商贸零售2024年报及25Q1季报总结：线上零售格局趋稳，关注线下业态调改进展

分析师：赵中平执业编号：S1130524050003分析师：许孟婕执业编号：S1130522080003联系人：王译wangyi9@gjzq.com.cn 01线下零售02线上零售03风险提示 01线下零售 1.1、线下零售整体表现——年度 从年度业绩的同比表现来看： 增收又增利板块：贸易（收入同比+14%，归母净利润同比+25%）增收不增利板块：旅游零售（收入同比+161%，归母净利润同比-36%）减收但增利板块：多业态零售（收入同比-32%，归母净利润同比+11%） 收入利润均承压板块：百货（收入同比-7%，归母净利润同比-37%）、超市（收入同比-10%，归母净利润同比-99%）、商业物业经营（收入同比-11%，归母净利润同比-54%）、专业连锁（收入同比-17%，归母净利润同比-23%） 1.1、线下零售整体表现——一季报 从2025Q1业绩的同比表现来看： 增收又增利板块：贸易（收入同比+21%，归母净利润同比+70%） 增收不增利板块：无 减收但增利板块：无 收入利润均承压板块：一般零售（收入同比-21%，归母净利润同比-29%）、专业连锁（收入同比-24%，归母净利润同比-29%）、旅游零售（收入同比-11%，归母净利润同比-16%） 1.1、线下零售整体表现——季度 从2024Q1至2025Q1业绩的持续表现来看： 持续向好板块：贸易（24Q4以来的营收季度同比保持高增，25Q1利润同比增长达70%） 触底恢复板块： 旅游零售（24Q3以来营收同比下滑幅度逐步减小，25Q1利润下滑幅度明显减小）百货板块（24Q3以来营收同比下滑幅度逐步减小，24Q4以来利润下滑幅度逐步减小） 1.2、贸易板块整体表现——2024年度&2025Q1 贸易板块公司表现： 贸易板块共有13家上市公司，2024年度实现利润增长的公司接近半数，包括中成股份（+16%）、苏豪弘业（+2%）、南京商旅（+34%）、苏美达（+12%）和中信金属（+9%）。收入和利润均实现增长的公司包括苏豪弘业和中信金属。实现2025Q1利润增长的公司包括江苏国泰（+14%）、怡亚通（+7%）、苏豪弘业（+11%）、苏美达（+10%）和中信金属（+269%） 1.3、一般零售-百货整体表现2024年度&2025Q1 一般零售——百货板块公司表现： 百货板块共有22家上市公司，2024年大部分百货公司利润同比均迎来下滑，其中利润维持正增长的公司仅有武商集团（+3%）、大连友谊（+109%）、广百股份（+32%）、新世界（+121%）、东百集团（+24%）、百大集团（+878%）和翠微股份（+18%）。同时实现收入和利润增长的有大连友谊、广百股份。2025年Q1各公司表现基本延续2024年报情况。图表：线下零售-百货板块各公司2024年度&2025Q1业绩情况（亿元，%） 1.3、一般零售-超市整体表现2024年度&2025Q1 一般零售——超市板块公司表现： 超市板块共8家上市公司，其中2024年超半数公司利润下滑，其中3家公司实现了利润的增长或减亏，包括中百集团（+64%）、三江购物（+4%）、永辉超市（+10%）。 2025Q1部分超市已经实现业绩触底逐渐恢复，步步高25Q1利润同比增长488%，中百集团25Q1利润同比增长303%。 1.3、一般零售-商业物业经营整体表现2024年度&2025Q1 一般零售——商业物业经营板块公司表现： 商业物业经营板块共15家上市公司，其中10家公司2024年度利润同比下滑，5家利润同比实现增长，包括汇通能源（+68%）、全新好（+57%）、美凯龙（+35%）、小商品城（+15%）、德必集团（+3%）。其中2025Q1继续延续同比增长态势的有全新好（+177%）、美凯龙（+38%）、小商品城（+13%）。 1.4、专业连锁&旅游零售整体表现2024年度&2025Q1 一般零售——专业连锁公司表现： 专业连锁板块共7家上市公司，2024年实现利润增长的有2家，分别为孩子王（+72%）和爱婴室（+2%），2025Q1两家公司延续利润增长态势，2025Q1的利润同比增长分别达到166%和6%。其余5家公司2024年利润同比下滑，2025Q1实现利润反转的公司有博士眼镜（+21%）和吉锋科技（+66%）。 一般零售——旅游零售公司表现： 旅游零售板块仅1家上市公司中国中免，中国中免2024年利润同比下滑36%，2025Q1利润同比下滑-16%。 1.5、线下零售板块重点个股表现——永辉超市 2024年年度业绩表现： 2024年，公司实现收入676亿元，同比-14.1%；归母净利润-14.7亿元，同比-10.3%。扣非净利润-24.1亿元，同比-22%。2025Q1，公司收入为175亿元，同比-19.3%；归母净利润1.5亿元，同比-80%；扣非净利润1.4亿元，同比-77%。由于公司主动进行门店优化以及战略和经营模式转型，尽管截至2024年底公司共完成了31家门店的调改，且调改门店迅速大幅提升客流和销售额，但这些门店主要是在下半年调改开店,且门店数占比不大，对公司2024年收入整体影响不大:调改同时，公司关闭232家尾部门店使得公司2024年整体收入同比下降14.07%。毛利率较上年减少0.78%，主要是公司在门店调改过程中主动优化商品结构和采购模式，在淘汰旧品、引入新品的过程中主动推动裸价和控后台的策略，此过程中，公司整体毛利率短期受到了一定的影响。 2025Q1业绩表现： 2025年一季度收入175亿元/同比-19.32%，归母净利润1.48亿元/同比-79.96%，扣非归母净利润1.37亿元/同比-77.07%。当期营业收入下滑主要是由于公司主动进行战略和经营模式转型，截至2025年3月底公司共完成了47家门店的调改且调改门店迅速大幅提升客流和销售额:由于调改的门店数占比不大，且今年一季度较去年同期减少了273家门店(关尾部门店)，使得公司2025年1-3月整体收入有所下滑。 1.5、线下零售板块重点个股表现——永辉超市 建议关注纯内需且受益于出海供应商受阻的国内零售变革巨头——永辉超市。线下新型折扣零售龙头仅依赖内需就可快速成长，其在消费后周期的成长性优势明显，详细可参考我们的深度报告《美日消费变迁的启示》。胖东来式的精选型零售路线在国内需求旺盛，长期机会明显，而且在贸易战导致供应商出海受阻的情况下，反而有助于商超吸收优质供应商。 1.5、线下零售板块重点个股表现——步步高 2024年年度业绩表现： 报告期内，公司实现营业收入34.31亿元，同比上升11.14%;归属于上市公司股东的净利润12.12亿元，公司实现扭亏为盈。战略调整方面，在胖东来的帮扶下，公司主动积极调整优化承压门店，及时减亏止损，聚焦核心优势门店及提升单店产出。2024年公司关闭门店共74家，并完成调改门店13家，截至2024年12月31日，公司拥有各业态门店59家，其中超市业态门店27家，百货业态门店32家。 2025Q1业绩表现： 2025年一季度收入11.53亿元/同比+24.22%，归母净利润1.19亿元/同比+488.44%，扣非归母净利润0.42亿元/同比+399.70%。摊薄EPS为0.04元；加权平均净资产收益率1.50%，经营性现金流净额1.30亿元/同比-29.23% 1.5、线下零售板块重点个股表现——步步高 建议关注纯内需且受益于出海供应商受阻的国内区域性零售变革巨头——步步高。线下新型折扣零售龙头仅依赖内需就可快速成长，其在消费后周期的成长性优势明显，详细可参考我们的深度报告《美日消费变迁的启示》。胖东来式的精选型零售路线在国内需求旺盛，长期机会明显，而且在贸易战导致供应商出海受阻的情况下，反而有助于商超吸收优质供应商。 02线上零售 2.1、社零增长平稳，线上零售渗透率亦趋于平稳 整体线上零售步入存量竞争阶段，近2年网上零售额渗透率未呈现出提升趋势，线上消费增长与整体消费大盘增长较为一致。2024全年社零总额48.79万亿，同比增长3.48%，2025Q1社零总额12.47万亿，同比+3.61%。线上渗透率整体趋于平稳，2024年全年高点为26.8%，未突破前期高点。 2.2、线上零售：GMV整体增速趋于平稳，政策刺激具备一定有效性 整体线上零售GMV自2022年以来增速趋于稳定，2024年上半年消费整体承压，下半年随着国补等消费政策的刺激，线上GMV增速出现一定程度回暖。2024年全平台线上GMV同比增长10.65%，2025Q1全平台线上GMV同比增长11.3%。 2.3、品类：国补开启后家电、3C数码等品类呈现出景气度修复迹象 分品类来看，2025Q1与2024年整体趋势方面未呈现出较大变化：1）补贴驱动的高景气度品类：家用电器、3C数码；2）自身景气度修复的品类：食品饮料、母婴；3）景气度仍待修复的品类：纺织服装、家具家装。 2.4、均价：25Q1可选品类价格端有所修复，必选品类价格端继续承压 从均价变化来看，我们认为反映了目前2个主流消费趋势： •1）部分可选品类如珠宝手表、纺织服装等价格修复反映了具备新消费和悦己属性的品类价格端存在提价空间。 •2）必选品类如食品饮料25Q1价格端承压反映了高频消费属性的必选品类存在以价换量趋势。 2.5、分平台：传统的货架电商在国补开启后增速有所修复 从线上主流电商平台2024年表现来看，2024年9月后天猫及京东同比增速均有所改善，至2025Q1该趋势仍然维持。 2.6、格局趋稳，提业绩的三大方向为：1）政策驱动品类增长；2）TR提升；3）AI赋能 收入端：电商行业在存量竞争时代，头部平台优势明显，二线梯队玩家业绩增长降速。京东及阿里在国补开启后增速明显改善，2024Q4阿里巴巴、京东收入增长提速，一方面受益于国补（京东受益最为明显），另一方面受益于平台TakeRate提升（阿里巴巴0.6%技术服务费的收取及“全站推”渗透率的提升），展望未来，AI相关收入有望带来分化。 利润端：利润率整体来看趋于稳定，主要由于竞争格局相对稳定后，各平台在补贴等方面的战略性投入也步入相对稳定阶段，部分平台如拼多多仍在战略投入阶段。阿里巴巴、京东等利润率较为稳定，快手自2023年扭亏后2024年利润率亦相对稳定。 2.7、美团：24年主业稳健收官，海外扩张加速 2024年上半年开始，收入端来看外卖行业增长进入平稳阶段，公司在收入端增长有所放缓，但利润端释放加速，主要由于：1）继前两年在社区团购业务上的高投入后，对该业务的策略调整为扭亏策略；2）到店业务与抖音的竞争格局在2023年下半年开始趋于稳定，利润率回暖。 展望2025年，2024年9月开始公司海外业务入驻中东，2025年有可能进一步拓展至海外其他国家及地区，早期扩张预计会带来一定投入。 2.7、美团：竞争方面理性看待外卖之争，社保层面对利润影响有限 从用户、商家、骑手3个维度看京东与美团外卖之争： •1）用户：美团的用户心智短期难以被撼动，京东的强补贴能够吸引一定的用户，但核心的用户群体存在差异化，且进攻美团下沉市场的基本盘较难，我们认为与此前抖音做到店业务不同点在于抖音是先有流量后做业务，而京东需要依靠业务获流量。 •2）商家：目前来看确实存在一定的佣金差异，从当前角度看美团还未跟进更多的降佣，如果未来京东竞争力度加强不排除有一定可能性。 社保影响有限：4月3日正式推出社保方案，具体方案为对当月收入达到就业地相关缴费基数下限，且近6个月有3个月满足该条件的骑手，美团以相关缴费基数为基准，补贴50%的费用。 03风险提示 风险提示 ◼下游需求不及预期导致提价不及预期的风险◼原材料价格大幅上涨所带来的风险◼消费复苏不确定性所带来的风险 特别声明 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股