1Q25同店与税前利润基本符合预期，门店扩张速度带来惊喜

公司研究|消费行业 瑞幸咖啡（LKNCY.US）：1Q25同店与税前利润基本符合预期，门店扩张速度带来惊喜 林闻嘉首席消费分析师richard_lin@spdbi.com(852) 2808 6433 瑞幸1Q25录得归母净利润人民币5.25亿元（1Q24：净亏损0.83亿元），略低于市场预期，主要是由于所得税率的增加。扣除税率的影响，公司税前利润基本符合市场预期。盈利能力的显著恢复归功于同店转正带来的经营杠杆以及产品结构改善带动毛利率同比大幅提升。值得留意的是，瑞幸1Q25新开门店数达到1,757家（1,007家直营，750家加盟），快于2Q24-4Q24的开店节奏。公司同时宣布大钲资本（瑞幸最大的股东，持股比例为31%）黎辉将接替郭谨一出任公司董事长一职，而郭总将继续留任公司首席执行官及公司董事。这给公司未来在资本运作方面带来更大的想象空间。 桑若楠，CFA消费分析师serena_sang@spdbi.com(852) 2808 6439 2025年5月2日 评级 1Q25收入略超预期，同店如期转正：1Q25整体收入同比增长41%，略高于我们的预期，主要是由于单季新开门店数高于我们的预测。其中，直营门店收入同比增长41%，同店增长如期转正并录得8.1%的增长，主要是由杯量增长驱动（平均单日单店杯量同比增长高单位数）。管理层表示同店杯量的提升归功于过去两年新开门店在选址和运营方面较高的质量，以及短期天气的帮助。直营门店单杯价格维持在13元出头的水平，环比过去几个季度基本保持稳定。 目标价（美元）43.2潜在升幅/降幅26.3%目前股价（美元）34.252周内股价区间（美元）17.3-38.0总市值（百万美元）9,687近3月日均成交额（百万美元）96.8 1Q25利润率大幅改善：归功于产品组合的改善，1Q25毛利率同比扩张6.6ppt至59.7%，基本维持2Q24-4Q24的水平。得益于平均单店店效提升带来的正向经营杠杆的帮助，1Q25租金及其他运营费用的费用率同比大幅下降2.9ppt，管理费用率同比下降1.2ppt，折旧摊销费用率同比下降0.3ppt。但由于外卖订单占比的提升，外送费用率同比提升0.7ppt。市场营销费用率同比上升0.4ppt至5.6%。门店运营利润率同比大幅上升10.1ppt至17.1%，而公司整体经营利润率同比上升9.3ppt至8.3%。 2Q25及2025全年展望：管理层表示不排除未来几个季度同店回落的可能，但公司会努力将同店保持在健康、正向且可持续的发展水平。我们判断2Q25的同店在低基数以及外卖平台大战的促进下将维持较高的增速，但进入2H25后有放缓的可能。考虑到公司短期将持续聚焦市场份额的提升，培养消费者的消费习惯，以高品质高性价比的产品吸引消费者，我们预计公司短期没有提价的计划。考虑到一季度的毛利率受季节性的影响在全年处于较低的水平，我们预测2Q25毛利率环比1Q25及同比2Q24还有提升的空间。基于同店的增长以及毛利率的持续改善，我们预测2Q25有望录得较大幅度的经营利润增长。然而，咖啡生豆价格目前仍处于高位，而公司库存预计只能维持到1H25末，我们预测从2H25开始公司的毛利率可能受到原材料价格上涨带来的负面影响。由于前期亏损所带来的递延所得税资产已基本抵扣完，叠加境内运营实体盈利后向境外母公司分配股利相关的代缴所得税，1Q25的有效税率大幅上升至32.3%。我们预计公司2025全年的税率可能维持在30%-31%的水平。 资料来源：Bloomberg、浦银国际 长期趋势向好，维持“买入”评级及行业首选：我们认为，咖啡豆价格上涨的确会给瑞幸2025年的利润带来较大的不确定性，但长期利却好行业集中度的提升，也不会影响瑞幸逐步向好的品牌发展趋势。相较短期原材料价格对利润率的影响，市场更应该关注瑞幸门店的持续扩张、同店的恢复、以及竞争格局的改善趋势。基于以上，我们认为瑞幸当前的估值水平（17.9x2026P/E）依然有较高的性价比。基于23x2026P/E，我们小幅上调瑞幸目标价至43.2美元，并维持“买入”评级。瑞幸依然是我们2025年消费行业首推。 投资风险：行业竞争加剧；瑞幸品牌力下降。 财务报表分析与预测 - 瑞幸咖啡 注：截至2025年4月29日收盘价；资料来源：Bloomberg、浦银国际 SPDBI乐观与悲观情景假设 资料来源：Bloomberg、浦银国际 乐观情景：公司收入增长好于预期 目标价：54.0美元概率：25% 目标价：34.6美元概率：20% 2025年，瑞幸咖啡新开6000家门店；瑞幸咖啡2025年直营同店同比增长率达5%；2025年加盟门店收入同比增长40%；整体费用率增速放缓，经营利润率2025年达到11%。 2025年，瑞幸咖啡新开3000家门店；瑞幸咖啡2025年直营同店同比下跌5%；2025年加盟门店收入同比增长10%；公司经营利润率2025年同比下降70bps。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称“浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。 本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 英国 本报告并非由英国2000年金融服务与市场法(经修订)(「FSMA」)第21条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务及市场法的涵义)，即(i)按照2000年金融服务及市场法2005年(金融推广)命令(「命令」)第19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(iii)其他可能合法与之沟通的人士(所有该等人士统称为「有关人士」)。不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事。 本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。 权益披露 1)浦银国际并没有持有本报告所述公司逾1%的财务权益。2)浦银国际跟本报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系。3)浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动 评级定义 证券评级定义: “买入”：未来12个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数“持有”：未来12个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平“卖出”：未来12个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数 行业评级定义（相对于MSCI中国指数）： “超配”：未来12个月优于MSCI中国10%或以上“标配”：未来12个月优于/劣于MSCI中国少于10%“低配”：未来12个月劣于MSCI中国超过10% 分析师证明 本报告作者谨此声明：（i）本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关；（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。 本报告作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票，或在本报告发布后3个工作日（定义见《证券及期货条例》（香港法例第571章））内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 浦银国际证券机构销售团队 浦银国际证券财富管理团队 杨增希essie_yang@spdbi.com852-2808-6469 王玥emily_wang@spdbi.com852-2808 6468 浦银国际证券有限公司SPDB International Securities Limited网站：www.spdbi.com地址：香港轩尼诗道1号浦发银行大厦33楼