量化点评报告：五月配置建议：主权CDS下行预示AH股机会

本期话题：系统化投资机会。1）美联储流动性处于宽松状态。美联储流 动性指数2024年底下行至收缩区间，今年3月23日转正，截至5月2 日为20%，表明美联储流动性较为宽松，对此相对更为敏感的高收益债和 新兴市场权益或有不错机会。2）中国主权CDS近期迅速下行。作为反映 海外对中国潜在风险定价的指标，CDS与A股、港股的走势均明显负相 关。截至5月2日，中国主权CDS已触发近20日下行信号，表明海外对 中国预期已显著修复，利好AH股表现。3）久期择时策略跟踪和最新预 测。我们基于“利率债收益拆解->利率建模预测->蒙特卡洛模拟->利率债 预期收益计算”等步骤，可以估算任一期限国债持有任意时长的预期回报， 截至4月30日，综合未来1个月和未来12个月的收益预测结果，推荐 配置1-3年期的久期。 战略配置：大盘优于小盘。从A股收益预测模型的最新预测来看，沪深300 未来一年预期收益为19.7%，中证500未来一年预期收益为-27.8%，两 者拉开了巨大的差异。哪怕我们对宽基指数的预期收益与真实收益之间存 在偏差，但是根据300和500预期收益差构建的宽基指数多空策略似乎 是长期有效的，这意味着预期收益差具备300和500相对收益的长周期 预测能力，因此，我们建议投资者未来一年更多聚焦大市值宽基指数。 风格配置：价值风格微观打分最高。价值风格微观打分最高：当前价值风 格呈现出“强趋势-低拥挤”的特征，三标尺综合排名均位居前列，建议重 点关注和配置。质量风格空间最大：当前质量因子为高赔率-中等趋势-低 拥挤，上升空间较大，其中EPS稳定性因子已进入强趋势区间。成长风格 整体配置价值较低：成长因子近期估值吸引力下降，且均位于“弱趋势-高 拥挤”象限，整体配置价值较低。小盘风格拥挤度相对较高：横截面来看 小盘风格仍为拥挤度极高的品种，不确定性较强，不建议配置和交易。 行业配置：2025超额3.6%。当前机械行业拥挤度位于极高水平，TMT 板块拥挤度也相对较高；金融和消费板块集中出现在“强趋势-低拥挤”象 限，建议投资者关注其后续的潜在机会。综合行业的景气度-趋势-拥挤度 判断框架来看，五月行业配置建议为：银行、农林牧渔、建材、非银、消 费者服务。 策略跟踪：赔率+胜率策略2025年绝对收益1.1%。结合各资产的赔率 策略与胜率策略的风险预算，我们构建了赔率+胜率策略。赔率+胜率策略 自2011年以来年化收益6.9%，最大回撤2.8%，2014年以来年化收益 7.6%，最大回撤2.6%，2019年以来年化收益6.5%，最大回撤2.6%。 赔率+胜率策略当前的配置建议为：泛权益类11.7%、黄金3.6%、债券 84.7%。 风险提示：存在历史经验失效风险，以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。 本期话题：系统化投资机会 美联储流动性处于宽松状态。我们结合数量维度和价格维度构建了美联储流动性指数，该指数2024年底下行至收缩区间，今年3月23日转正，截至5月2日为20%，表明美联储流动性较为宽松，对此相对更为敏感的高收益债和新兴市场权益或有不错机会。 图表1：美联储流动性当前处于宽松区间 图表2：美联储流动性宽松/收缩区间各资产年化夏普统计 中国主权CDS近期迅速下行。在报告《港股强势的背后：CDS隐含的海外态度变化》中我们提出，作为反映海外对中国潜在风险定价的指标，CDS与A股、港股的走势均明显负相关，且与港股收益拟合效果更佳，根据CDS指标20日差分信号的港股择时策略 相对于基准年化超额为5.7%。 中国主权CDS今年年初大幅收窄，3月12日触发上行的悲观信号，4月8日见顶后持续回落，截至5月2日，已触发近20日下行信号，表明海外对中国预期已显著修复，利好AH股表现。 图表3：中国主权CDS近期大幅下行 图表4：CDS和AH股收益负相关 图表5：港股CDS择时策略 久期择时策略跟踪和最新预测。在专题报告《利率债收益预测框架》中我们基于“利率债收益拆解->利率建模预测->蒙特卡洛模拟->利率债预期收益计算”等步骤，可以估算任一期限国债持有任意时长的预期回报，基于未来1个月预期收益的利率债ETF短期 择时策略自2018年以来年化收益为6.8%，卡玛比率为2.94。 截至4月30日，综合未来1个月和未来12个月的收益预测结果，推荐配置1-3年期的久期。 图表6：基于未来1个月预期收益的利率债ETF短期择时策略 图表7：不同久期利率债未来收益预测 一、战略配置篇：权益优于债券，大盘优于小盘 权益配置价值。当下我们主要聚焦权益资产的配置价值，根据专题报告《A股收益预测框架》中介绍的收益预测方法，我们预测： A股盈利预测：近期信贷脉冲底部回升，未来一年A股盈利预测有所上调。综合自上而下和自下而上两种预测方法，沪深300未来一年盈利增速预期为1.3%，中证500未来一年盈利增速预期为-9.1%； A股估值预测：基于ERP的指数估值预测模型长周期来看仍显示出较强的预测准度，近期宽基指数ERP小幅上行，处于历史较高水平，因此对应着未来仍有估值扩张的空间。 截至2025年4月30日，模型预测未来一年各宽基指数的预期收益为：沪深300（19.7%）>上证50（16.7%）>中证500（-27.8%）。 图表8：信贷脉冲底部回升，A股盈利增速预期上调 图表9：宽基指数ERP显示未来仍有PE估值抬升空间 图表10：当前时点，GK模型估算的中证全指、上证50、沪深300和中证500的未来一年预期收益 可转债配置价值：根据专题报告《可转债收益预测框架——大类资产定价系列之四》中的转债收益预测模型，模型预测未来一年中证转债预期收益为-1.8%。近期转债正股快速反弹，转债市场估值适中，中长期配置价值处于中等偏低水平。 图表11：中证转债未来一年预期收益与真实收益，其中2014与2015年的异常点未显示在图表中 利率债配置价值。根据专题报告《利率债收益预测框架——大类资产定价系列之二》中提到的利率收益预测模型，最新时点我们的预测结果是：短久期国债预期收益为1.1%，长久期国债未来一年预期收益为-3.0%。近期利率债预期收益小幅回落，长久期无风险溢价，可适当关注短久期国债配置价值。 图表12：短久期国债未来一年预期收益 图表13：长久期国债未来一年预期收益 资产预期收益比较。我们对国内可投的股债资产均进行了定价，主要结论是： 超配沪深300：近期信贷脉冲底部回升，未来一年A股盈利预测有所上调；基于ERP 的指数估值预测模型显示沪深300仍有一定的安全边际；结合中性假设和置信区间， 当前沪深300的预期收益更高且确定性更强。 低配可转债：模型预测未来一年中证转债预期收益为-1.8%，近期转债正股快速反 弹，转债市场估值适中，中长期配置价值处于中等偏低水平。 标配短久期国债：短债预期收益1.1%，长债预期收益-3.0%，近期利率债预期收益 小幅回落，长久期无风险溢价，可适当关注短久期国债配置价值。 图表14：国内主要股债资产未来一年预期收益分布 二、战术配置篇：没有高赔率高胜率的品种 在专题报告《构建大类资产的宏观胜率评分卡：货币、信用、增长、通胀与海外五因子》中我们构建了各大类资产的赔率指标，并设计了宏观胜率评分卡合成得到各资产综合胜率，下文基于赔率-胜率框架对国内股债资产进行系统性的状态判断和分析。 权益：高赔率-低胜率品种。我们使用股债风险溢价指标DRP（股息率-10年期国债收益率）考察A股的赔率水平，截至2025年4月30日，股债风险溢价处于1.7倍标准差的高位；近期权益胜率小幅回升至-14%，后续政策有望持续加码催化经济预期边际改善，从而推动权益胜率上行。 图表15：A股为高赔率-低胜率品种 可转债：中等赔率-低胜率品种。我们使用CCB模型定价误差作为可转债资产的赔率指标，当前转债赔率处于0.02倍标准差的中性水平；转债胜率指标与权益相同，当前处于较低水平。 图表16：可转债为中等赔率-低胜率品种 债券：低赔率-高胜率品种。债券资产我们使用模型预测收益构建赔率指标，近期债券赔率指标从底部反弹，但仍处于-1.6倍标准差的极低水平，胜率小幅上行至11%。 图表17：债券为低赔率-高胜率品种 三、风格配置篇：价值风格微观打分最高 质量风格：综合赔率、趋势和拥挤度，仍是当前评分最高的品种。质量风格赔率当前位于1.3倍标准差，拥挤度仍处于-1.1倍标准差的较低水平，赔率和拥挤度的左侧买入信号均已满足，趋势位于-0.1倍标准差，当前质量风格综合得分为3，建议投资者长期关注和配置。 图表18：质量因子：高赔率-中等趋势-低拥挤 成长风格：综合得分进一步回落，配置价值较低。成长因子近期趋势仍然较强，处于0.5倍标准差的较高水平，赔率跌落至-1.1倍标准差，拥挤度持续上行至0.2倍标准差，但尚未构成高拥挤的威胁。综上，成长风格目前为低赔率-强趋势-中等拥挤的品种，综合得分回落至0分，配置价值较低。 图表19：成长因子：低赔率-强趋势-中等拥挤 红利风格：中等赔率-弱趋势-低拥挤，配置价值较低。红利风格近期趋势进一步下行至-1.7倍标准差的极低水平，赔率回升至-0.2倍标准差，拥挤度处于-1.6倍标准差，综合得分为0，暂不具备配置价值。 图表20：红利因子：中等赔率-弱趋势-低拥挤 小盘风格：综合评分较低，不建议参与。从因子三标尺的角度来看，当前小盘因子的赔率处于-0.05倍标准差（中性水平），趋势回升至-0.06倍标准差（中性水平），拥挤度小幅回落至0.3倍标准差（中高水平）。综合来看，小盘当前处于中等赔率-中等趋势-中高拥挤的状态，综合得分0，不确定性强，我们建议对小盘风格保持谨慎的态度。 图表21：小盘因子：中等赔率-中等趋势-中高拥挤 当前A股风格配置建议。从下面的图表可以看到： 1)价值风格微观打分最高：当前价值风格呈现出“强趋势-低拥挤”的特征，三标尺综合排名均位居前列，建议重点关注和配置； 2)质量风格空间最大：当前质量因子为高赔率-中等趋势-低拥挤，上升空间较大，其中EPS稳定性因子已进入强趋势区间； 3)成长风格整体配置价值较低：成长因子近期估值吸引力下降，且均位于“弱趋势-高拥挤”象限，整体配置价值较低； 4)小盘风格拥挤度相对较高：横截面来看小盘风格仍为拥挤度极高的品种，不确定性较强，不建议配置和交易。 图表22：风格赔率-趋势-拥挤度分析图谱 图表23：基于赔率、趋势和拥挤度的风格因子综合排名 四、行业配置篇：2025超额3.6% 行业景气度-趋势-拥挤度分析。在报告《行业轮动的三个标尺——因子投资2020（四）》中我们以行业过去12个月信息比率刻画行业动量和趋势，以行业的换手率比率、波动率比率和beta比率刻画行业的交易拥挤度。当前模型的最新观点为： 上月模型复盘：4月策略相对基准超额收益为-1.1%，上月推荐的建材跑赢基准； 热门行业分析：1）当前机械行业拥挤度位于极高水平，TMT板块拥挤度也相对较高；2）金融和消费板块集中出现在“强趋势-低拥挤”象限，建议投资者关注其后续的潜在机会； 五月行业配置建议为：银行、农林牧渔、建材、非银、消费者服务。 图表24：基于趋势-景气度-拥挤度三维评价体系的行业轮动策略 图表25：行业趋势-景气度-拥挤度分析图谱：推荐银行、农林牧渔、建材、非银、消费者服务 五、赔率+胜率策略跟踪 在报告《构建大类资产的宏观胜率评分卡：货币、信用、增长、通胀与海外五因子》中我们基于风险预算模型，分别提出了赔率增强型、胜率增强型以及赔率+胜率增强型策略，策略跟踪如下： 赔率增强型策略跟踪。结合各资产的赔率指标，在目标波动率约束的条件下持续超配高赔率的资产，低配低赔率的资产，我们构建了固收+赔率增强型策略。固收+赔率增强型策略自2011年以来年化收