主要观点
本文探讨了债券市场中机构行为的十大伪规律，指出在低利率、重交易的债市环境下，机构行为研究对于利率的指引意义有所增加，但同时也存在许多伪规律需要警惕。
十大伪规律：
- 现券交易数据应以T+1为主：当日现券交易数据通常需要在此前一天由交易机构双方达成谈判，因此应与利率走势相隔一天进行对应。
- 银行和券商的卖债行为不一定是分销：自营交易也不少，可通过观测老券成交以及债券借贷的方式，将银行与券商的自营交易行为进行刻画。
- 二级市场“零和游戏”，需关注主动一方的行为：行情的走势通常是由主动一方所驱动的，例如农商行与基金通常是互为对手方，在债市回调时强调农商行的买入则是陷入了零和博弈的陷阱中。
- 基金的卖出行为不等于赎回潮：可通过基金的区间表现来衡量负债端压力，例如综合持仓成本指标，结果显示当前债基整体面临的赎回压力较为可控。
- 保险机构中的交易盘比重已明显提升：近年来由30Y国债逐步转向30Y地方债，但保险机构中交易盘的占比已经明显攀升。
- 外资买债可以通过现券交易数据高频观测：在此前研究中提出，境外机构买债实际可以通过现券交易数据高频观测，近期研究发现外资的交易或占“其他”类型机构中的多数。
- 托管口径，机构增配不一定就是买入：可能只是债券供给多，需同时关注政府债发行高峰、到期续作等因素。
- 高胜率机构行为指标可能存在误差：部分指标可能存在买入信号胜率高、卖出信号胜率低，最终整体胜率依然可观的情况，此类胜率非对称的指标可能是受到过去牛市的影响。
- 不能线性外推的机构行为指标仍有用：可以帮助投资者在低利率、高波动的环境下找到市场变化的核心驱动因素，进而增加判断胜率，亦可提供投资中的“方向感”。
- 机构行为量化模型的边界：短期情绪、事件冲击等部分误差仍难以消除，仍需进行动态调整底层逻辑，并辅以其他主客观研究进行参考。
关键数据和研究结论：
- 基金对10Y国开债加权持仓成本及10Y国开债到期收益率，结果显示当前债基整体面临的赎回压力较为可控。
- 保险机构对30Y国债的净买入和卖出量增加，说明近年来保险机构中的交易盘比重已经明显提升。
- 外资4月1日至18日累计买入债券约2682亿元人民币，折算成美元后大致相当。
- 农商行的高分歧度指标买入信号胜率高，卖出信号胜率低。
- 卖方市场情绪指数与10Y国债到期收益率呈现明显的反相关性。
风险提示：
流动性风险，数据统计与提取产生的误差。
