聚焦精细化管理及降本增效 利润率有望逐步修复

买入 蒙牛乳业（2319.HK） 2025-05-06星期二 【投资要点】 行业存栏持续去化，奶价有望年内企稳 目标价：24.5港元现价：20.15港元预计升幅：21.6% 据农业农村部，全国奶牛存栏自24年3月开始下降，24年中国奶牛存栏量同比-4.5%，产能端去化带动供给端收缩，2024年国内原奶产量同比-2.8%至4,079万吨，是自2018年以来中国牛奶产量首次出现下降。分季度看，1Q/2Q/3Q/4Q原料奶产量同比增速分别为5.1%/2.1%/-5.8%/-9.0%，产能出清节奏明显加快，且仍在持续，预期行业供需逐步改善将带动原奶价格或于下半年企稳，2026年大概率进入紧平衡阶段，下游乳企竞争有望逐步缓和。 收入目标低单位数增长，聚焦盈利能力改善 管理层指引25年收入望实现低单位数增长，其中常温业务保持稳定，其他业务略有增长；原奶价格全年来看维持稳定或略有降低，市场竞争仍较为激烈，还需一定费用投入维持市场份额，预期公司将持续通过品类结构优化、不同品类盈利改善、聚焦精细化的管理和降本增效等措施，维持25年OPM相对稳定，且以未来三年平均每年30-50bp经营利润率改善为盈利目标。 1Q25需求缓慢恢复，收入端有望逐季改善 主要股东 1Q25由于需求恢复缓慢、春节错期、且同期基数较高，并未看到明显改善。进入2Q25，考虑到去年同期因主动采取促动销、去库存等系列措施基数较低，国家扩内需促消费政策提振市场持续回暖，预期收入端有望实现逐季改善趋势。 中粮集团24.24%Mitsubishi7.88%FIL6.03%UBS5.39%BBH5.03% 给予“买入”评级，目标价24.5港元/股 相关报告 上游供需好转有助于下游乳企利润率修复，我们预期25-27年公司EPS分别为1.33/1.46/1.60元，给予24.5港元/股目标价，对应2025年17倍PE，较现价有21.6%的涨幅空间，给予“买入”评级。 蒙牛乳业首发报告-20191129蒙牛乳业更新报告-20200327蒙牛乳业更新报告-20200828蒙牛乳业更新报告-20210430蒙牛乳业更新报告-20210907蒙牛乳业更新报告-20220425蒙牛乳业更新报告-20230424 研究部 姓名：陈欣SFC：BLO515电话：0755-21516057Email:chenxin@gyzq.com.hk 【报告正文】 行业存栏持续去化，奶价有望年内企稳 据农业农村部，全国奶牛存栏自24年3月开始下降，2024年中国奶牛存栏量同比-4.5%。产能端去化带动供给端收缩，2024年国内原奶产量同比-2.8%至4,079万吨，是自2018年以来中国牛奶产量首次出现下降。分季度看，1Q/2Q/3Q/4Q原料奶产量同比增速分别为5.1%/2.1%/-5.8%/-9.0%，产能出清节奏明显加快，且仍在持续，预期行业供需逐步改善将带动原奶价格或于下半年企稳，2026年大概率进入紧平衡阶段，下游乳企竞争有望逐步缓和。 资料来源：农业农村部、国元证券经纪（香港）整理 收入目标低单位数增长，聚焦盈利能力改善 管理层指引25年收入望实现低单位数增长，其中常温业务保持稳定，其他业务略有增长；原奶价格全年来看维持稳定或略有降低，市场竞争仍较为激烈，还需一定投入维持市场份额，预期公司将持续通过品类结构优化、不同品类盈利改善、聚焦精细化的管理和降本增效等措施，维持25年OPM相对稳定，且以未来三年平均每年30-50bp经营利润率改善为盈利目标。 1Q25需求缓慢恢复，收入端有望逐季改善 1Q25由于需求恢复缓慢、春节错期、且同期基数较高，并未看到明显改善。进入2Q25，考虑到消费需求持续修复，去年同期因主动采取促动销、去库存等系列措施基数较低，预期收入端有望实现逐季度持续改善趋势。 资料来源：Datayes！、国元证券经纪（香港）整理 资料来源：Datayes！、国元证券经纪（香港）整理 给予“买入”评级，目标价24.5港元/股 上游供需好转有助于下游乳企利润率修复，我们预期25-27年公司EPS分别为1.33/1.46/1.60元，给予24.5港元/股目标价，对应2025年17倍PE，较现价有21.6%的涨幅空间，给予“买入”评级。 【风险提示】 1.原奶价格大幅上涨；2.市场竞争加剧；3.消费需求恢复不达预期；4.新品表现不佳；5.食品安全等。 【财务报表摘要】 投资评级定义及免责条款 免责条款 一般声明 本报告由国元证券经纪（香港）有限公司（简称"国元证券经纪（香港）"）制作，国元证券经纪（香港）为国元国际控股有限公司的全资子公司。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国元证券经纪（香港）及其关联机构对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内容进行任何决策前，应同时考虑各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国元证券经纪（香港）及/或其关联人员均不承担任何责任。 本报告署名分析师与本报告中提及公司无财务权益关系。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，国元证券经纪（香港）可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 本报告署名分析师可能会不时与国元证券经纪（香港）的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。 国元证券经纪（香港）的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国元证券经纪（香港）没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国元国际控股有限公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见不一致的投资决策。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。 分析中所做的预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显着地影响所预测的回报。 本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。 特别声明 在法律许可的情况下，国元证券经纪（香港）可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到国元证券经纪（香港）及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。 本报告的版权仅为国元证券经纪（香港）所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版。复制、刊登、发表或引用。 分析员声明 本人具备香港证监会授予的第四类牌照——就证券提供意见。本人以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 国元国际控股有限公司香港中环康乐广场8号交易广场三期17楼电话：(852)37696888传真：(852)37696999服务热线：400-888-1313公司网址：http://www.gyzq.com.hk