24年商誉减值影响利润，25Q1利润超预期

核心观点与关键数据

2024年业绩表现：

• 公司2024年实现营业总收入1157.8亿元，同比-8.24%；归母净利润84.53亿元，同比-18.94%。
• 主因商誉减值影响利润，其中澳优商誉减值导致资产减值损失46.76亿元。
• 单Q4业绩大幅下滑，归母净利润-24.16亿元，同比-330.4%。
• 分产品看，液体乳下滑显著缩小，奶粉及奶制品增长较好，带动收入回正。
• 分渠道看，经销渠道收入占比提升，直营渠道收入下滑。
• 分地区看，华北、华南等地收入下滑，华中、华东等地表现相对稳定。

2025年Q1业绩超预期：

• 实现归母净利润48.74亿元，同比增长-17.71%（剔除资产处置收益后同比增长约22%）。
• 利润超预期主因毛利率和销售费用率改善，毛利率提升来自原奶价格下降及高端产品拉动。
• 销售费用率改善估计来自广告营销费用和职工薪酬费用减少。
• 分产品看，奶粉及奶制品增长显著，液体乳下滑缩小。
• 分渠道看，经销渠道收入占比提升，直营渠道收入下滑。
• 分地区看，华北、华南等地收入下滑，华中、华东等地表现相对稳定。

财务指标：

• 2024年毛利率34.1%，净利率7.3%。
• 2025年Q1毛利率37.82%，净利率14.76%。
• 2024年分红率91.4%，分红金额77.26亿元。

盈利预测与投资建议：

• 预计2025-2027年营业收入分别为1220.44/1273.85/1332.65亿元，同比增长5.41%/4.38%/4.62%。
• 预计归母净利润分别为112.44/126.74/140.79亿元，同比增长33.02%/12.72%/11.09%。
• 对应当前股价PE分别为17/15/13倍。
• 若2025年按73%分红率计算，股息率为4.33%。

风险提示：

• 经济/需求恢复不及预期，公司销售不及预期，食品安全等风险。

研究结论

公司2024年业绩受商誉减值影响较大，但2025年Q1利润超预期，主要来自毛利率和销售费用率改善。未来业绩预计将逐步恢复，预计2025-2027年业绩将稳步增长，估值具有吸引力，建议“买入”。