2024年报、2025一季报投放积极，分红提升，高股息持续

业绩表现：沪农商行1Q25年营收同比-7.5%（vs2024全年同比+0.9%），1Q25净利润同比+0.3%（vs2024全年同比+1.2%）。经营业绩总体稳健。Q1业绩压力较大，主因受1Q24房屋征收一次性影响。扣除非经常性损益后营业收入65.34亿元，同比上升0.05%，扣除非经常性损益后归母净利润35.41亿元，同比上升12.58%。 Q1单季年化净息差环比减少6bp至1.35%：单季年化资产收益率环比下降17bp至2.97%，计息负债付息率环比下降13bp至1.69%，其中个人存款付息率较年初下降21bp。 资产端：Q1信贷增速回升，零售投放延续回暖态势。（1）Q1生息资产同比+6%（2024同比+6.1%），贷款同比+6.6%（2024同比+6.3%），其中，对公同比+7.4%，个贷同比+3.3%（2024同比+1.3%）。（2）从2024年度信贷结构来看，新增占比方面，对公新增占53.4%，零售占6.3%，票据占40.4%。行业情况来看，房地产（27.6%）、金融业（13.4%）、批零（9.8%）分占前三。存量占比方面，前五是泛政信类（15.7%）、房地产（15.5%）、个人按揭贷款（14.3%）、制造业（11.2%）、个人经营贷（8%）。 负债端：2024个人活期增速改善，带动活期占比提升。（1）Q1计息负债同比+7.1%，存款同比+5.9%，均维持稳定增长趋势。（2）2024个人活期增速回升，带动活期占比较年初提升5bp至30.6%。 1Q25净非息同比-12%（2024同比+14.7%）。1、1Q25净手续费同比-6.2%（2024同比-10%），降幅收窄。2、1Q25净其他非息同比-14.7%（2024同比+31%），主要受上年同期房屋征收一次性影响。 资产质量：不良率稳定；逾期率下降；地产不良率持续改善。1、不良率稳定维持在1%以内。1Q25不良率为0.97%，维持稳定。关注类贷款占比环比上升21bp至1.49%。 2、2024逾期率较1H24大幅下降40bp至0.91%。3、1Q25拨备覆盖率环比下降13.05个点至339.27%；拨贷比3.29%，环比下降11bp。 具体业务不良方面，截至2024年末，对公不良率环比下降1bp至1.02%，同比下降8bp，持续维持下降趋势，其中房地产不良环比下降58bp至1.15%，持续改善。零售不良率环比持平，同比上升20bp至1.32%，仍处于较低位置。 其他：分红率同比提升近4个点至33.91%，测算25E静态股息率5.06% 投资建议：公司2025E、2026E、2027EPB0.67X/0.62X/0.63；PE6.70X/6.60/6.40X。沪农商行扎根上海，辐射长三角，经营区位优质；资本充足、资产质量稳健、高分红有望持续，近年来科创金融逐步发力、零售转型初现成效、经营牌照有望逐步落地。短期业绩压力不影响其长期稳健特征，维持“增持”评级。 我们对沪农商行进行深度密切跟踪，关于沪农商行的业务特色与核心竞争力，详见我们之前深度报告《深度推荐｜沪农商行:稳字当头，增量确定；业务和业绩持续性强》。 根据外部经济形势、行业政策变化以及公司基本面情况，我们微调盈利预测，预计2025E/2026E净利润124/127亿（原值124/126亿），增加2027E净利润预测130亿。 风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期。 1.业绩表现：受1Q24房屋征收一次性影响，1Q25营收承压 沪农商行1Q25年营收同比-7.5%（vs2024全年同比+0.9%），1Q25净利润同比+0.3%（vs2024全年同比+1.2%）。经营业绩总体稳健。Q1业绩压力较大，主因受1Q24房屋征收一次性影响。扣除非经常性损益后营业收入65.34亿元，同比上升0.05%，扣除非经常性损益后归母净利润35.41亿元，同比上升12.58%。 1Q24/1H24/3Q24/2024/1Q25公司累积营收、PPOP、归母净利润分别同比变动3.9%/0.3%/0.4%/0.9%/-7.5%； 5.9%/-4.5%/-3.3%/-3.6%/-7.8%；1.5%/0.6%/0.8%/1.2%/0.3%。 图表1：沪农商行业绩累积同比 图表2：沪农商行业绩单季同比 1Q25业绩同比增长拆分：正向贡献业绩因子主要为规模、拨备、税收。 细看各因子贡献变化情况，边际对业绩贡献改善的是：1手续费负向贡献边际收窄0.6个点。2、成本负向贡献边际收窄4.2个点。3、税收正向贡献走阔3.6个点。边际贡献减弱的是：1、规模正向贡献边际收窄1.3个点。2、净息差负向贡献边际走阔1.4个点。3、其他非息收入贡献由正转负。4、税收正向贡献边际收窄0.3个点。 图表3：沪农商行业绩增长拆分（累积同比） 图表4：沪农商行业绩增长拆分（单季环比） 2.单季净利息收入环比-2.2%，净息差环比下降6bp至1.35% Q1单季年化净息差环比减少6bp至1.35%：单季年化资产收益率环比下降17bp至2.97%，计息负债付息率环比下降13bp至1.69%，其中个人存款付息率较年初下降21bp。 图表5：沪农商行单季年化净息差 图表6：沪农商行单季年化收益/付息率 3.Q1存贷稳健增长，零售投放延续回暖态势 资产端：Q1信贷增速回升，零售投放延续回暖态势 （1）Q1生息资产同比+6%（2024同比+6.1%），贷款同比+6.6%（2024同比+6.3%），均维持稳定增长趋势，贷款增速回升，其中，对公同比+7.4%，票据同比+10.4%，个贷同比+3.3%（2024同比+1.3%）。 （2）从2024年度信贷结构来看，新增占比方面，对公新增占53.4%，零售占6.3%，票据占40.4%。行业情况来看，对公房地产（27.6%）、对公金融业（13.4%）、对公批零（9.8%）分占前三。存量占比方面，各细项贷款结构同比变化不大，前五是泛政信类（15.7%）、房地产（15.5%）、个人按揭贷款（14.3%）、制造业（11.2%）、个人经营贷（8%）。 负债端：2024个人活期增速改善，带动活期占比提升 （1）Q1计息负债同比+7.1%，存款同比+5.9%，均维持稳定增长趋势。 （2）2024存款增长结构：企业活期、个人活期、企业定期、个人定期分别同比-5.6%、+5%、+10.1%、+10.5%。个人活期增速回升，带动活期占比较年初提升5bp至30.6%。 图表7：沪农商行资产负债增速和结构占比（百万） 图表8：沪农商行信贷新增和存量结构 图表9：沪农商行存款增速及结构 4.Q1净非息收入同比-12%；净手续费降幅收窄 1Q25净非息同比-12%（2024同比+14.7%），Q1主要是其他非息拖累。 1、1Q25净手续费同比-6.2%（2024同比-10%），降幅收窄。2、1Q25净其他非息同比-14.7%（2024同比+31%），主要受上年同期房屋征收一次性影响。 图表10：沪农商行其他非息同比增速与结构 5.资产质量：不良率稳定；逾期率下降；地产不良率持续改 善 不良率稳定维持在1%以内。1Q25不良率为0.97%，维持稳定。关注类贷款占比环比上升21bp至1.49%。 2024逾期率较1H24大幅下降40bp至0.91%。 安全边际仍较高。1Q25拨备覆盖率环比下降13.05个点至339.27%； 拨贷比3.29%，环比下降11bp。 具体业务不良方面，截至2024年末，对公不良率环比下降1bp至1.02%，同比下降8bp，持续维持下降趋势，其中房地产不良环比下降58bp至1.15%，持续改善。零售不良率环比持平，同比上升20bp至1.32%，仍处于较低位置。 图表11：沪农商行资产质量综合指标 图表12：沪农商行细分行业信贷资产质量 6.其他：分红率同比提升近4个点至33.91%，测算25E静 态股息率5.06% 分红率同比提升近4个点至33.91%，测算25E静态股息率5.06%。2024年度分红率33.91%，较2023年提升3.81个百分点，以4月25日收盘价8.64元测算25E股息率在5.06%，高股息稳健。 成本收入比同比上升。1Q25业务及管理费同比下降6.10%；成本收入比为25.41%，较上年同期增加0.37个百分点。 1Q25资本充足率维持高位。1Q25核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为14.36%、14.39%、16.74%，环比变动-37、-37、-41bp。 7.投资建议与风险提示 投资建议：公司公司2025E、2026E、2027EPB0.67X/0.62X/0.63； PE6.70X/6.60/6.40X。沪农商行扎根上海，辐射长三角，经营区位优质；资本充足、资产质量稳健、高分红有望持续，近年来科创金融逐步发力、零售转型初现成效、经营牌照有望逐步落地。短期业绩压力不影响其长期稳健特征，维持“增持”评级。 我们对沪农商行进行深度密切跟踪，关于沪农商行的业务特色与核心竞争力，详见我们之前深度报告《深度推荐｜沪农商行:稳字当头，增量确定；业务和业绩持续性强》。 根据外部经济形势、行业政策变化以及公司基本面情况，我们微调盈利预测，预计2025E/2026E净利润124/127亿（原值124/126亿），增加2027E净利润预测130亿。 风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期。 盈利预测表