乘用车2024&2025Q1总结：板块景气度上行，龙头盈利能力修复

24Q4&25Q1回顾，以旧换新平稳过渡，2025Q1智驾平权带动板块强 势，4月出口、机器人皆有边际利好。2024年起，汽车以旧换新补贴力度 大幅提升，政策效果显著，全年汽车报废更新超290万辆、置换更新超370 万辆，带动乘用车板块股价强势。2025Q1，以旧换新接续政策落地，保 持补贴金额不变，比亚迪发布“天神之眼”高阶智驾系统，全面推动智驾 平权。4月以来，中欧有望推进电动汽车价格承诺谈判，特斯拉Optimus 年内试生产；上海车展小鹏、奇瑞等车企机器人相继首秀，板块催化剂充 足。 头部车企重磅新车陆续上市&交付，叠加2024Q2行业低基数，板块景气 度有望持续上行。2024Q4以来，汽车行业迎来新车密集上市潮，比亚迪、 吉利、长安、赛力斯、小鹏等多家车企发力，全面覆盖50万元以下各价 格带。终端折扣方面，2024H2受益于以旧换新政策，行业折扣有所缓和， 2025年以来，新车密集上市的背景下，行业竞争重新趋于激烈，新车强势 的品牌比亚迪、吉利、小鹏、小米、零跑、问界等优势明显。展望2025Q2， 益于上海车展后的新车上市&交付，叠加2024Q2低基数，行业景气度预 计持续上行。 2024年报&2025一季报总结：分化加剧，龙头车企盈利修复。随着行业 价格战进入后半程，车企之间的技术、品牌差距拉大，带动各车企财务表 现分化显著。其中，比亚迪、吉利汽车、小米、长安、小鹏受益新车&平 台的强竞争力，销量大幅增长的同时，盈利能力也持续上行，而合资品牌 则在销量/利润端普遍承压。展望后市，头部车企凭借技术、成本与全球化 布局方面的领先优势，新车竞争力与二三梯队的差距预计进一步拉大，未 来在销量与盈利端有望持续跑赢行业。 投资建议。全年内需有保障，北美以外地区出口有望边际改善，中长期看 龙头车企的智能化与全球化逻辑验证，带动市场份额与盈利能力持续提 升。短期关注内需侧以旧换新政策落地与重点新车的上市交付节奏与机器 人落地进展。建议关注：1）强车型：吉利汽车、小鹏汽车、比亚迪、小米 汽车、长安汽车；2）华为系：赛力斯、上汽集团。 风险提示：行业竞争加剧、政策落地不及预期、海外需求&政策不及预期。 一、24Q4&25Q1回顾：以旧换新平稳过渡，智驾平权带动板块强势 行业复盘：以旧换新平稳过渡，2025Q1智驾平权带动板块强势，4月出口、机器人皆有边际利好。 2024年以来，随着以旧换新补贴力度的大幅提高，政策效果加速体现，全年汽车报废更新超过290万辆，置换更新超过370万辆，带动乘用车板块股价表现强势，2024Q4个月均有超额收益。2025年1月8日，发改委、财政部发布《关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》，将2012年6月30日之前的国四汽油车，和2014年6月30日之前的柴油车，纳入报废补贴范围。 此外，保持单车补贴金额不变：购买新能源车2万元，购买燃油车1.5万元。置换补贴（地补）：燃油车不超过1.3万元，新能源车不超过1.5万元。 2025年2月，比亚迪发布高阶智驾系统“天神之眼”，包括：天神之眼A三激光版（DiPilot600，主要搭载仰望）；天神之眼B激光版（DiPilot300，主要搭载腾势、比亚迪）；天神之眼C三目版（DiPilot100，主要搭载比亚迪），首发21款车型，10万级以上车型全系标配。 2025年4月，中国与欧盟有望开展电动汽车价格承诺谈判，中国出口欧盟电动车关税有望缓和；21日马斯克宣布特斯拉人形机器人Optimus今年将进入试生产阶段； 月底上海车展开幕，小鹏、奇瑞等车企公布机器人最新进展。 图表1：2024Q4以来，乘用车（申万）板块月度涨幅、PE-ttm与销量数据复盘 分车企看， 比亚迪：2025Q1受益于智驾、新车发布会的成功，股价表现强势； 吉利汽车：受益于银河系列新车型的强竞争力，公司在2024Q4以来均有较强表现； 小鹏汽车：主要受益于MONA、P7+等新车型强势表现； 上汽、东风：主要收益于国企改革催化； 华为系（赛力斯、江淮汽车）：主要受益于问界车型的热销、尊界车型的发布与华为车BU的合作深化。 图表2：各车企2024Q4以来涨跌幅 2024Q4以来，各车企重磅新车密集上市，涵盖50万元以下各价格带，竞争维持激烈。 2024Q4以来，汽车行业迎来新车密集上市潮。比亚迪、吉利、长安、赛力斯、小鹏等多家车企纷纷发力，推出一系列重磅车型。从价格维度看，这些新车全面覆盖50万元以下各价格带。比亚迪的海豹06GT、海狮05系列等，在中低价格区间提供丰富选择；吉利的星愿、星舰7等车型也以颇具竞争力的价格切入市场。长安深蓝S05、启源系列以及阿维塔车型，进一步丰富了各细分价格段产品。赛力斯问界M8、小鹏P7+等也在各自价格区间展现独特优势。 图表3：各车企部分新车型2024Q4以来上市汇总 板块折扣率维持高位运行，2024H2受益于以旧换新政策，行业折扣有所缓和，2025年以来，新车密集上市的背景下，行业竞争重新趋于激烈。 2024年初起，行业折扣率维持在较高水平运行，市场优惠力度较大。进入下半年，受益于以旧换新等政策的推动，消费者换购需求得到一定释放，车企销售压力有所缓解，折扣率出现缓和态势，优惠幅度趋于稳定。 2025年以来，随着大量新车密集上市，市场竞争再度加剧。众多车企为抢占市场份额，纷纷加大促销力度，行业折扣率重新呈现提升趋势。优惠幅度在2025年出现上升趋势。新车集中入市促使车企采用更具吸引力的价格策略，以吸引消费者。 图表4：2022年以来，板块折扣率趋势 出口方面，2025Q1乘用车出口维持在37-41万辆水平，与2024年Q1相当。除美国市场外，2024H2各主要市场对中国汽车关税政策趋于明朗，海外需求维持稳健。展望未来，比亚迪、赛力斯、广汽、长安、长城均已在海外布局产能，地区包括东南亚、欧洲、南美，其中大部分工厂2024年起陆续投产。未来属地化生产，有望发挥国内车企的成本优势（降低关税&运输成本），并部分规避贸易壁垒的潜在影响。 图表5：乘用车出口销量及同比（中汽协口径） 二、2024&2025Q1财报总结：分化加剧，龙头车企盈利修复 销量端，根据中汽协数据，2024年行业内需受益于以旧换新带动，全年实现销量2755万辆，同比+5.9%，其中2024Q4实现销量888万辆，同/环比分别+12.6%/+32.5%。 2025Q1，行业受季节性与以旧换新政策切换影响，实现销量642万辆，同/环比分别为12.9%/-27.7%。展望2025Q2，受益于上海车展后的交付下单以及去年同期的低基数，行业销量同比有望维持较高增速。 图表6：乘用车行业销量（中汽协口径） 分车企看：行业销量分化特征加剧，自主龙头销量强势，合资品牌承压。 比亚迪受益于DM5.0新一代混动车型的强竞争力，在2024年表现突出，全年销量427.2万辆，同比增长41%，2024Q4和2025Q1分别实现销量152.4万辆和100.1万辆，同比增速分别为61%和60%。 吉利汽车受益于银河品牌车型周期开启，全年销量166.9万辆，同比增长27%，各季度销量均维持稳步增长。 合资占比较高的车企有所承压：上汽集团2024年销量401.3万辆，同比-20%，2024Q4环比+66%，同比-17%；广汽集团全年销量200.3万辆，同比下降20%，2025Q1环比-44%。 图表7：各车企销量汇总（万辆） 图表8：各车企营业收入（亿元），同环比趋势与销量一致 利润端，行业整体依然受到价格战、智能化&海外渠道投入的影响，各车企业绩表现分化显著，头部车企盈利已逐步修复。燃油车销量占比较高的上汽集团、广汽集团均有所承压，其余车企：1）比亚迪、吉利汽车受益于车型强势，净利润同环比仍维持增长；2）小米汽车受益于SU7销量规模的大幅增长，规模效应下盈利能力大幅提升。 图表9：各车企归母净利润（亿元） 毛利率方面，与利润趋势一致，大部分传统车企车企受价格战影响，毛利率环比有所承压。其中比亚迪2025Q1毛利率环比+3.1 PCT，主要受益于规模效应的持续提升。 图表10：各车企毛利率（%，PCT） 期间费用率方面，2025Q1行业受销量规模环比下降与新车密集发的影响，销售&管理费用率环比均略有上行。 图表11：各车企销售&管理费用率（%，PCT） 图表12：各车企研发费用率（%，PCT） 三、投资建议 全年内需有保障，北美以外地区出口有望边际改善，受益于上海车展后的新车上市&交付，叠加2024Q2低基数，行业景气度预计持续上行，中长期看龙头车企的智能化与全球化逻辑验证，带动市场份额与盈利能力持续提升。短期关注内需侧以旧换新政策落地与重点新车的上市交付节奏与机器人落地进展。建议关注：1）强车型：吉利汽车、小鹏汽车、比亚迪、小米汽车、长安汽车；2）华为系：赛力斯、上汽集团。 图表13：重点公司估值表（亿元） 风险提示 行业竞争加剧：如果行业价格战持续超预期，将进一步影响车企的盈利能力与新车研发意愿。 政策落地不及预期：如果以旧换新等刺激政策落地进度不达预期，将影响终端需求，导致车企销量不及预期。 海外需求&政策不及预期：如果海外需求不及预期，或海外关税等贸易政策不及预期，将影响车企在海外市场的出口销量与盈利能力。