1Q25同店与税前利润基本符合预期，门店扩张速度带来惊喜

林闻嘉 首席消费分析师richardlinspdbicom85228086433 桑若楠，CFA 消费分析师serenasangspdbicom85228086439 2025年5月2日 评级 目标价（美元）432 潜在升幅降幅263 目前股价（美元）342 52周内股价区间（美元）173380 总市值（百万美元）9687 近3月日均成交额（百万968 美元） 市场预期区间 USD342 USD320 USD406 USD432 SPDBI目标价目前价市场预期区间注：截至2025年4月29日收盘价 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 瑞幸咖啡股价美元 相对于MSCI中国可选消费指数表现右轴 资料来源：Bloomberg、浦银国际 浦银国际 公司研究 瑞幸咖啡（LKNCYUS） 瑞幸咖啡（LKNCYUS）：1Q25同店与税前利润基本符合预期，门店扩张速度带来惊喜 ， ， ）。 。 。 瑞幸1Q25录得归母净利润人民币525亿元（1Q24：净亏损083亿元），略低于市场预期，主要是由于所得税率的增加。扣除税率的影响，公司税前利润基本符合市场预期。盈利能力的显著恢复归功于同店转正带来的经营杠杆以及产品结构改善带动毛利率同比大幅提升。值得留意的是瑞幸1Q25新开门店数达到1757家（1007家直营，750家加盟），快于2Q244Q24的开店节奏。公司同时宣布大钲资本（瑞幸最大的股东，持股比例为31）黎辉将接替郭谨一出任公司董事长一职，而郭总将继续留任公司首席执行官及公司董事。这给公司未来在资本运作方面带来更大的想象空间。 1Q25收入略超预期，同店如期转正：1Q25整体收入同比增长41略高于我们的预期，主要是由于单季新开门店数高于我们的预测。其中，直营门店收入同比增长41，同店增长如期转正并录得81的增长，主要是由杯量增长驱动（平均单日单店杯量同比增长高单位数管理层表示同店杯量的提升归功于过去两年新开门店在选址和运营方面较高的质量，以及短期天气的帮助。直营门店单杯价格维持在13元出头的水平，环比过去几个季度基本保持稳定。 1Q25利润率大幅改善：归功于产品组合的改善，1Q25毛利率同比扩张66ppt至597，基本维持2Q244Q24的水平。得益于平均单店店效提升带来的正向经营杠杆的帮助，1Q25租金及其他运营费用的费用率同比大幅下降29ppt，管理费用率同比下降12ppt，折旧摊销费用率同比下降03ppt。但由于外卖订单占比的提升，外送费用率同比提升07ppt。市场营销费用率同比上升04ppt至56。门店运营利润率同比大幅上升101ppt至171，而公司整体经营利润率同比上升93ppt至83。 40 40 35 30 30 20 25 10 20 0 15 10 10 20 2Q25及2025全年展望：管理层表示不排除未来几个季度同店回落的可能，但公司会努力将同店保持在健康、正向且可持续的发展水平我们判断2Q25的同店在低基数以及外卖平台大战的促进下将维持较高的增速，但进入2H25后有放缓的可能。考虑到公司短期将持续聚焦市场份额的提升，培养消费者的消费习惯，以高品质高性价比的产品吸引消费者，我们预计公司短期没有提价的计划。考虑到一季度的毛利率受季节性的影响在全年处于较低的水平，我们预测2Q25毛利率环比1Q25及同比2Q24还有提升的空间。基于同店的增长以及毛利率的持续改善，我们预测2Q25有望录得较大幅度的经营利润增长然而，咖啡生豆价格目前仍处于高位，而公司库存预计只能维持到1H25末，我们预测从2H25开始公司的毛利率可能受到原材料价格上涨带来的负面影响。由于前期亏损所带来的递延所得税资产已基本抵扣完，叠加境内运营实体盈利后向境外母公司分配股利相关的代缴所得税，1Q25的有效税率大幅上升至323。我们预计公司2025全年的税率可能维持在3031的水平。 长期趋势向好，维持“买入”评级及行业首选：我们认为，咖啡豆价格上涨的确会给瑞幸2025年的利润带来较大的不确定性，但长期利却好行业集中度的提升，也不会影响瑞幸逐步向好的品牌发展趋势。相较短期原材料价格对利润率的影响，市场更应该关注瑞幸门店的持续扩张、同店的恢复、以及竞争格局的改善趋势。基于以上，我们认为瑞幸当前的估值水平（179x2026PE）依然有较高的性价比。基于23x2026PE，我们小幅上调瑞幸目标价至432美元，并维持“买入”评级。瑞幸依然是我们2025年消费行业首推。 投资风险：行业竞争加剧；瑞幸品牌力下降。 图表1：盈利预测和财务指标（20232027E） 百万人民币 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 24903 34475 45355 55059 60873 同比变动（） 873 384 316 214 106 归母净利润 2848 2932 3341 4450 5305 同比变动（） 4833 29 140 332 192 核心归母净利润 2816 2795 3349 4450 5305 同比变动（） 4095 07 198 329 192 PE（X） 274 270 237 179 151 ROE（） 349 258 227 239 226 E浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 财务报表分析与预测利润表 瑞幸咖啡 现金流量表 百万人民币） 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 百万人民币） 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 24903 34475 45355 55059 60873 净利润 2848 2932 3341 4450 5305 同比 873 384 316 214 106 折旧与摊销 2004 3522 4427 4431 4193 财务费用 0 0 239 248 292 营业成本 10892 14115 19450 24053 26296 固定资产抛售损失 13 4 0 0 0 毛利润 14011 20360 25904 31007 34577 减值准备 5 9 41 50 56 毛利率 563 591 571 563 568 存货的减少 988 245 724 757 369 经营性应收项目的减少 84 255 13 27 16 租金费用 5167 8541 10368 12169 13525 经营性应付项目的增加 627 31 476 497 289 折旧与摊销 605 1190 1452 1626 1730 应付第三方款项 0 0 0 0 0 外卖费用 2011 2821 3908 4716 5212 法务费用支出 84 0 0 0 0 营销费用 1287 1920 2676 3138 3409 经营性租赁 1442 2308 0 0 0 管理费用 1830 2420 2847 3273 3548 其他 167 539 195 220 450 门店准备费用 110 70 91 110 122 经营活动产生的现金流量净额 2900 4229 7114 8177 9038 减值支出 5 9 12 14 16 法务费用 29 150 0 0 0 资本开支 2757 2418 4717 4025 3508 GAAP经营利润 3026 3538 4551 5960 7016 短期投资 2208 1599 0 0 0 GAAP经营利润率 121 103 100 108 115 其他 1517 807 0 0 0 投资活动产生的现金流量净额 3447 3210 4717 4025 3508 财务费用 112 72 231 248 292 其他收益或支出 30 84 60 60 60 吸收投资收到的现金 0 0 239 248 292 税前盈利 3107 3694 4842 6268 7368 其他 0 334 300 0 0 所得税 259 763 1501 1818 2063 筹资活动产生的现金流量净额 0 334 61 248 292 所得税率 83 206 310 290 280 外汇损失 7 15 8 0 0 净利润 2848 2932 3341 4450 5305 现金及现金等价物净增加额 539 1368 2328 4401 5822 减：少数股东损益 0 0 0 0 0 期初现金及现金等价物余额 3578 3039 4362 6691 11091 归母净利润 2848 2932 3341 4450 5305 期末现金及现金等价物余额 3039 4407 6691 11091 16913 归母净利率 114 85 74 81 87 同比 4833 29 140 332 192 核心归母净利润 2816 2795 3349 4450 5305 核心归母净利率 113 81 74 81 87 同比 4095 07 198 329 192 资产负债表 财务和估值比率 百万人民币） 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 货币资金 2926 4362 6691 11091 16913 每股数据人民币 应收票据及应收账款 295 550 563 589 605 摊薄每股收益 113 115 131 174 206 预付款项 1545 1938 1938 1938 1938 每股销售额 983 1354 1781 2163 2391 存货 2204 2473 3197 3954 4323 每股股息 000 000 000 000 000 其他流动资产 630 1381 1381 1381 1381 同比变动 流动资产合计 7600 10705 13770 18954 25160 收入 873 384 316 214 106 固定资产 4169 5066 5327 4885 4160 经营溢利 1617 169 286 310 177 使用权资产 5187 5937 5962 5257 4594 归母净利润 4833 29 140 332 192 递延所得税资产 350 272 200 150 100 费用与利润率 其他非流动资产 986 1120 1119 1119 1119 毛利率 563 591 571 563 568 非流动资产合计 10692 12394 12608 11411 9973 经营利润率 121 103 100 108 115 应付票据及应付账款 815 739 959 1186 1297 归母净利率 114 85 74 81 87 租赁负债 1851 2343 2500 2500 2500 回报率 递延收入 123 153 153 153 153 平均股本回报率 349 258 227 239 226 应付费用 2557 3028 3028 3028 3028 平均资产回报率 186 175 150 166 172 应付法务费用 116 120 100 100 100 资产效率 其他流动负债 0 300 0 0 0 应收账款周转天数 10 10 10 10 10 流动负债合计 5463 6682 6740 6967 7078 库存周转天数 739 739 640 600 600 递延所得税负债 3115 3331 3462 2757 2094 应付账款周转天数 273 273 191 180 180 其他非流动负债 0 34 0 0 0 财务杠杆 非流动负债合计 3115 3364 3462 2757 2094 流动比率x 14 16 20 27 36 股本 17855 18220 18220 18220 18220 速动比率x 05 05 06 07 07 储备 8141 5167 1826 2624 7929 现金比率x 05 07 10 16 24 少数股东权益 0 0 0 0 0 负债权益 883 770 622 467 351 所有者权益合计 9714 13053