光学升级趋势明确，驱动主业持续稳健增长

投资要点 事件：公司发布]2025年一季报，实现总营业收入14.8亿元，同比增长10.2%； 实现归母净利润2.2亿元，同比增长23.7%。 业绩表现持续向好，盈利水平进一步提升。1）收入端：25Q1公司营业收入同比增长10.2%，主要因为微棱镜产品出货量同比大幅提升、非手机盖板快速增长等。2）利润端：25Q1公司归母净利润同比增长23.7%，一方面因为微棱镜项目放量后规模化效应显露，带动该业务板块毛利率提升；另一方面则因为公司持续提升内部经营效率，对成本和费用进行合理、有效管控。公司毛利率约为28.0%，同比提升4pp；净利率约15.1%，同比提升1.3pp。3）费用端：公司期间费用率稳中有降，其中销售费用率约为1.05%，同比下降0.16pp；管理费用率约为5.01%，同比下降0.44pp；公司持续加大研发投入，研发费用率约为6.51，同比提升0.25pp。 光学升级趋势明确，有望驱动公司主业持续稳健增长。2024年涂布滤光片在国内安卓手机端加速渗透，公司作为国内少有的、在涂布滤光片有大批量出货经验的厂商实现了良好的卡位。公司有望凭借较为成熟的量产能力和经验导入北美大客户的涂布滤光片供应，进而打开滤光片业务新的成长空间。此外，主摄CMOS大底化、潜望式摄像头快速渗透且不断升级等趋势明确，公司作为相关光学元器件核心供应商有望直接受益。 潜心布局十余年，AR光波导量产有望迎来突破性进展。端侧AI的快速发展将进一步丰富AI+AR眼镜的应用场景，功能的多元化有望带动行业提速发展。2024年以来，AI+AR眼镜新品迭代速度加快，行业多家头部品牌发力布局AR产品，未来两年内有望陆续推出。公司在AR领域潜心研发十余年，在衍射/反射光波导、BB等方案上均有布局，公司把光波导作为一号工程，与头部厂商深度合作。 随着整个产业链发展进入提速阶段，公司光波导、光机产品的导入和量产或有突破性进展。 盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.4、15.6、18.3亿元。我们给予公司2025年30倍PE，对应目标价26.7元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险；新项目导入、放量不及预期风险；行业竞争加剧风险；贸易摩擦升级风险。 指标/年度 1公司是国内领先的一站式光学解决方案专家 1.1基本介绍：深耕光学赛道，持续丰富产品矩阵 水晶光电成立于2002年，2008年在深交所上市。公司专业从事光学影像、薄膜光学面板、汽车电子（AR+）、反光材料等领域相关产品的研发、生产和销售。公司深耕光学赛道，以薄膜光学、光学冷加工、半导体光学、光学系统设计等核心技术为轴，致力于成为全球卓越的一站式光学解决方案专家。目前公司已构建光学元器件、薄膜光学面板、半导体光学 、汽车电子（AR+）、反光材料五大业务板块，产品形态已由单一的光学元器件向元器件、模组及解决方案并存转型，公司主营业务产品已广泛应用于智能手机、相机、智能可穿戴设备、智能家居、安防监控、车载光电、元宇宙AR/VR等领域。 图1：公司主要发展历程 公司发力布局消费电子、车载光电、元宇宙光学三大行业。公司在消费电子领域坚持创新发展的同时，以创新产品敲开汽车行业大门，打造以HUD、激光雷达核心光学元件为代表的拳头产品，构建二次成长曲线；此外，公司以核心技术为轴，拓展消费级应用场景，在元宇宙光学领域潜心布局，为构建第三成长曲线蓄力。 表1：公司部分产品介绍 公司股权结构相对分散，前十大股东中机构投资者居多。公司实际控制人叶仙玉通过星星集团有限公司间接持股7.6%，公司第一大股东星星集团与其一致行动人杭州深改哲新企业管理合伙企业分别持股8.9%、5.3%。实际控制人叶仙玉不参与公司经营管理，公司的经营决策由林敏为首的管理团队负责。公司股权结构相对分散，除了前三大股东外，其他股东持股比例均低于5%，且机构投资者占比较高。 图2：公司股权结构 1.2财务分析：营业收入稳健增长，盈利水平持续上行 主营业务持续稳健增长，产品结构优化带动盈利水平进一步提升。回顾公司过往业绩情况：1）营收端：公司营业收入持续稳健增长，2015-2024年营业收入从11.8亿元增至62.8亿元，期间CAGR约为18%。2024年，公司营业收入较去年同期增长23.7%。其中，光学元器件业务同比增约18%，主要增量来自大客户潜望式镜头下沉带动微棱镜项目进一步放量，以及安卓大客户滤光片升级带动吸收反射复合型滤光片渗透率提升；此外，公司薄膜光学面板业务同比增速超过33%，主要因为公司在北美大客户份额进一步提升。2）利润端：2015-2024年公司归母净利润整体呈增长态势，期间CAGR超过23%。2024年公司实现归母净利润约10.3亿元，同比增长71.6%，主要因为高毛利业务占比提升、降本增效成果显著。 2025年一季度，公司实现营业收入14.8亿元，同比增长10.2%，主要因为微棱镜产品出货量同比大幅提升、非手机盖板快速增长等；实现归母净利润2.2亿元，同比增长23.7%，主要因为微棱镜项目放量后规模化效应显露，带动该业务毛利率大幅提升，以及内部对成本和费用进行有效管控。 图3：公司营业收入及增速 图4：公司归母净利润及增速 产品结构持续优化，光学元器件和薄膜光学面板业务毛利率持续。2021年及之前，公司光学元器件业务板块是公司营业收入的主要来源，2022年后随着薄膜面板业务不断放量，该业务占比迅速提升，目前光学元器件和薄膜光学面板成为公司主营业务的重要支撑。2024年，公司光学元器件业务收入占比约45.9%，毛利率约36.3%，同比提升5.6pp，主要因为高毛利的微棱镜和涂布滤光片业务持续放量；薄膜光学面板业务收入占比约39.4%，毛利率约26.6%，同比提升1.1pp，主要因为大客户盖板业务良率进一步提升、拓展非手机领域的产品应用。2024年公司汽车电子AR+和反光材料业务占比分别为4.8%和6.3%，毛利率分别为13.5%、30.9%，相比去年同期均有小幅提升；半导体光学业务相对稳定，占比约2.1%，毛利率同比提升约5pp，达40.3%。未来随着高毛利的微棱镜、涂布滤光片等项目进一步放量，大客户手机光学升级趋势下新项目逐步导入落地，公司产品结构有望持续优化。 图5：公司主营业务结构 图6：公司主营业务毛利率情况 盈利水平持续提升，费用端管控效果显露。回顾公司过往利润率情况，公司毛利率基本保持在27%以上，2021年由于产品结构变化和光学行业降规等因素的影响，毛利率下滑至23.8%。2022年后薄膜光学面板业务不断放量、良率持续爬升，2023年后微棱镜项目、涂布滤光片项目持续放量，公司盈利水平逐步回升。2024年，公司毛利率已回升至31.1%，同比提升3.3pp；净利率约为16.6%，同比提升4.5pp。从费用端来看，公司销售费用率相对稳定，2024年约为1.4%；管理费用率进一步收窄，约为5.8%，同比下降1.2pp；研发费用率约为6.5%，同比下降1.9pp。 2025年Q1由于产品结构优化、有效的降本增效措施，公司毛利率同比提升4pp，约为28.0%；净利率约15.1%，同比提升1.3pp。报告期内，公司期间费用率稳中有降，其中销售费用率约为1.05%，同比下降0.16pp；管理费用率约为5.01%，同比下降0.44pp；公司持续加大研发投入，研发费用率约为6.51%，同比提升0.25pp。 图7：公司利润率情况 图8：公司费用率情况 2盈利预测与估值 关键假设： 假设1：光学元器件业务：我们假设公司在大客户微棱镜项目维持主力供应商的地位； 预计公司2025年导入大客户涂布滤光片项目，2026、2027年份额逐步提升。随着高毛利水平的微棱镜、涂布滤光片业务占比提升，我们假设2025-2027年该业务板块毛利率分别为37%、38%、38.5% 假设2：薄膜光学面板业务：我们假设2025-2027年公司在大客户手机摄像头保护盖板的份相对稳定，随着非手机盖板业务放量，整体毛利率进一步提升，假设2025-2027年毛利率为27%、27.5%、27.8%。 假设3：汽车电子（AR+）业务：我们假设公司AR HUD新定点项目陆续放量，未来三年出货量增速均在50%以上。 基于以上假设，我们预测公司2025-2027年分业务收入、毛利如下表： 表2：分业务收入及毛利率 我们预计公司2025-2027年营业收入分别为75.8、89.9、104.2亿元，归母净利润分别为12.4、15.6、18.3亿元。我们选取蓝特光学、永新光学作为可比公司，根据Wind一致预期，两家可比公司2025年平均PE约28倍。考虑到公司在大客户滤光片项目量产预期可观、未来几年份额有望持续提升，大客户光学升级趋势明确、在研新项目有望陆续落地，我们看好公司业绩的稳健增长，叠加AR业务的潜在催化，给予公司2025年30倍PE，对应目标价26.7元，首次覆盖，给予“买入”评级。 表3：可比公司估值 3风险提示 下游需求不及预期风险；新项目导入、放量不及预期风险；行业竞争加剧风险；贸易摩擦升级风险。