在市场下跌中评估清算偏好的价值

投资组合估值白皮书 评估市场下跌时清算优先权价值 先前清算优先权在降轮融资事件中如何成立？ 作者：Steven Nebb，Kroll LLC执行董事，Navodit Mittal，Kroll Global Solutions LLP总监 2010年至2021年期间风险投资的牛市行情见证了独角兽企业的兴起、增长空间的扩大以及大量资本流向创业领域。从新冠疫情中复苏以来，这一环境发生了剧烈变化。在过去的十年中，清算优先权（LPs）及相关权利当然仍被考虑，但随着增长和价值急剧增加，其重要性迅速减弱。此时，或许有必要重新审视偏好条款及其在更具挑战性的环境下对公允价值估算的影响。 2024年，许多初创公司融资时估值持平或下降（下调轮），与2021年高企的估值水平相比，无论其发展阶段或规模如何。然而，投资者现在更青睐人工智能（AI）、医疗保健和可再生能源等特定行业，以及具有明确盈利路径的更精简型初创公司，而非那些仅专注于增长的初创公司。自2023年以来，由于资本成本上升和宏观经济不确定性，私募股权和过桥融资轮次有所增加。面临新资本筹集挑战、存在紧急流动性问题的公司被迫通过下调轮次获取资金，这对创始人、员工和先前投资者的股权持股比例产生负面影响。然而，一些创始人及公司所有者正尝试通过各种融资策略来规避其估值总额下降的识别： – 合格事件或有条件所有权覆盖 –参与权 – 超过一种转换比率 • 发行 SAFEs（简单未来股权协议）附带或未附带上限 • 更积极的、分层的融资，其中包含资本调用的嵌入条款 所有这些策略都具有稀释效应，并且通常表明价值的下降；然而，从基本角度来看，这些策略使报告的标题值或原始发行价格保持高位，同时掩盖了它们对公司价值产生的真实影响。 权益投资者的下行保护 • 使用可转换证券 ：LPs帮助新投资者降低财务风险，使高风险企业更具吸引力。它们成为一种关键的谈判工具，使投资者能够在未来的融资轮次中争取更好的条款，并在特定的退出情况下分配价值。LPs可以影响初创企业的估值，因为某些 • 专业术语 – 高阶且持续增长的偏好 – 物质累积分红 – 最低MOIC（投资资本倍数）或IRR（内部收益率）条款 对于初级和普通股东而言，拥有拥有LP的资深投资者可以提供对冲下行风险的缓冲。这些投资者更有可能在困难时期支持公司。如果公司成功并增长，整体价值可能会增加，使所有股东（包括初级和普通股东）受益。对于以高于前几轮估值的新投资者来说，他们可能更愿意接受资深LP。高或有利可图的LP有时可以通过优先考虑优先投资者的回报而不是普通股东的回报来降低公司的估值。这可能稀释普通股的价值，影响创始人及员工在退出时（尤其是在资产出售或困境性并购等低估值场景下）获得的回报。 投资者可能要求更高的回报率，从而可能降低整体估值。高杠杆（High LPs）可能会吓退新投资者，因为它们在清算事件中为现有投资者保证了更高的回报。杠杆（LP）会扭曲对公司价值的认知。例如，一家估值为2.5亿美元的初创公司，拥有1亿美元的优先股和2.0倍的杠杆，在清算情况下可能对普通股东的价值会低得多。 大量LP（有限合伙人）的存在可能会造成“平稳区域”，在这种区域中，某些投资者对不同结果下的公司最终售价表现出无动于衷。因此，就公平合理的LP进行谈判对投资者和创始人而言至关重要。双方在谈判LP时可以考虑以下几个因素： • 发展阶段（早期阶段与成熟阶段） • 公司为达到退出或盈利所需的预期资本需求 • 市场状况 • 公司估值 • 退出策略 在具有复杂资本结构的公司中，有限合伙人（LPs）在流动性事件期间决定派付款项的顺序，并可以显著影响收益的分配，通常情况下，这种分配相对于其在公司中所占的股份比例，不公平地有利于优先股股东。理解不同类型的LPs对公司价值的影响至关重要，因为它们会影响退出事件期间的财务结果。 在经济困难时期，获得投资——即使来自主要有限合伙人（LP）——对公司生存至关重要。缺乏这笔资金，公司可能面临严重的财务挑战甚至破产。尽管LP保护现有投资者，但如果条款对现有投资者过于有利，他们可能会劝阻新投资者。这会影响公司获得未来融资轮次的能力。LP还会塑造投资者对退出策略的看法。拥有强大LP的投资者可能倾向于较早退出以收回投资，而拥有较弱LP的投资者则可能更倾向于等待更高的估值。 非参与型有限合伙人通常情况下，与更优惠的LP相比，这会导致更高的公司估值。它们首先向优先股股东提供一次性分红，剩余款项则归普通股股东所有。 参与性有限合伙人，另一方面，可能导致较低的估值，因为优先股东先获得其LP（有限合伙人）的投资，然后与普通股东分享剩余收益，这将减少可供普通股东使用的资金，并稀释他们的股权价值。 下轮估值下调的动态 2025年3月，Klarna在二级市场的估值为140亿至150亿美元，并考虑在2025年上半年进行IPO，但由于美国关税问题，该计划已被搁置。 在初创企业融资领域，降价融资——即新发行的股票估值低于上一轮融资——传统上一直被公司和投资者视为令人担忧的现象。历史而言，降价融资被错误地与经营困难或陷入困境的公司相联系，导致员工士气低落、股权稀释以及面临艰难的未来。然而，由低利率和资本过剩驱动的牛市创造了这样一种局面：即使在考虑增长因素后，稳健企业的估值倍数也显著高于可比上市公司。因此，我们正目睹一个情况：以有利条件获取新融资正变得越来越困难，迫使面临即时流动性需求的公司以较低估值进行融资。需要回答的问题是：在降价融资事件中，先前的有限合伙人（LP）的表现如何，以及新条款对先前保护性权利产生的影响应该是什么？ 2WeWork 曾经价值470亿美元的WeWork商业模式在其2019年失败的IPO前后受到审视，导致其估值大幅下降。作为软银救助计划的一部分，WeWork的现有投资者被给予选择权，要么以较低价格出售其股票，要么获得一个与有限合伙人（LP）共同持有的额外股份，在清算事件中使他们在软银之前获得优先权。 3Paytm One 97 Communications Ltd，Paytm的母公司，于2021年上市，估值达200亿美元。然而，其股票在首次上市时下跌了超过28%，并在2022年3月之前价值下跌了超过75%。自2018年以来，Paytm一直面临来自印度储备银行（RBI）的重大监管挑战、激烈竞争、战略失误， 在降价轮中，现有投资者的条款可以被重构，通常强制执行一项“投资才能参与”的条款。这意味着优先股投资者如果未在未来的融资轮中投资指定金额，可能会面临处罚，如更高的稀释或降低的优先权。 网络安全漏洞和监管打击，尤其是与中国关系的关联。软银、蚂蚁集团和Berkshire等主要投资者退出其股份，反映出投资者信心的下降。然而，在2024年第二季度，Paytm股价显示出韧性并回升了超过75%，这得益于业务前景的改善和监管障碍的消除，从而提振了投资者的情绪及其增长潜力信心。 为更好地理解下轮估值的影响，研究现实中的案例可以提供有益的见解。以下是一些案例研究，说明了这些概念在实际中的具体应用： 1Klarna 这些案例研究阐释了下轮融资的复杂动态，并展示了公司如何通过调整其商业战略从估值低迷中恢复过来。 瑞典的金融科技公司Klarna，以其“现在购买，稍后付款”的服务而闻名，在2022年面临了一次重大降价。其估值从2021年6月的456亿美元下降至2022年7月的67亿美元，跌幅达85%。这是由于市场严重下滑、高通胀、利率上升和亏损增加所致。为此，Klarna多元化其金融产品，实施削减成本措施，并拓展关键市场，特别是美国。在 LP 的可执行性 优先股和普通股股东在退出交易中往往因有限合伙人（LPs）而存在利益冲突。优先股股东可能会倾向于采取低风险、低价值策略来保护其有限合伙人的利益，而普通股股东则可能更偏好高风险、 高价值策略。除非优先股股东拥有强制出售或将其股票出售给公司的合同权利，否则大多数退出销售属于董事会酌情处理范围。董事会对公司及其股东负有信托责任，但这些责任可能因股票类别而异。董事会的目标是最大化公司对剩余索赔人的价值，通常是普通股股东，而不是像优先股股东这样的合同索赔人。优先股权利是合同的，在做出可能影响其合同权利的决策时，董事会对优先股股东不负有信托责任。 股东们，拥有1.0倍基金管理人权益（LP）和8%的累积股息，在出售时的权利价值达5790万美元，而普通股股东则一无所有。普通股股东马克·克里斯滕起诉董事会违反了信任责任。经过八年后，法院裁定出售是公平的，指出普通股股东没有遭受经济损失，也没有更好的替代方案。然而，法院强调董事会应优先考虑普通股股东的利益，而不是优先股股东的具体权利。 2九系统 LP通常在董事会无法控制的情形下支付，例如破产、资不抵债或股东强制出售公司时。若孤立看待，优先股的LP类似于公司的一项优先债务主张。当普通股股东掌控退出时机和方式时，强制执行LP可能面临挑战，因为他们可能设计交易结构以最小化向优先股股东支付款项。然而，LP的可执行性得到合同约定、司法先例、受信义务、监管监督及潜在法律救济的支持。股东协议中退出条款的可执行性对投资者信心和有效公司治理至关重要。关键机制——包括随售权、拖售权及IPO条款——需要精准措辞以应对可执行性挑战，正如以下案例研究中投资者成功行使LP所凸显的。 九系公司是一家流媒体公司，于2002年进行了重组，导致普通股股东权益从约26%锐减至2%。2006年，九系公司以1.75亿美元的价格被Akamai技术公司出售。优先风险投资股东获得约1.5亿美元，而普通股股东仅获得约300万美元。少数股东对重组提出挑战，指控董事会未能进行独立估值，且未披露关键条款。2014年，法院认定交易价格公平，但由于缺乏独立估值和信息披露不足，判决交易过程“极其不公平”。 3Instacart Instacart于2023年9月进行的首次公开募股（IPO）导致优先股投资者遭受重大损失。该公司估值从2021年融资轮（第一轮）的约390亿美元暴跌至IPO时的约100亿美元。因此，普通合伙人（LPs）在IPO期间未向优先股股东提供下行保护，因为所有股票类别均转换为普通股，并且收益按比例分配。 1Trados 成立于1984年，Trados专注于文档翻译软件。在2000年的互联网泡沫时期，其估值达到1400万美元，并计划进行首次公开募股。然而，泡沫破灭后，它未能满足投资者的期望。2005年，Trados董事会以6000万美元的价格将其出售给SDL plc。优先股股东获得了5220万美元，管理层通过管理层激励计划获得了780万美元。优先 当一家公司进行降价融资时，先前投资者的有限合伙人（LPs）可能会成为一个重大负担。如果公司的出售估值低于上一轮融资轮次，拥有LPs的投资者有权在 任何其他股东是否获得任何收益。这种情况下，普通股东可能无法从出售中获得多少或没有利益，从而影响现有投资者、创始人和员工的股权地位。此类情况可能引发对信托责任违反和控股股东责任的担忧。 投资的时间。在投资初期，1.0倍有限合伙人（LP）的价值体现在对下行风险的保护和上行回报上。例如： 1.0x 进入时的杠杆比 = 下行保护（约0.6x）+ 上行回报（约0.4x） 如果公司通过二次融资（down round）筹集新资金，基金投资的假定价值将下降至0.8倍，而不是维持在初始投资成本，尽管存在1.0倍的LP（有限合伙人）。这是因为LP的两个组成部分所归属的价值将按以下方式发生变化： LP的实际价值 基金常常难以理解，为何其优先投资组合——具备1.0x以上LP（有限合伙人）杠杆和优先求偿权——即便在经营表现不佳的企业中，也可能被低估成本。这种困难主要源于基金过度强调下行保护，而忽略了与普通股股东之间潜在的冲突，如先前案例研究所显示的。这些案例研究还强调，尽管LP（有限合伙人）的权力具有合同性质，但由于优先股股东与普通股股东之间的矛盾，强制执行LP的权力可能非常复杂。董事会（Th