一、乘用车：单车利润未显著改善，25Q1汇兑为利润重要支撑
- 行业整体：小鹏汽车、零跑汽车、比亚迪、吉利在2025年初至今录得正超额涨幅，主要由于小鹏P7+/M03两款车型交付表现持续较佳，零跑交付表现较佳且B10表现亮眼，比亚迪自2024年12月起出口数据表现持续亮眼，吉利则凭借智驾发布会和超充发布会推动技术实力展现。
- 量：2024Q4以旧换新政策效果持续显现，零售同比呈现较高涨幅，出口增速下滑。2025Q1行业零售/出口/批发均保持同比正增长，以旧换新政策延续稳定了消费者信心。
- 结构：2024Q4由于油车折扣力度加大/季节性因素影响新能源零售渗透率环比-1.2pct；Q4新能源渠道加库较多，其中比亚迪加库18.2万辆；出口方面由于比亚迪出口环增2万辆，新能源出口同环比仍维持正增长；新能源批发在出口/加库带动下渗透率环比微增。2025Q1渗透率环比下行且从3月数据来看环比改善幅度低于往年，新能源整体表现略低于预期。
- ASP：整体而言车企ASP2024Q4和2025Q1均呈现环比下滑趋势，核心原因为低端品牌or车型上量较多（例如蔚来/小鹏/理想）、出口支撑ASP趋势在最近两个季度中体现并不明显（例如长城25Q1 ASP在出口占比环增情况下环比仍下滑）、价格竞争影响。
- 毛利率：2024Q4车企毛利率表现分化。环比而言，毛利率上行主要原因有产品结构调整（赛力斯，M9销量占比环比提升）、会计准则变化导致Q3基数较低（赛力斯）、规模效应（零跑；吉利；长安）、持续降本影响；毛利率环比下行的主要原因有会计准则调整（比亚迪，保证类质保费用由销售费用转至营业成本）、产品结构调整（小鹏，M03销量占比提升；长城，出口销量占比环比下滑）、折扣加大（理想，向客户提供金融贴息导致的平均售价降低）、其他。
- 费用率：车企费用率变化24Q4与25Q1均无一致性趋势，部分车企（比亚迪/长城/上汽等）受会计准则变更的影响销售费用率有较大波动；此外年末奖金计提等事项影响24Q4销售/管理费用率（长城/赛力斯）。
- 单车盈利：整体而言车企单车利润在最近两个季度中未有显著改善，原因来自虽整体而言直接价格竞争趋缓，但自24Q4以来部分车企加码免息等权益；部分车企低端车型占比提升。
- 展望：25Q2景气度目前来看较为平稳，同时上海车展前后上市一批重点新车，对Q2行业量和利润预期仍较有信心，车企单车盈利能力有望企稳向上。
二、零部件：2024Q4&2025Q1业绩整体符合预期，板块内部表现延续分化
- 复盘：2024Q4&2025Q1零部件公司业绩整体符合预期。板块内部表现延续分化，拥有”好格局+好客户+好管理“的零部件企业在整车供应链降本诉求下的盈利能力兑现度更高，且能更加有效的消化原材料价格、运费等外部因素的影响。整体来看，”三好赛道“中的福耀玻璃、双环传动、星宇股份近两个季度盈利稳健，继峰股份自2024年海外深化整合后2025Q1业绩也实现明显改善；轻量化板块盈利普遍承压，主要系自主客户利润率偏低、原材料铝价上涨、年降、产能利用率等因素影响，部分公司在2024Q4/2025Q1体现出一定的毛利率压力；智能化零部件板块内公司盈利能力出现分化，新产品产能爬坡后带来的盈利提升与年降带来的毛利率压制两个因素共存。
- 展望：长期视角，2025-2027年自主崛起/新能源向上/智能化渗透率提升的趋势仍将延续，前两年行业筛选出的零部件赛道龙头标的有望依旧保持强势，继续享受国内电动化/智能化红利，叠加海外市场扩张加速，优质龙头标的将持续成长。短期视角，2025Q2特斯拉、赛力斯等车企的产销量预计将从2025Q1车型切换的波动中环比明显恢复，其他优质自主/新势力客户销量持续增长，叠加部分零部件海外增量业务开始逐步兑现，汽零板块2025Q2业绩预计将实现环比明显增长。
三、重卡：触底回升，稳中向好，龙头表现更强
- 复盘：24Q4&25Q1行业表现基本符合预期。24Q4批发销量21.8万辆，同环比分别+7.2%/+22.7%。终端：24Q4略超预期，25Q1符合预期。出口：24Q4&25Q1符合预期。库存：季节性去库/加库符合预期。
- 展望：看好国四政策刺激下全年板块行情。当前重卡板块经历多年磨底，易上难下，看好全年政策拉动下销量同比增长+龙头业绩释放。
四、客车：内外需共振向上，进入业绩兑现期
- 复盘：2024年以来客车板块股价/销量/业绩共振，龙头宇通客车在股价/出口/业绩兑现度多个维度领跑行业，金龙/中通业绩兑现略微滞后于销量增长，在24H2/25Q1均实现不错的业绩兑现。行业整体进入内外需共振（国内政策刺激+外需需求继续向好）带来的量利齐升阶段。
- 展望：内外需共振逻辑有望持续演绎，国内公交车招标在以旧换新政策刺激下有望加速落地，出口及新能源出口红利持续演绎，看好龙头企业把握行业红利稳健兑现销量及业绩，同时建议关注二三线企业由于自身治理优化叠加行业红利带来的更大利润弹性。
五、风险提示
- 贸易战升级进一步超出预期
- 全球经济复苏力度低于预期
- L3-L4智能化技术创新低于预期
- 全球新能源渗透率低于预期
- 地缘政治不确定性风险增大
