24年商誉减值影响利润，25Q1利润超预期

l投资要点 公司 2024 年实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润1157.8/1153.93/84.53/60.11亿元 ， 同比 -8.24%/-8.24%/-18.94%/-40.04%。2024 年，公司毛利率/归母净利率为 34.1%/7.3%，分别同比 1.3/-0.96pct ； 销售 / 管理 / 研发 / 财务费用率分别为18.99%/3.86%/0.75%/-0.51%，分别同比 1.1/-0.23/0.08/-0.39pct。 24 年公司资产减值/信用减值损失分别为 46.76/5.55 亿元，去年同期为 15.26/1.60 亿元，主因澳优商誉减值。 公司单 Q4 实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润267.4/266.6/-24.16/-24.98 亿元 ， 同比 -7.07%/-7%/-330.4%/-258.82%。24Q4，公司毛利率/归母净利率为 31%/-9.03%，分别同比-0.74/-12.68pct ； 销售 / 管理 / 研发 / 财务费用率分别为18.06%/4.07%/1.17%/0.02%，分别同比-0.61/-0.36/0.14/-0.43pct。 24Q4 资产减值/信用减值损失分别为 39.9/1.85 亿元，去年同期为0.94/10.28 亿元。 2024 年拆分：分产品，液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品分别实现营收 750.03/296.75/87.21/7.22 亿元 ， 同比 -12.32%/7.53%/-18.41%/13.75%，其中液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品销量分别为 893/40/54/9 万吨，同比-7.92%/11.20%/-18.76%/52.97%，均价分别为 8402/75081/16091/7886 元/吨，同比-4.77%/-3.30%/0.44%/-25.64%；分渠道，经销/直营分别实现营收1107.96/33.25 亿元，同比-8.24%/-10.47%；分地区，华北/华南/华中/华东/其他地区分别实现营收321.91/284.44/212.34/174.72/147.80 亿元，同比-5.15%/-9.81%/-13.46%/-9.52%/-2.34%。期末经销商数量 17273 个，同比减少 2224个。 公司 2025 年 Q1 实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润330.18/329.38/48.74/46.29亿元 ， 同比1.35%/1.46%/-17.71%/24.19% 。 2025年 Q1公司毛利率 / 归母净利率为37.82%/14.76%，分别同比 1.8/-3.42pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为16.92%/3.77%/0.58%/-0.71% ， 分别同比 -1.52/-0.7/0.13/0.1pct。液体乳下滑显著缩小、奶粉较好增长带动收入回正。公司 24Q1 处置资产收益 25.64 亿元，剔除该因素 25Q1 利润同比增长约 22%。25Q1 利润超预期主因毛利率和销售费用率改善，毛利率改善主因原奶价格下降以及高毛利的安慕希和金典等高端品和奶粉及奶制品快速增长拉动整体结构提升，销售费用率改善估计广告营销费用和职工薪酬费用减少。 25Q1 拆分：分产品，液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品分别实现营收 196.40/88.13/41.05/1.84 亿元，同比-3.06%/18.65%/-5.25%/-7.16%；分渠道，经销/直营分别实现营收 317.90/9.53 亿元，同比 1.77%/-2.98%；分地区，华北/华南/华中/华东/其他地区分别实现营收 91.65/79.33/62.75/48.55/45.15 亿元，同比-0.99%/2.68%/-1.35%/-1.55%/14.46%。期末经销商数量 18,092 个，环比增加 819个。 24 年公司分红率 91.4%、同比提高 18.15pct，分红金额 77.26 亿元，绝对额较 23 年增加 0.87 亿。24 年分红率大幅提升，预计与商誉减值导致利润下滑有关，常态下公司分红率估计继续保持稳步提升节奏。 l盈利预测与投资建议 今年公司较好把控市场节奏，库存良性，开年收入回正，往后看进入低基数季度。2025 年公司计划实现营业总收入 1190 亿元，利润总额 126 亿元 。 我们预计 2025-2027 年公司营业收入分别为1220.44/1273.85/1332.65 亿元，同比增长 5.41%/4.38%/4.62%，归母净利润112.44/126.74/140.79亿元，同比增长33.02%/12.72%/11.09%（从分红的视角来看，若 25 年按 73%分红率来计算，对应当前股价股息率为 4.33%），对应 EPS 为 1.77/1.99/2.21元，对应当前股价 PE 为 17/15/13 倍。 l风险提示： 经济/需求恢复不及预期，公司销售不及预期，食品安全等风险。 n盈利预测和财务指标 财务报表和主要财务比率 利润表 资产负债表 现金流量表