%/27.8%/25.7%/13.8%， 同比+1.3pp/+2.9pp/+1.8pp/+4.2pp/-2.3pp。费用率方面，24年总费用率为21%，同比+2.5pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为10%/6.9%/-1.3%/5.4%，同比+1.3pp/+0.7pp/+0pp/+0.5pp，综合来看，24年公司净利率为13.7%，同比+0.4pp。公司通过合理配置资源，优化组织架构，精准实施费控绩效考核，盈利能力稳中向好。25Q1毛利率为34.3%，同比+4.3pp；总费用率为21.8%，同比-2.7pp；净利率为8.9%，同比+2.9pp。 直营渠道逆势增长，“大家居”战略持续深化。分渠道看，2024年直营店/经销店/大宗业务分别实现收入8.3/140.4/30.5亿元，同比+0.6%/-20.1%/-15.1%。 直营渠道全面践行“大家居”战略，营收逆势增长，近五年复合增长率达20.2%。 公司优化整合已有门店，截至24年末，公司拥有经销店门店数7750家，同比减少966家，其中欧派/欧铂丽/欧铂尼/铂尼思/其他品牌门店数分别为5077/975/941/546/211家，较23年末同比变化-936/-103/-60/+81/+52家，营收分别为141.1/12.1/12.2/11.0/7.1亿元，营收同比-22.8%/-12.8%/-11.4%/+26.2%/+74.7%。此外，24年国内/海外渠道实现营收179.2/4.3亿元，同比-18.5%/+34.4%，公司已在全球146个国家和地区构建了稳固的销售网络。 多品类协同销售提升客户户均单值。分产品看，2024年橱柜/衣柜及配套品/卫浴/木门/其他产品营收分别为54.5/97.9/10.9/11.3/8.9亿元 ， 同比-22.5%/-18.1%/-3.6%/-17.7%/+7.8%。量价拆分来看，2024年整体橱柜/衣柜及配套家具产品/整体卫浴/整体木门销量为68.6/280.5/68.5/96.5万套，单价为7940.9/3490.3/1587.5/1176（元/套），同比-2.8%/-2.8%/-1.5%/-2.3%。公司在多品类及定制装修一体化销售带动下，2018-2024年客户户均单值复合增幅达47%，多品类协同销售占比从30%提升至54%。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为4.66元、5.06元、5.55元，对应PE分别为14倍、13倍、12倍。考虑到公司大家居模式逐步理顺，行业龙头韧性凸显，给予公司目标估值18倍，对应目标价83.88元，维持“买入”评级。 风险提示：终端需求不及预期的风险，原材料价格大幅波动的风险，市场竞争加剧的风险。 指标/年度 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：公司持续深化“大家居”战略，国补催化零售终端需求回暖，公司作为定制龙头有望充分受益，核心品类衣柜及配套品销量保持稳健增长，2025-2027年增速分别为15%、13%、11%； 假设2：随着公司供应链改革、自动化产线迭代升级与工艺研发升级，持续推动营业成本下降，毛利率持续改善，2025-2027年衣柜及配套品毛利率分别为39.6%、39.8%、40%； 假设3：伴随公司多品类及定制装修一体化销售带动下，多品类协同销售，行业龙头韧性凸显，2025-2027年整体橱柜收入增速分别为8%、6%、4%。 基于以上假设，我们预测公司2025-2027年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 可比公司方面，我们选取以衣柜为核心业务，且在全屋定制领域有共同的战略布局的龙头企业索菲亚；同属定制家居行业，以橱柜起家并拓展至衣柜等全屋定制领域的志邦家居； 专注于整体厨柜及定制家居的研发、设计、生产和销售，同样积极推进“大家居”战略的金牌家居。可比公司2025年PE平均估值为11.03倍。考虑到欧派家居“大家居”模式逐步理顺，行业龙头韧性凸显，给予公司2025年目标估值18倍，对应目标价83.88元，维持“买入”评级。 表2：可比公司一致性预期