2024Q4、2025Q1业绩综述：总体符合预期，内外需均有韧性

证券分析师：黄细里执业证书编号：S0600520010001联系邮箱：huangxl@dwzq.com.cn2025年5月6日 板块最新观点 ◼板块观点重申：5月优先AI智能化+机器人！优选【小鹏汽车+地平线】！ ◼节前节后发生了哪些重要变化？中美贸易战或趋于缓和是最大的外在环境变化。美国允许对进口汽车零部件、在美国组装汽车的汽车生产商进行一定程度的补偿，或是美国这轮持续加征关税后的“松动表现”，有助于大幅缓解此前市场对汽车因为中美贸易战持续升级所带来的三层担忧：1）贸易战升级对汽车外需的影响；2）贸易战升级引发间接的汽车内需价格战；3）小米事故引发智驾强监管。而假期期间美股特斯拉/港股汽车表现均较为强势，港股地平线/小鹏汽车等领涨。 ◼当前时点汽车板块如何配置？我们依然坚持看好2025年【AI智能化/机器人+红利风格】两条主线并存选股思路，5月看好AI智能化/机器人反弹空间或更大。【AI智能化/机器人】是乘用车-零部件大板块核心矛盾。乘用车板块：港股优选【小鹏汽车-W/理想汽车-W/小米集团-W】等，A股优选【赛力斯/上汽集团/比亚迪】等；零部件板块：智能化增量部件优选【地平线机器人-W/黑芝麻智能/德赛西威/华阳集团/伯特利】，机器人/电动化部件【拓普集团/瑞鹄模具/爱柯迪/博俊科技（关注）】，三好赛道优质部件【福耀玻璃/星宇股份/新泉股份/松原安全】。红利风格优选商用车板块：客车优选【宇通客车】，重卡优选【中国重汽A-H/潍柴动力】。 ◼风险提示：贸易战升级进一步超出预期；全球经济复苏力度低于预期；L3-L4智能化技术创新低于预期；全球新能源渗透率低于预期；地缘政治不确定性风险增大。 核心观点 整车：单车利润未显著改善，25Q1汇兑为利润重要支撑——————————————————————— ◆行业整体：1）2025年初至今小鹏汽车/零跑汽车/比亚迪/吉利录得正超额涨幅：小鹏P7+/M03两款车型交付表现持续较佳，推动小鹏汽车在Q1春节因素干扰下每月交付都保持3万辆以上；零跑交付表现较佳同时B10表现亮眼，此外24Q4实现单季度盈利，表现超预期；比亚迪自2024年12月起出口数据表现持续亮眼，同时2/10智驾发布会3/17超充发布会推动智驾平权/兆瓦闪充彰显技术实力。2）量—2024Q4以旧换新政策效果持续显现，零售同比呈现较高涨幅，出口增速下滑。2024Q4乘用车整体零售同比+17%，国补+地补持续发挥促成交作用，同时年末政策延续性未明确情况下部分经销商催单效果良好，Q4整体消费景气度较佳。出口环比来看主要是上汽/比亚迪Q4环比Q3出口增长5/2万台。渠道库存方面24Q4加库17万辆，但全年而言行业去库。2025Q1行业零售/出口/批发均保持同比正增长。商务部等在1月就明确汽车以旧换新政策延续，稳定消费者信心，行业零售/出口/批发同比分别+3%/+6%/+13%。3）结构—2024Q4由于油车折扣力度加大/季节性因素影响新能源零售渗透率环比-1.2pct；Q4新能源渠道加库较多，其中比亚迪加库18.2万辆；出口方面由于比亚迪出口环增2万辆，新能源出口同环比仍维持正增长；新能源批发在出口/加库带动下渗透率环比微增。2025Q1渗透率环比下行且从3月数据来看环比改善幅度低于往年，新能源整体表现略低于我们预期。◼对比：1）ASP：整体而言车企ASP2024Q4和2025Q1均呈现环比下滑趋势，核心原因为：1）低端品牌or车 型上量较多（例如蔚来/小鹏/理想）；2）23Q4-24Q3以来出口支撑ASP趋势在最近两个季度中体现并不明显（例如长城25Q1 ASP在出口占比环增情况下环比仍下滑）；3）价格竞争影响。2）毛利率—2024Q4车企毛利率表现分化。环比而言：1）毛利率上行主要原因有产品结构调整+会计准则变化导致Q3基数较低（+规模效应+持续降本影响；2）毛利率环比下行的主要原因有会计准则调整+产品结构调整+折扣加大+其他。3）费用率—车企费用率变化24Q4与25Q1均无一致性趋势，部分车企（比亚迪/长城/上汽等）受会计准则变更的影响销售费用率有较大波动；此外年末奖金计提等事项影响24Q4销售/管理费用率（长城/赛力斯）。4）单车盈利—整体而言车企单车利润在最近两个季度中未有显著改善，原因来自：1）虽整体而言直接价格竞争趋缓，但自24Q4以来部分车企加码免息等权益；2）部分车企低端车型占比提升。◼展望：25Q2景气度目前来看较为平稳，同时上海车展前后上市一批重点新车，我们目前对Q2行业量和利润预 期仍较有信心，车企单车盈利能力有望企稳向上。 核心覆盖标的业绩汇总——2024Q4&2025Q1 核心观点 零部件：2024Q4&2025Q1业绩整体符合预期，板块内部表现延续分化———————————————————————————————— ◼复盘：2024Q4&2025Q1零部件公司业绩整体符合预期。 ✓涨跌幅：2024Q4&2025Q1汽零板块整体上涨，福达股份/嵘泰股份/耐世特/飞龙股份/银轮股份/中鼎股份等标的涨幅较好（人形机器人行情催化）。 ✓营业收入：2024Q4新能源乘用车行业及重点车企产销量同环比持续增长，零部件板块2024Q4营收兑现度较高。2025Q1行业季节性因素叠加特斯拉+赛力斯两大车企因车型改款原因出现销量下滑，2025Q1特斯拉产业链和赛力斯产业链公司营收暂时承压；智能化汽零普遍受益于智能化带来的单车ASP及新产品渗透率提升，当前进入产品加速落地期，收入维度大多公司均实现良好兑现。 ✓盈利能力：下游整车竞争加剧，零部件行业盈利开始出现分化，拥有”好格局+好客户+好管理“的零部件企业在整车供应链降本诉求下的盈利能力兑现度更高，且能更加有效的消化原材料价格、运费等外部因素的影响。整体来看，”三好赛道“中的福耀玻璃、双环传动、星宇股份近两个季度盈利稳健，继峰股份自2024年海外深化整合后2025Q1业绩也实现明显改善；轻量化板块盈利普遍承压，主要系自主客户利润率偏低、原材料铝价上涨、年降、产能利用率等因素影响，部分公司在2024Q4/2025Q1体现出一定的毛利率压力；智能化零部件板块内公司盈利能力出现分化，新产品产能爬坡后带来的盈利提升与年降带来的毛利率压制两个因素共存。 ◼展望：长期视角，2025-2027年自主崛起/新能源向上/智能化渗透率提升的趋势仍将延续，前两年行业筛选出的零部件赛道龙头标的有望依旧保持强势，继续享受国内电动化/智能化红利，叠加海外市场扩张加速，优质龙头标的将持续成长。短期视角，2025Q2特斯拉、赛力斯等车企的产销量预计将从2025Q1车型切换的波动中环比明显恢复，其他优质自主/新势力客户销量持续增长，叠加部分零部件海外增量业务开始逐步兑现，汽零板块2025Q2业绩预计将实现环比明显增长。 核心覆盖标的业绩汇总——2024Q4&2025Q1 注：图中所示利润均为归母净利润 核心观点 重卡：触底回升，稳中向好，龙头表现更强———————————————————————————————— ◼复盘：1）销量：批发销量连续环比回升，24Q4行业销量略超预期，主因以旧换新政策效果显现下内销表现超预期，25Q1行业销量表现较为平稳，24Q4/25Q1批发销量同比分别+7.2%/-2.8%，环比分别+22.7%/+21.0%；2）股价：24Q4涨跌幅普遍为负，全年重汽A/H跑出超额，25Q1重汽A/潍柴涨跌幅与超额涨跌幅为正，其余为负；3）收入/费用/利润：24Q4/25Q1连续两个季度行业收入环比回升，与行业批发销量走势一致；24Q4/25Q1毛利率环比先升后降，归母净利率连续环比微增，24Q4/25Q1毛利率与归母净利率同比均下滑，或与24M3开始的价格战有关，24Q4/25Q1控费依旧明显，销管研费用率连续环比下滑；4）业绩：较为分化，重汽A/H与潍柴动力表现24Q4/25Q1相对较好，福田汽车25Q1表现较好，其余头部公司表现相对一般。 ◼展望：看好国四政策刺激下全年板块行情。2025年国四及以下营运货车以旧换新政策如期推出，且扩围至天然气重卡，当前国四政策已在地方陆续落地，看好后续政策拉动作用持续显现，当前重卡板块经历多年磨底，易上难下，看好全年政策拉动下销量同比增长+龙头业绩释放。 核心覆盖标的业绩汇总——2024Q4&2025Q1 核心观点 客车：2024/25Q1业绩兑现较优，行业整体进入业绩兑现期———————————————————————————————— ◼复盘：2024年以来客车板块股价/销量/业绩共振，龙头宇通客车在股价/出口/业绩兑现度多个维度领跑行业，金龙/中通业绩兑现略微滞后于销量增长，在24H2/25Q1均实现不错的业绩兑现。行业整体进入内外需共振（国内政策刺激+外需需求继续向好）带来的量利齐升阶段。 ◼展望：我们认为，2025年内外需共振逻辑有望持续演绎，国内公交车招标在以旧换新政策刺激下有望加速落地，出口及新能源出口红利持续演绎，看好龙头企业把握行业红利稳健兑现销量及业绩，同时建议关注二三线企业由于自身治理优化叠加行业红利带来的更大利润弹性。 核心覆盖标的业绩汇总——2024Q4&2025Q1 一、乘用车：单车利润未显著改善，25Q1汇兑为利润重要支撑 二、零部件：2024Q4&2025Q1业绩整体符合预期，板块内部分化延续 三、重卡：触底回升，稳中向好 四、客车：内外需共振向上，进入业绩兑现期 五、风险提示 一、乘用车：单车利润未显著改善，25Q1汇兑为利润重要支撑 乘用车板块行情复盘：景气度判断仍是重要指标 ◆乘用车行业指数：消费景气度仍是板块行情第一参考指标。2024年2月伴随大盘反弹+比亚迪以价换量效果显著+部分车企23Q4业绩超预期，香港/申万乘用车指数大幅反弹，3月中旬起周度交付数据开始低预期，由于对以旧换新政策&车企进一步降价&车展新车终端开始观望，成交率一般，乘用车指数历经下跌+震荡。4月以旧换新政策发布，整体对行情影响不大。5月底比亚迪发布第五代DM技术&S9在M7 Ultra发布会上正式开启预售，权重个股比亚迪&北汽蓝谷录得较大涨幅，行业指数上行，历经欧盟加征关税/以旧换新政策加码，整体对行情影响不大。5-7月整体行业零售表现低预期，新能源渗透率表现超预期。8月下旬起地方政府密集推出以旧换新政策，由于补贴力度大&补贴门槛较低，对终端订单增长有显著贡献，景气度向上。9-12月零售景气度持续向好。2025年2月比亚迪等车企陆续举办辅助驾驶发布会，推动辅助驾驶搭载车型价格带下移，权重车企比亚迪录得较大涨幅。2-3月恒生科技表现较佳，港股乘用车涨幅较高。 乘用车标的行情复盘：小鹏/零跑/比亚迪涨幅较高 ◆标的涨跌幅：2025年初至今小鹏汽车/零跑汽车/比亚迪/吉利录得正超额涨幅：小鹏P7+/M03两款车型交付表现持续较佳，推动小鹏汽车在Q1春节因素干扰下每月交付都保持3万辆以上；零跑交付表现较佳同时B10表现亮眼，此外24Q4实现单季度盈利，表现超预期；比亚迪自2024年12月起出口数据表现持续亮眼，同时2/10智驾发布会3/17超充发布会推动智驾平权/兆瓦闪充彰显技术实力。 总量层面：政策刺激下24Q4/25Q1零售表现较佳 ◆2024Q3：以旧换新政策支持下零售表现好于预期。2024Q3行业整体零售同比增速为3%（我们季度初的预期为-2.6%），核心来自8月下旬起各地方省市以旧换新政策密集推出，对进店成交有较大的促进作用。同时出口方面奇瑞/吉利/长城几家车企Q3环增较多，分区域来开独联体国家Q3出口环增9万辆，贡献行业出口主要增量，部分原因为俄罗斯于10月正式落地报废税增加。此外24Q3渠道库存整体大幅去库，终端压力降低。 ◆2024Q4：以旧换新政策效果持续显现，零售同比呈现较高涨幅，出口增速下滑。2024Q4乘用车整体零售同比+17%，国补+地补持续发挥促成交作用，同时年末政策延续性未明确情况下部分经销商催单效果良好，Q4整体消费景