固定收益点评报告：如何看待万科的风险与机会？

证券研究报告 |报告要点 春节前资金面或维持紧平衡，债券市场震荡行情或持续。此阶段信用债或可考虑票息策略，城投债短端仍有下沉机会，负债端较稳定机构可关注高等级&长久期信用债，把握调整后的投资机会，二永债则建议节前保持谨慎，关注优质城农商行的票息机会。 |分析师及联系人 李清荷 李依璠 SAC：S0590524060002 glzqdatemark22025年01月22日 固定收益点评 如何看待万科的风险与机会？ 春节前资金面或维持紧平衡，债券市场震荡行情或持续。此阶段信用债或可考虑票息策略，城投债短端仍有下沉机会，负债端较稳定机构可关注高等级&长久期信用债，把握调整后的投资机会，二永债则建议保持谨慎。 相关报告 1、《“ 春节行情 ” 如何影响债市 ？ 》2025.01.16 2、《 滞后的信用债 ， 后续怎么看 ？ 》2025.01.13 资金面承压，短端信用大幅调整 上周受缴税、取现、MLF到期、央行流动性呵护有限等影响，资金面大幅趋紧，周四尾盘资金情绪虽有所好转，但资金价格仍处于高位。资金面紧张导致短债明显承压，短端利率债和信用债均大幅调整，其中各等级的1Y城投债收益率均上行11BP以上，二永债普遍上行10BP左右；长端利率债和普信债窄幅震荡，低等级长久期二永债上行幅度偏大。利差方面，各等级2Y普信债走阔幅度较大，大多在5-10BP之间；二永债中，5Y及以上的中低等级利差走阔幅度整体较大，大多超过5BP。 一周热点回顾：如何看待万科的风险与机会？ 万科境内外债券全线下跌的直接原因或始于近期险资非标展期的负面舆情，而背后更深层次的原因或来自其较大的2025年公开债兑付压力和趋弱的销售、盈利、现金流状况。我们认为或可以从金融机构态度、大股东态度、万科在手核心资产等方面分析其信用风险，其中在手核心资产的再融资空间或更直观。据我们测算，基于若干假设，投资性房地产和固定资产的最大融资空间或在400亿元附近，且实际最大可融资规模或低于此。对于2025年Q1到期的债券，我们认为兑付风险相对可控，但后续全年兑付压力依然较大，建议密切关注有关资产处置进展。 节前大概率维持震荡格局，信用债或可关注票息策略 春节前资金面或维持紧平衡，制约利率下行，但同时节前仍处于国内重要政策的空窗期，债市出现大幅波动的概率或较低，因此推测节前利率大概率维持震荡格局。对于信用债，机构虽有配置需求，但受限于资金价格偏高导致的中短期信用债“负carry”以及机构负债端的不稳定，机构节前的配置意愿可能也会相应降低。 震荡行情下，建议关注票息策略，挖掘具有绝对票息优势的信用品种。 城投债短端仍可下沉，二永债节前建议多看少做 普信债：城投化债政策加码发力，中短期城投债仍具备一定安全性，建议挖掘高票息主体的短端下沉机会，如1Y的AA(2)、AA-等，收益率目前在2%以上。产业债过度下沉的性价比不高，考虑到短端品种的“负carry”问题，机构或更倾向于通过资本利得来增厚收益，对高等级信用债拉久期或是方向之一，因此负债端较稳定机构可关注高等级&长久期信用债，把握调整后的投资机会。 二永债：高等级二永债的“利率波动放大器”特点使其在窄幅震荡行情中不占优势，建议保持谨慎，关注优质城农商行的票息机会。 风险提示：市场风险超预期；政策边际变化。 扫码查看更多 1.节前信用债或可关注票息策略 1.1资金面承压，短端信用大幅调整 上周受缴税、取现、MLF到期、央行流动性呵护有限等影响，资金面大幅趋紧，周四尾盘资金情绪虽有所好转，但资金价格仍处于高位。资金面紧张导致短债明显承压，短端利率债和信用债均大幅调整，其中各等级的1Y城投债收益率均上行11BP以上，二永债普遍上行10BP左右；长端利率债和普信债窄幅震荡，低等级长久期二永债上行幅度偏大。 利差方面，各等级2Y普信债走阔幅度较大，大多在5-10BP之间；二永债中，5Y及以上的中低等级利差走阔幅度整体较大，大多超过5BP。 图表1：各债券品种周度收益率和利差变化（BP） 1.2一周热点回顾：如何看待万科的风险与机会？ 近期受负面舆情影响，万科企业股份有限公司（以下简称“万科”）的境内外债券出现全面大跌，境外债中多只价格跌至上市以来最低，境内债中已有“20万科06”、“21万科02”、“22万科05”、“21万科04”、“22万科07”、“22万科03”等多只个券在2025年1月15日-17日间因盘中成交价较前收盘价下跌超过20%而触发临时停牌。不过，在17日下午，市场出现“万科已备足额偿付资金”的消息，受此影响万科境内外债又出现大幅反弹。 图表2：万科多只境内债中债估值走势（%） 图表3：万科多只境内债中债净价走势（%） 万科境内外债券全线下跌的直接原因或始于近期负面舆情，而背后更深层次的原因或来自其较大的债务兑付压力和趋弱的经营财务状况。 舆情方面，首先是险资非标展期。万科在近期发布的《关于为融资事项提供担保的公告》中提到，其控股子公司武汉誉天兴业置地有限公司在2019年的一笔保险资金不动产债权投资计划（债权人为新华资产）将进行展期，到期日延长至2026年底。 舆情背后，是万科较大的短期兑付压力和趋弱的经营财务状况。债券兑付方面，据我们测算，万科在2025年行权或到期的公开市场债券本息接近350亿元，其中Q1到期本息超过百亿元，短期偿付压力较大。经营财务状况方面，据万科三季报披露，公司2024年前三季度全口径销售金额1812.0亿元，同比下滑35.4%；利润总额-154.4亿元，同比下滑154%；Q3经营活动净现金流仅约3.3亿元，或主要受Q3销售下降而保交付压力较大所致。 图表4：万科债券到期分布情况（亿元） 那么，如何看待万科公开债的兑付风险？我们认为或可以从金融机构态度、大股东态度、万科在手核心资产等方面分析。 金融机构方面，与新华资产的保债计划获得展期，或一定程度可以反映，以险资为代表的金融机构对万科整体偏支持态度，但作用可能相对有限，比如难以再新增额度。 大股东方面，深圳国资委曾在2023年11月万科债券出现非理性波动而引发市场担忧时公开表示：万科具备足够的安全性，是深圳国资体系重要成员，深圳国资委已准备好丰富“工具箱”给予支持，如有需要或遭遇极端情况，将通过一切可能的市场化、法制化手段帮助万科积极应对。整体来看，深圳地铁或是深圳国资委对于万科应仍持支持态度，但同时也应注意到，此前对外公开披露的信息中暂未出现实质资金支持，且深圳地铁本身也面临一定偿债压力，因此对于大股东的态度以及上级支持力度还有待观察。 相较于各方态度，万科在手核心资产的融资空间或是更为直观的分析角度，我们主要测算如下：截至2024年9月底万科合并口径下投资性房地产和固定资产分别为1065亿元和205亿元，根据2023年底披露的资产受限比例估算，非受限投资性房地产和固定资产合计约1124亿元。考虑到万科2024年前三季度合并报表范围内新增经营性物业贷187亿元，假设物业贷抵押率为60%，则用于抵押的物业大约312亿元。扣除已抵押部分，假设将余下投资性房地产和固定资产全部用于抵押融资，且50%为新增额度可用于债券兑付，则二者融资空间合计或在400亿元附近。当然，考虑到再融资对主体现金流稳定性的要求，实际最大可融资规模或不及此。 综合来看，基于上述测算分析，对于2025年Q1到期的债券，我们认为兑付风险相对可控，但后续全年兑付压力依然较大，建议密切关注Q1债券兑付情况和有关资产处置进展。 1.3节前信用债或可关注票息策略 春节前资金面或维持紧平衡，制约利率下行，但同时节前仍处于国内重要政策的空窗期，债市出现大幅波动的概率或较低，因此推测节前利率大概率维持震荡格局。对于信用债，机构虽有配置需求，但受限于资金价格偏高导致的中短期信用债“负carry”以及机构负债端的不稳定，机构节前的配置意愿可能也会相应降低。震荡行情下，建议关注票息策略，挖掘具有绝对票息优势的信用品种。 普信债：（1）2024年底银发〔2024〕226号出台（全称为《关于严肃化债纪律、做好金融支持融资平台债务风险化解的通知》），城投化债政策加码发力，中短期城投债仍具备一定安全性，建议挖掘高票息主体的短端下沉机会，如1Y的AA(2)、AA-等，收益率目前在2%以上。（2）产业债过度下沉的性价比不高，考虑到短端品种的“负carry”问题，机构或更倾向于通过资本利得来增厚收益，对高等级信用债拉久期或是方向之一，因此负债端较稳定机构可关注高等级&长久期信用债，把握调整后的投资机会。 二永债：高等级二永债的“利率波动放大器”特点使其在窄幅震荡行情中不占优势，即在利率债上行时容易出现更大波动，但在利率债进入修复状态时补涨效果却可能并不好，因此建议在节前保持谨慎，待后续利率重回下行区间后再把握其估值修复机会。当前二永债同样适用于票息策略，建议关注优质城农商行的票息机会，如二级资本债的隐含AA&3Y和银行永续债的隐含AA&1-3Y，等级利差尚在10BP以上。 图表5：截至2025年1月17日各品种收益率、信用利差和利差2024年以来的历史分位数（%，BP） 2.本周信用事件与收益率图谱 2.1本周重点信用事件 信用事件方面，本周（2025年1月13日-2025年1月17日）没有债券负面事件。 2.2收益率图谱 城投债：本周隐含评级AA+级和AA级的城投债，1年及以下收益率在1.96%-2.07%左右，1-2年期收益率在1.94%-2.08%左右，2-3年期收益率在1.98%-2.17%左右，3-5年期收益率在2.04%-2.34%左右。 图表6：本周各期限城投债收益率情况（%） 分省份来看，东北地区中，黑龙江、吉林、辽宁的城投债收益率在2.06%-3.88%之间；西部地区中，甘肃、广西、贵州的城投债收益率在2.06%-4.80%之间。 图表7：各省份城投债收益率情况（%） 产业债：目前民企产业债的风险收益性价比相对偏低,建议关注国企产业债的投资机会。本周隐含评级为AA+级和AA级的国企产业债，1年及以下收益率在2.08%-3.91%左右，1-2年期收益率在2.02%-3.20%左右，2-3年期收益率在2.10%-2.38%左右，3-5年收益率在2.13%-2.47%左右。 图表8：本周各期限产业债收益率情况（%） 分行业来看，本周0-1年期国企产业债中，房地产收益率最高，为8.01%；1-2年期国企产业债中，房地产、纺织服饰、家用电器的收益率较高，分别为4.83%、3.41%、2.94%；2-3年期国企产业债中，纺织服饰和房地产的收益率较高，分别为3.28%和2.85%；3-5年期国企产业债中，计算机的收益率最高，为3.38%。 图表9：各行业产业债收益率情况（%） 金融债：金融机构普通债方面，1年及以下的AA+级商业银行普通债和证券公司普通债，收益率分别为1.89%和1.92%；1年以上AA+级商业银行普通债和证券公司普通债，收益率在1.79%-2.00%之间。 金融机构次级债方面，我们整体认为商业银行的信用风险或较为可控，在安全性和收益上均较好，1年以上商业银行二级资本债AA+级收益率在1.85%-1.96%之间，AA级在1.91%-2.27%之间；1年以上商业银行永续债AA+级收益率在1.92%-2.06%之间，AA级在2.06%-2.26%之间。 图表10：本周金融债收益率情况（%） 2.3一级市场 2.3.1发行规模——信用债发行量环比上升，净融资额环比上升；城投债发行量环比下降，净融资额下降 本周信用债发行5,346.81亿元，环比上升52.47%，偿还2,113.59亿元，环比上升35.67%，净融资3,233.23亿元，环比上升65.90%；城投债发行1,463.27亿元，环比下降4.52%，偿还921.8亿元，环比上升0.04%，净融资541.47亿元，较上周有所下降。 图表11：信用债发行（亿元） 图表12：城投债发行（亿元） 分类型来看，金融