评估市场下跌中清算偏好的价值|投资组合估值|Kroll

2• 可转换证券的使用作者：史蒂文·内夫，董事，Kroll LLC，纳沃迪特·米塔尔，总监，Kroll全球解决方案 LLP• 专用术语• 发行 SAFEs（简易未来股权协议）带或不带上限 •更激进、分层的融资，带有嵌入的资本召唤条款2010年至2021年期间，风险投资VC投资的牛市运行见证了独角兽企业的崛起，促进了增长并大量资本投入到了风险投资领域。从新冠疫情中走出，这种环境发生了巨大变化。在过去十年中，清算优先权（LPs）和相关权利当然仍然被考虑，但随着增长和价值急剧增加，它们的重要性迅速减弱。此时，可能值得重新审视优先权条款及其在一个更具挑战性的环境下对公允价值评估的影响。所有这些策略都具有稀释效应，并通常表明价值下降；然而，从基本角度来看，这些策略使报告的标题值或原始发行价格保持较高，同时掩盖了它们对公司价值产生的真实影响。有限合伙人（LPs）帮助新投资者降低财务风险，使高风险企业更具吸引力。他们是一种关键的谈判工具，使投资者能够在未来的融资轮次和特定退出情景下的价值分配中获得更优条款。有限合伙人可以影响初创企业的估值，因为某些– 高级和递增的偏好 – 材料累计股息 – 最低MOIC（投资资本倍数）或IRR（内部收益率）条款– 符合资格的事件或或有股权覆盖 – 参与权 – 比一个转换比例好在下行轮融资事件中，优先清算权如何成立？股東投資者下側保護在市场下跌时评估清算优先权的价值2024年，许多初创公司在估值持平或更低的情况下（即降价轮）融资，这与2021年高涨的估值水平形成对比，无论其阶段或规模如何。然而，投资者现在更青睐人工智能、医疗保健和可再生能源等特定行业，以及具有明确盈利路径的更精简型初创公司，而不是那些专注于单一增长目标的初创公司。自2023年以来，由于资本成本上升和经济不确定性增加，私募股权融资中的内部融资和桥梁轮有所增加。面对获取新资金的挑战，面临迫在眉睫流动性问题的公司被迫通过降价轮来获取资金，这对创始人、员工和先前投资者的股权份额产生负面影响。然而，一些创始人和公司所有者正试图通过多种融资策略来避免其市值大幅下跌的认可： 3在资本结构复杂的公司中，有限合伙人（LPs）决定在流动性事件中的付款顺序，并能显著影响收益分配，通常情况下，这会不按比例地使优先股股东受益，相对于他们在公司中的持股比例而言。理解不同类型的LPs对公司价值的影响至关重要，因为它们会影响退出事件时的财务结果。非参与型有限合伙企业通常会导致比更优惠的LP更高的公司估值。它们首先向优先股东提供一次性分配，剩余的款项将分配给普通股东。参与 L P另一方面，这可能导致公司估值降低，因为优先股股东先得到他们的LP（有限合伙人投资），然后才将剩余收益与普通股股东分享，这减少了可供普通股股东使用的金额，并稀释了他们的股权价值。对于优先股和普通股股东而言，拥有具有LP的资深投资者可以提供对下行风险的缓冲。这些投资者更有可能在困难时期支持公司。如果公司成功并成长，整体价值可能会增加，使所有股东受益，包括优先股和普通股股东。他们可能会对与新投资者相比，估值更高的新投资者感到满意，这些投资者具有优先LP。高或优惠的LP有时可以通过优先考虑优先投资者的回报而非普通股股东的回报来降低公司的估值。这会稀释普通股的价值，影响创始人及员工在退出时获得的回报，特别是在资产出售或困境式并购等低价值场景中。 大量LP可能会造成“平坦区域”，某些投资者在各种结果下对公司的最终销售价格变得漠不关心。因此，为投资者和创始人协商公平合理的LP至关重要。双方在协商LP时可以考虑以下几个因素：• 发展阶段（早期 vs. 成熟期） • 公司达到退出或盈利所需的预期资本需求 • 市场状况 • 公司估值 • 退出策略在经济困难时期，获得投资——即使是来自主要有限合伙人（LP）——对企业生存至关重要。没有这笔资金，公司可能会面临严重的财务挑战甚至破产。虽然LP可以保护现有投资者，但如果条款对现有投资者过于有利，可能会劝阻新的投资者。这会影响公司获得未来融资轮次的能力。LP还会影响投资者对退出策略的看法。拥有强大LP的投资者可能会主张早期退出以收回他们的投资，而拥有较弱LP的投资者可能会倾向于等待更高的估值。投资者可能会要求更高的回报，从而可能降低整体估值。高LPS可能会阻止新投资者，因为他们保证在清算事件中为现有投资者带来更高的回报。LPS可能会扭曲对公司价值的认知。例如，一家估值为2.5亿美元的初创公司，拥有1亿美元的优先股和2.0倍的LPS，在清算情况下，普通股东最终可能拥有的价值会大得多。 14克拉纳下行轮动态瑞典金融科技公司克拉纳，以其“先买后付”的服务而闻名，2022年面临了一次重大的估值下调。其估值从2021年6月的456亿美元下降到2022年7月的67亿美元，下跌了85%。这是由于市场严重下滑、高通胀、利率上升和亏损增加所致。为此，克拉纳多元化了其金融产品为了更好地理解下轮估值的影响，考察现实世界中的例子可以富有启发性。这里有几个案例研究，说明这些概念如何在实践中应用：在创业融资的格局中，降价融资——即新发行股票的估值低于上一轮融资——传统上一直受到公司和投资者的担忧。从历史上看，降价融资被错误地与挣扎或困境中的公司联系起来，导致员工士气低落、股权稀释和充满挑战的未来。然而，受低利率和资本过剩驱动的牛市创造了一种场景，即即使在调整增长后，稳健企业的估值倍数也显著高于可比公共公司的估值倍数。因此，我们正目睹一种情况，即以有利条件获取新融资变得越来越困难，迫使具有即时流动性需求的公司以较低的估值筹集资金。需要回答的问题是，在降价融资事件中，先前的有限合伙人（LP）的表现如何，以及新条款对先前保护性权利的影响应该是什么？在一次降价融资中，现有投资者的条款可以被重新构建，通常会强制执行“投资才参与”的规定。这意味着如果优先股投资者没有在未来的融资轮中投资指定金额，他们可能会面临处罚，例如更高的稀释或降低的优先权。已实施削减成本措施，并拓展至关键市场，特别是美国。在 23LP的强制执行力PaytmWeWork曾经的 WeWork 业务模式在 2019 年失败 IPO 之前因其估值高达 470 亿美元而受到审视，导致其估值大幅下跌。作为 SoftBank 救援方案的一部分，WeWork 的现有投资者可以选择以较低价格出售其股份，或获得 LP（有限合伙人）的额外股份，在清算时将优先于 SoftBank。网络安全漏洞和监管打压，尤其与中国的关系有关。软银、蚂蚁集团和伯克希尔等主要投资者减持了他们的股份，反映了投资者信心的下降。然而，2024年第二季度，Paytm股票表现出韧性，回升了75%以上，得益于业务前景的改善和监管障碍的清除，这提振了投资者的情绪和对其增长潜力的信心。优先股和普通股股东由于有限合伙人（LP）的关系，在退出交易中往往存在利益冲突。优先股股东可能会倾向于低风险、低价值的策略来保护他们的有限合伙人，而普通股股东可能会更青睐高风险、2025年3月，Klarna在二级市场的估值为140亿至150亿美元，并考虑在2025年上半年进行IPO，但由于美国关税问题，该IPO已被搁置。这些案例研究说明了下轮估值下降的复杂动态，并展示了企业如何通过调整其商业策略来从估值下滑中恢复。一众97通讯有限公司，即Paytm的母公司，于2021年以200亿美元估值上市。然而，其股票在首次亮相时下跌了超过28%，并在2022年3月之前损失了超过75%的价值。自2018年以来，Paytm一直面临着来自印度储备银行（RBI）的重大监管挑战、激烈的竞争、战略失误， 1Trados更高价值的策略。除非优先股股东有合同权利强制出售或将其股票卖给公司，否则大多数退出销售都属于董事会的自主权。董事会对公司及其股东负有信托责任，但这些责任可能因股票类别而异。董事必须力求最大化公司对其剩余索赔人的价值，通常是普通股股东，而不是像优先股股东这样的合同索赔人。优先股权利是合同的，在做出可能影响其合同权利的决策时，董事不会对优先股股东负有信托责任。lp通常在董事会无法控制的情况下支付，例如破产、资不抵债或股东强制出售。单独来看，优先股的lp类似于对公司的一项优先债权要求。当次级股东控制退出时机和方式时，执行lp可能具有挑战性，因为他们可能设计交易以减少对高级优先股东的支付。然而，lp的可执行性得到合同协议、司法先例、信托责任、监管监督和潜在法律救济的支持。股东协议中退出条款的可执行性对于投资者信心和有效的公司治理至关重要。关键机制——包括随售权、拖售权以及首次公开募股条款——需要精确起草以应对可执行性挑战，正如以下案例研究中所展示的，投资者成功行使了他们的lp。成立于1984年，Trados专注于文档翻译软件。在2000年的互联网泡沫期间，其估值达到1400万美元，并致力于首次公开募股。然而，泡沫破裂后，它未能满足投资者的期望。2005年，Trados由董事会以6000万美元的价格出售给了SDL plc。优先股股东获得了5220万美元，而管理层通过管理激励计划获得了780万美元。优先 523Instacart九系统2023年9月的instacart首次公开募股（ipo）导致优先投资者的损失惨重。该公司估值从2021年融资轮（第一轮）的约390亿美元暴跌至IPO时的约100亿美元。因此，在IPO期间，有限合伙人（lp）没有为优先股东提供下限保护，因为所有股权类别都已转换为普通股，并且收益按比例分配。九系统公司是一家流媒体公司，2002年进行了重组，普通股股东权益从约26%急剧稀释至2%。2006年，九系统公司以1.75亿美元的价格被阿卡迈技术公司收购。优先风险投资股东获得了约1.5亿美元，而普通股股东获得了约3000万美元。少数股东挑战了重组，指控董事会未能获得独立评估，且未披露关键条款。2014年，法院认定交易结果为公平价格，但由于缺乏独立评估和信息披露不足，认定该过程“极其不公平”。当一家公司进行下行轮融资时，先前投资者的有限合伙人（LP）可能会成为一个巨大的负担。如果公司以低于上一轮融资的估值出售，拥有有限合伙人的投资者有权在股东们拥有1.0倍LP和8%累积股息，在出售时的权利价值为5790万美元，而普通股股东则一无所有。普通股股东马克·克里斯滕起诉董事会违反了信托责任。八年后，法院裁定出售是公平的，指出普通股股东没有遭受经济损失，也没有更好的替代方案。然而，法院强调，董事会应优先考虑普通股股东的利益，而不是优先股股东的特定权利。 6瀑布式分配与非参与及可转换优先股实际值LP资金经常难以理解，为什么他们青睐的投资，其有限合伙人权益（LP）大于1.0倍且拥有优先索赔权，却可能被低估，即使是在经营不善的企业中。这种困难主要是因为他们高度重视下行保护，忽视了与普通股股东可能存在的潜在冲突，如前述案例研究所示。这些案例研究还强调，尽管有限合伙人有合同性质，但由于优先股股东与普通股股东之间存在冲突，强制执行有限合伙人权益可能很复杂。董事会的受托责任是确保销售交易在公平交易和公平价格方面完全公平，这符合大多数美国州的法律。因此，投资者应在评估中正确计入归属于有限合伙人的下行保护价值任何其他股东均未获得任何收益。这种情况可能导致普通股东从出售中获得的利益很少甚至没有，从而影响现有投资者、创始人和员工的股权地位。此类情况可能引发关于违反受信责任和控制股东的责任的担忧。 参考下方图表，比较非参与可转换优先股的典型派息结构与无任何LP的普通股投资者的派息。1.0x 进入时的杠杆率 = 下行保护（约 0.6x）+ 上行回报（约 0.4x）投资的时间。一个在入场时的 1.0x LP 结合了下行保护所赋予的价值和上行回报。例如：0.8x 基金在降价轮中的持有价值 = 下行保护（约 0.7x）+ 上行回报（约 0.1x）如果公司通过降价轮（down round）筹集新资金，基金投资的假设价值将降至0.8x，而不是在1.0x LP的情况下保持在初始投资成本。这是因为归因于LP的两个组成部分的价值将按如下方式变化：因此，在优