美股策略：解码美股“逆势”回暖的逻辑

2025年5月2日 黄凯鸿+852 25097214kaihong.huang@gtjas.com.hk 孙英超+852 2509 2603billy.sun@gtjas.com.hk 周浩+852 2509 7582Hao.zhou@gtjas.com.hk 过去的一个月对美国市场实属不易，自4月2日特朗普提出了震惊世界的关税政策后，美国金融市场一度陷入股债汇“三杀”的困局。自4月21日二次探底以来，美股持续回升，基本修复4月初特朗普宣布对等关税后的跌幅。4月22日，美国总统特朗普表示对中国加征关税145％是非常高的，表示会大幅下降后，美股开始回升。标普500指数累计上涨11.1%。 从基本面角度，美国Q1 GDP虽然负增长，但是仍有韧性。Q1经济疲软基本全部由进口激增导致，而这显然是美国本土公司抢在关税上调之前进行海外采购的结果。此外，通常衡量"核心"经济增长的更准确指标是国内私人部门最终需求，该指标剔除了国际贸易、库存变动和政府支出的影响。这一指标本季度增长3.0%，远超预期。 从关税角度看，90天的关税暂缓并不意味着美国对其他国家贸易政策回到从前，虽然经过谈判后，最终税率水平不会像初期那般夸张，但是如此大范围的政策调整势必会对全球现有产业链形成巨大冲击，90天后关税对产业链的冲击依旧存在，而且关税最终落定及其影响范围更加不确定。 大概在6月中下旬时间，关税即将迎来从预期冲击到实际冲击的转变，美国企业盈利将会逐步显露，关税压力可能才刚刚开始显露。在这种情况下，即使美联储、美国财政部等机构依旧存在适当工具可以用以调节经济周期，但是经济下行压力难以彻底消退，投资者情绪难言彻底恢复。 综上所述，由于特朗普关税政策的冲击，未来几个月美国经济数据可能会持续表现出“非常态化”特征，而且这种数据波动对市场的指引也很难如过往般有效。考虑到特朗普关税公布之初对市场造成的剧烈冲击，以及部分关税暂缓90天生效的情况下，短期内市场可能存在上修空间。但是稍长期维度看，仍需要进一步观察关税最终结果对美国经济的实际影响。 过去的一个月对美国市场实属不易，自4月2日特朗普提出了震惊世界的关税政策后，美国金融市场一度陷入股债汇“三杀”的困局。这说明市场在初期确实预料到特朗普会上调关税，但是没有预料到会有如此大的上升幅度，因此金融市场下意识的恐慌反应也不难理解。让市场同样难以预料的是，4月中旬特朗普宣布，部分关税政策被暂停实施90天，美国所有进口商品关税仅增加10%，部分产品和国家原有税率维持不变。至此，特朗普高举的关税大棒并没有狠狠落下，金融市场也得以喘息。 自4月21日二次探底以来，美股持续回升，基本修复4月初特朗普宣布对等关税后的跌幅。4月22日，美国总统特朗普表示对中国加征关税145％是非常高的，表示会大幅下降后，美股开始回升。标普500指数累计上涨11.1%，其中，信息技术、可选消费品和电信服务行业表现最好，分别累计上涨14.1%、11.0%和10.8%。 资料来源：Bloomberg，国泰君安国际。 资料来源：Bloomberg，国泰君安国际。 美股自4月21日起持续回升，基本修复了4月初因关税政策引发的跌幅。这种反弹引发市场疑问：美股是否迎来转折？ 从基本面角度，美国Q1GDP虽然负增长，但是仍有韧性。最新公布的数据显示，美国经济出现2022年以来的首次萎缩，一季度实际GDP年化初值下滑0.3%，低于市场预期值（+0.3%），远低于前值（+2.4%）。从分项看消费环比折年率1.8%（前值4.0%），私人投资总额环比折年率21.9%（但剔除库存后对GDP环比拉动为1.3个百分点），净出口对GDP做出-4.8个百分点的贡献，库存显著回升拉动GDP上行2.3个百分点，政府支出环比折年率-1.4%（前值3.1%）。因此，Q1经济疲软基本全部由进口激增导致，而这显然是美国本土公司抢在关税上调之前进行海外采购的结果。此外，通常衡量"核心"经济增长的更准确指标是国内私人部门最终需求，该指标剔除了国际贸易、库存变动和政府支出的影响。这一指标本季度增长3.0%，远超预期。但部分消费支出（如汽车消费）可能同样受到关税上调前的提前采购影响。一些企业可能出于类似原因提前购置了国外设备。其中，"信息处理设备"的商业投资规模创下1955年以来最大季度增幅。 资料来源：Bloomberg，国泰君安国际。 从关税角度看，90天的关税暂缓并不意味着美国对其他国家贸易政策回到从前，虽然经过谈判后，最终税率水平不会像初期那般夸张，但是如此大范围的政策调整势必会对全球现有产业链形成巨大冲击，90天后关税对产业链的冲击依旧存在，而且关税最终落定及其影响范围更加不确定。这种不确定更多的是负面冲击，关税政策的首要效应体现在美国企业运营成本的显著攀升，这一现象在高度依赖进口原料的产业中尤为突出。以汽车制造和金属加工业为例，相关行业面临的成本压力可能吞噬其大部分经营利润，个别领域甚至出现成本超过盈利的极端情况。在此背景下，部分美企因难以通过提价向消费者转移成本负担，或将被迫缩减产能乃至裁减员工，从而威胁到生产体系的正常运转。与此同时，国际社会采取的关税反制措施构成了另一重挑战。针对美国商品实施的报 复性关税显著削弱了其市场竞争力——部分国家设置的关税壁垒之高，几乎阻断了美企的直接出口渠道。 可以预见的是，2025年美国经济增速必将面临增长压力。从前瞻数据看，自4月2日以后，中国发往美国的集装箱数量大幅下降，在经过一个月左右的运输时间后，美国港口到港量会出现断崖式下跌；紧随其后的是，美国陆运货运也会随之断崖；经由此，美国许多行业在面临断供、物流等压力后，失业率上行不可避免，消费也会同步回落。目前美国全行业库销比约1.3个月，这意味着大概在6月中下旬时间，关税冲击带来的实际影响将会开始显露。以上路径指向了关税即将迎来从预期冲击到实际冲击的转变，美国企业盈利将会逐步显露，关税压力可能才刚刚开始显露。 从微观角度看，对等关税对美国跨国企业可能的影响逐渐清晰，但仍难以评估。5月1日美股苹果公司盘后公布财报，该公司表示关税将导致第三财季成本增长9亿美元，营收同比预期在低单位数增长。同日，平台主要商品来自中国的亚马逊公布财报，但该公司强调业绩指引并未考虑关税的影响，反映关税的影响仍然存在较多不确定性。而早前的微软电话会上同样表示对关税的不确定，仅简单提及关税对库存的潜在影响。 综上所述，由于特朗普关税政策的冲击，未来几个月美国经济数据可能会持续表现出“非常态化”特征，而且这种数据波动对市场的指引也很难如过往般有效。但是考虑到特朗普关税公布之初对市场造成的剧烈冲击，以及部分关税暂缓90天生效的情况下，短期内市场可能存在上修空间。从稍长期维度看，市场仍需要进一步观察关税最终结果对美国经济的实际影响。 个股评级标准 参考基准:香港恒生指数/纳斯达克综合指数 评级区间:6至18个月 行业评级标准 参考基准:香港恒生指数/纳斯达克综合指数 评级区间:6至18个月 利益披露事项 (1)分析员或其有联系者并未担任本研究报告所评论的发行人的高级人员。(2)分析员或其有联系者并未持有本研究报告所评论的发行人的任何财务权益。(3)国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司并未持有本研究报告所评论的发行人的市场资本值的1%或以上。(4)国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司在过去12个月内没有与本研究报告所评论的发行人存在投资银行业务的关系。(5)国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司没有为本研究报告所评论的发行人进行庄家活动。(6)没有任何受聘于国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司的个人担任本研究报告所评论的发行人的高级人员。没有任何国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司有联系的个人为本研究报告所评论的发行人的高级人员。 免责声明 本研究报告并不构成国泰君安证券(香港)有限公司(“国泰君安”)对购入、购买或认购证券的邀请或要约。国泰君安与其集团公司有可能会与本报告涉及的公司进行投资银行业务或投资服务等其他业务(例如:配售代理、牵头经办人、保荐人、承销商或自营投资)。 国泰君安的销售人员，交易员和其他专业人员可能会口头或书面提供与本研究报告中的观点不一致或截然相反的观点或投资策略。国泰君安的资产管理和投资银行业务团队亦可能会做出与本报告的观点不一致或截然相反的投资决策。 本研究报告中的资料力求准确可靠，但国泰君安不会对该等资料的准确性和完整性做出任何承诺。本研究报告中可能存在一些基于对未来政治和经济状况的某些主观假定和判断而做出的前瞻性估计和预测，而政治和经济状况具有不可预测性和可变性，因此可能具有不确定性。投资者应明白及理解投资之目的和当中的风险，如有需要，投资者在决定投资前务必向其个人财务顾问咨询并谨慎抉择。 本研究报告并非针对且无意向任何隶属于或位于某些司法辖区内之人士或实体发布或供其使用，如果此等发布、公布、可用性或使用会违反该司法辖区内适用的法律或规例、或者会令国泰君安与其集团公司因而必须在此等司法辖区范围内遵守相关注册或牌照规定。 © 2025国泰君安证券(香港)有限公司版权所有，不得翻印香港中环皇后大道中181号新纪元广场低座27楼电话: (852) 2509-9118传真: (852) 2509-7793网址: www.gtjai.com