固定收益专题：如何看待美债风险与压力

4月2日，美国总统特朗普宣布加征对等关税以来，长期限美债利率快速攀升，短期限美债利率小幅上行，曲线强烈熊陡。期间（4月4日-4月11日）10年期美国国债利率一度从4.0%附近攀升至4.5%附近，2s10s和5s30s均达到加息周期以来的较陡水平。本文分析这一市场异象背后的原因及分析当前美债利率的走势。 市场对美债遭到抛售的原因分析主要有以下几点：第一，美国主动挑起全球贸易战的背景下，官方部门抛售美债持仓以报复美国的关税行为导致；第二，对冲基金的基差交易敞口，或由于关税冲击而流动性收紧，高杠杆的基差交易难以维系导致的平仓行为；第三，杠杆基金的追加保证金和一级交易商的资产负债表过载导致的流动性压力。 我们认为杠杆基金追保和一级交易商的资产负债表过载，导致的流动性压力或更能解释近期美债市场的变化。海外官方部门抛售美债的逻辑并不准确，外国官方美债托管规模变化有限，4月2日-4月9日当周的变动规模为9亿美元，最新的美债拍卖结果也显示外国部门对美债的需求仍较强。当前回购市场资金利率平稳，基差交易的瓦解对长债的冲击或有限，且美债期货头寸甚至有所增加，这与基差交易瓦解的假设不符。我们理解，对等关税颁布的节点，股票和商品等资产大幅下跌导致杠杆基金追加保证金，而一级交易商的资产负债表过载，不得不向市场抛售长端美债从而造成了长债利率快速飙升。 长期来看，贸易逆差缩窄可能带来国际资本流向的变化，同时也会影响美国通胀趋势，但这可能需要较长时间来验证。经常账户和资本与金融账户是镜像关系，美国特朗普政府无法同时实现制造业回流和资金回流的目标。贸易逆差本质上是美国国内储蓄小于美国国内投资，表现为贸易顺差国的美元回流至美国本土，购买美国的资产，从而弥补美国国内的储蓄和投资的缺口。如果由于对等关税的价格扭曲来成功压降美国的贸易逆差，那么美国的金融账户的持续资金流入规模也会缩减，全球陷入美元荒的同时，海外资金对美债的投资也会大幅削减。但海外投资者减少美债投资占比的趋势早已发生。从趋势来看，长期国际资本对美债的支撑作用日益减弱。2013年以来，海外机构持有美债的份额就在持续下降，从2010年的50%左右回落至2025年2月的30%左右，美债的主要投资者也转向货币基金、美联储和美国银行业等美国国内机构。2020-2023年，外国投资者增持美国股权的规模高达5.1万亿美元，增持美国债权规模仅1.2万亿美元。 美债发行以短债为主，二季度再融资压力有限。由于近两三年美国财政部发债以短期国债为主，短债到期不停地滚续，同时由于持续维持高利率环境，货币基金规模持续扩张，对这部分短债起到承接的作用。以2024年美债发行为例，1年期及1年期以内短债占比达到84.9%，而中长期债券占比仅占15.1%，由于bills的大量到期，导致美国国债每月到期规模虚高。类似于美联储对中长期债券的承接，扩张的货币基金规模以及高赤字之下的短期化的美国国债供给，形成了类赤字货币化。今年到期美债占比最大的也都是短债，二季度美债供给压力并不大。一方面，短期美债的发行期限比较灵活，美国财政部甚至可以发行1天到期的现金管理债券CMB），这类债券几乎可以认为是准备金、隔夜回购等资产的平替，只要其发行利率高于SOFR、EFFR、IORB、ONRRP等，那么货币基金6.9万亿美元）和银行存款准备金3.2万亿美元）就会大幅涌入CMB债券，所以月均2万亿美元左右的bills到期续作的压力并不大。另一方面，由于美国财政年度预算法案需要经历总统提交预算提案、两院完成共同决议、制定拨款法案、总统签署通过法案等流畅，二季度即解决债务上限问题的概率较小，往年通常在财年的年末9月）才能解决债务上限问题。 中期终将回归基本面定价，关注关税对美国通胀的影响。我们认为流动性和对冲基金交易的技术性冲击对美债冲击逐渐消失，美债利率将逐渐回归基本面定价。 关税对美国通胀的影响，当前市场存在分歧。本文认为对等关税之下，美国经济陷入低增长高通胀的概率或更大，需要持续关注关税对美国通胀的影响。参照此前《美债利率会再创新高吗？》报告中提出的模型，我们以核心PCE、实际GDP增速、联邦基准利率以及美联储总资产作为解释变量，以季度数据为样本，得出10年期国债利率经验回归关系。 综合来看，当前美债水平与基本面和货币政策对应中枢较为一致，但后续通胀走势是关键，如果通胀超预期，除美债利率中枢会继续上行。我们认为，关税冲击之下，美国基本面承压，对美债偏有利，但关税带来的通胀风险也会制约利率下行空间。中期内，判断美债利率走势最重要的变量为关税对美国通胀的影响，以及由此衍生出的美联储货币政策的立场。基准情境下，我们预测联储在2025年4季度会降息1次，三季度开始美联储每个季度缩表规模从1200亿美元上升至2400亿美元，那么美债利率在2025年的中枢为4.0%附近。但如果加征关税导致通胀明显超预期，那么利率中枢也存在系统性上移的可能。 风险提示：美联储货币政策超预期；关税政策超预期；统计存在误差。 4月2日，美国总统特朗普宣布加征对等关税以来，长期限美债利率快速攀升，短期限美债利率小幅上行，曲线强烈熊陡。期间4月4日-4月11日）10年期美国国债利率一度从4.0%附近攀升至4.5%附近，2s10s和5s30s均达到加息周期以来的较陡水平。 关税给全球贸易蒙上阴霾，在美国经济基本面走弱的预期之下，长期限美债利率出现大幅飙升，本文试图分析这一市场异象背后的原因及分析当前美债利率的走势。 一、近期长期限美债利率为何飙升？ 美债短期内的大幅波动，与基本面的关系并不大，关税冲击下的美国经济衰退和降息预期仍存，短期限美债利率波动并不大，美债大幅波动更多的是资金面和技术面的缘故。 市场对美债遭到抛售的原因分析主要有以下几点：第一，美国主动挑起全球贸易战的背景下，官方部门抛售美债持仓以报复美国的关税行为导致；第二，对冲基金的基差交易敞口，或由于关税冲击而流动性收紧，高杠杆的基差交易难以维系导致的平仓行为；第三，杠杆基金的追加保证金和一级交易商的资产负债表过载导致的流动性压力。 图表1：美债收益率曲线 图表2：海外投资者持有美债规模维持稳定 官方抛售目前暂无数据可验证。一方面，从美联储公布的外国官方美债托管规模来看，外国官方美债托管规模变化有限，4月2日-4月9日当周的变动规模为9亿美元。另一方面，最新的美债拍卖结果也显示外国部门对美债的需求仍较强，以4月的10年期和30年期美债拍卖为例，认购倍数和间接投资者获配比例均好于3月同期的美债拍卖。 图表3：30年期美国国债拍卖情况 图表4：10年期美国国债拍卖情况 当前市场担忧基差交易平仓引发抛售行为，从回购市场利率和美债期货持仓来看，我们认为基差交易对美债利率飙升的影响有限。由于对冲基金的基差交易建立在做多美债同时做空美债期货来博弈基差走阔的收益，同时通过回购融资加大杠杆，该交易利用不同机构的监管差异来套利。该交易的风险在于交易过程需要持续续作回购，而回购利率飙升和期货端追加保证金风险，则可能使得该交易瓦解。近期美债期货的总持仓头寸并未减少，4月8日当周较4月1日当周甚至增加45万张，而基差交易瓦解的话，在卖出现券的同时也应该平仓国债期货的头寸，2020年3月的疫情冲击下，美债期货头寸大幅减少即为证明，这与当下的市场结构不同。同时，在美债利率大幅飙升期间，长端美债期货空头净头寸再度抬升，而回购市场的流动性收紧也较为有限，因而我们预计基差交易对美债利率飙升的影响较为有限。 图表5：对冲基金持有的美债累计购买量预估 图表6：近年以来的历次美债利率快速调整对比 我们认为，对冲基金追保和一级交易商资产负债表过载导致的流动性压力，可能也是长期国债利率波动的主要原因。一方面，从4月2日开始，美国股市连续大幅下挫，对冲基金可能面临追加保证金的诉求，从而不得不出售流动性更强的资产来筹集资金。回顾最近几次美债利率快速上升的案例，2019年的回购冲击、2020年疫情冲击、2023年供给冲击等，本轮对等关税对美债的冲击的反馈机制可能更接近于2020年疫情冲击，但原因可能并非基差交易瓦解。另一方面，当前美债市场的一级交易商的资产负债表可能也出现过载的迹象，其付息国债净头寸已经达到历史新高。2022年以来，美国高赤字给市场增加了大量的供给，也让一级交易商的资产负债表承载能力快速恶化，当杠杆投资者向交易商抛售长期国债时，有限的资产负债表空间使得一级交易商不能承接，只能继续向市场抛售，造成了长期美债利率的波动。 图表7：美债市场一级交易商净持仓规模创历史新高 图表8：对等关税颁布当周的美债期货总持仓并未减少 二、如何看待美债利率的前景？ 2.1美元循环是否会打破，需要较长时间来验证 长期来看，贸易逆差缩窄可能带来国际资本流向的变化，美债利率的研究可能面临范式转变，但这可能需要较长时间来验证。美国特朗普政府通过对美贸易顺差来确认对等关税的税率，体现了特朗普政府希望压降贸易逆差的政策目标。特朗普政府的加关税行为，本质上是人为扭曲可贸易品的价格，从而增加其他国家的交易成本以增强美国商品的竞争力，与汇率贬值以增强本国商品竞争力的手段类似，同时，特朗普政府认为这一政策有助于增加美国政府的收入。但经常账户和资本与金融账户是镜像关系，美国特朗普政府无法同时实现制造业回流和资金回流的目标。贸易逆差本质上是美国国内储蓄小于美国国内投资，表现为贸易顺差国的美元回流至美国本土，购买美国的资产，从而弥补美国国内的储蓄和投资的缺口。如果由于对等关税的价格扭曲来成功压降美国的贸易逆差，那么美国的金融账户的持续资金流入规模也会缩减，全球陷入美元荒的同时，海外资金对美债的投资也会大幅削减。 图表9：美国经常账户和金融账户呈镜像关系 图表10：全球贸易规模与黄金储备 当然从目前来看，上述宏观叙事并非本次美债利率飙升的主要原因，海外投资者减少美债投资占比的趋势早已发生。从趋势来看，长期国际资本对美债的支撑作用日益减弱。 2013年以来，海外机构持有美债的份额就在持续下降，从2010年的50%左右回落至2025年2月的30%左右，美债的主要投资者也转向货币基金、美联储和美国银行业等美国国内机构。2020-2023年，外国投资者增持美国股权的规模高达5.1万亿美元，而增持美国债权规模仅1.2万亿美元。 图表11：海外投资者持有美债占比持续下降 图表12：主要经济体持有美债规模 图表13：美债持有人持有量规模变化 图表14：海外投资者持有美国资产年度变化 2.2美债发行以短债为主，二季度再融资压力有限 由于近两三年美国财政部发债以短期国债为主，短债到期不停地滚续，同时由于持续维持高利率环境，货币基金规模持续扩张，对这部分短债起到承接的作用。以2024年美债发行为例，1年期及1年期以内短债占比达到84.9%，而中长期债券占比仅占15.1%，由于bills的大量到期，导致美国国债每月到期规模虚高，例如2024年每月的bills到期规模都在2万亿美元左右。类似于美联储对中长期债券的承接，扩张的货币基金规模以及高赤字之下的短期化的美国国债供给，形成了类赤字货币化。 图表15：美国国债到期以1年以下的国债为主 图表16：美债到期规模 今年到期美债占比最大的也都是短债，二季度美债供给压力并不大。自2023年10月美国财政部调整短债发行比例以来，此后短期国债每月滚动到期规模均出现大幅提升。中长期美债来看，二季度的中长期美债到期规模低于2024年同期，再融资压力并不大。4月-6月到期的中长期国债规模分别为2600、2280、1630亿美元，低于2024年同期水平。短期美债来看，二季度bills到期规模或略高于2024年，但预计二季度短债的滚续压力不大。今年4月的bills到期规模为21850亿美元，略高于去年同期的20970亿美元，尽管由于5月-6月实际到期的bills无法估计，但我们仍认为二季度美债短债滚续压力不大： 一方面，短期美债的发行期限比较灵活，美国财政部甚至可以发行1天到期的现金管理债券CMB），这类债券几乎可以认为