医药2024&2025Q1总结：关注现金流、盈利能力优先改善品种

投资要点◼医药2025：关注现金流、盈利能力优先改善品种➢业绩总结：2024年&2025Q1医药板块业绩改善信号持续，盈利能力普遍提升。板块下游去库存、反腐影响正在逐步出清，尽管阶段性承压，但细分板块仍分化明显，化学制药、医疗耗材等表现突出。费用方面，板块研发费用率2024年整体呈现同比回升，将对板块中长期稳健发展奠定基础，已经拥有扎实研发平台、具备持续创新能力的药企有望率先迎来业绩反转。板块销售费用率、管理费用率持续下降，提质增效成果显著。目前，医药板块估值整体仍在历史低位水平，有较大上升空间。2025年在医药政策持续优化、政府刺激消费、地方化债等导向下，医药板块具备强反弹动能，我们看好现金流、盈利能力优先改善品种，看好核心资产的价值回归。➢创新药产业链：政策全流程支持，商业化加速趋势显现。受益于海外投融资市场的率先复苏，需求端逐步恢复，CXO&上游公司订单增速提升，行业拐点已过。CXO板块收入端恢复良好增长态势，盈利能力持续修复，利润端改善趋势更为显著，基本面已呈现向上趋势。地缘政治和关税政策对板块造成一定波动和影响，CXO及上游企业陆续加大海外产能布局，扩大非美市场，分散海外风险。优质、高效、低成本的产品及服务为核心壁垒，我国制药业优势持续巩固，有望在全球市场占据更高市场份额。2024年国家多部委发布一系列支持创新药发展的政策文件，在新药研发、审评审批、配备使用、多元化支付、融资支持等方面支持力度进一步加强。创新药个股2024年业绩整体实现高增长，商业化提速显著。中国创新药经过数十年发展，正在进入收获期，叠加政策友好性和市场流动性提升，国内创新药市场前景光明。建议重点关注肿瘤、自免、减重、阿尔兹海默症、NASH、脱发、乙肝等领域。➢院外消费及医疗服务：2025年，院外消费（药店、OTC等）有望走出去库存、弱消费影响，表观增速将迎来改善；中药、医疗服务领域国企龙头引领的行业并购浪潮持续，推动行业高质量发展。建议重视国企改革、积极外延并购、中药创新药投资机会。➢医疗器械：2024年医疗器械板块营收和归母净利润增长承压，主要系院内医疗整顿、招标不及预期、集采等影响，板块业务开展有所受限。分细分板块看，医疗设备营收和归母净利润下滑较大，医疗耗材板块保持同比高增长。随着招标回暖、关税利好、集采影响减弱，我们认为2025年板块业绩有望迎来反转，看好设备国产替代、AI+医疗、耗材高景气品种等方向。➢受益标的：阿拉丁、康龙化成、荣昌生物、诺诚健华、迈普医学、怡和嘉业、微创机器人-B、奕瑞科技、益丰药房、大参林、美年健康。➢风险提示：集采降价超预期、消费复苏不及预期、企业外延并购落地低于预期。请参阅附注免责声明 2 24-25Q1复盘：业绩改善信号持续，盈利能力普遍提升创新药产业链：政策全流程支持，商业化加速趋势显现中药：重视国企改革、积极外延并购、中药创新药投资机会消费&医疗服务：重视优质资产整合带来的投资机会医疗器械：关注以旧换新、关税带来的国产替代机会受益标的风险提示 3 目录 4424-25Q1复盘：业绩改善信号持续，盈利能力普遍提升 24-25Q1复盘：短期业绩承压，中长期有望迎来反转向上图表1：24-25Q1板块总营收增速承压图表2：24-25Q1板块总归母净利润增速探底向上请参阅附注免责声明资料来源：Wind、中邮证券研究所资料来源：Wind、中邮证券研究所◼业绩复盘：24、25Q1医药板块整体收入增速分别下滑1%、4.3%、归母净利润增速分别下滑13.1%、9.2%。24年业绩增速下滑主要受医疗整顿对部分公司院内业务开展造成一定的影响，整体医药板块仍有压力但分化继续。业绩压力主要来自于集采降价，诊断服务检验价格下调，器械院内招标延滞等。表现较好的有化学制剂、原料药等板块，主要受益于政策性利好、上游原料进入涨价周期等。19,04422,53424,77025,03324,6516,1186.5%13.9%9.5%0.8%-1.0%-4.3%-10%-5%0%5%10%15%05,00010,00015,00020,00025,00030,000202020212022202320242025Q1营业总收入合计（亿元）yoy1,2572,0441,9401,60226.9%56.1%-6.4%05001,0001,5002,0002,5002020202120222023归属母公司净利润合计（亿元） 51,403488-20.3%-13.1%-9.2%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%20242025Q1yoy 图表3：24-25Q1各项费用率稳中有降图表4：24-25Q1销售净利率回升幅度较大请参阅附注免责声明资料来源：Wind、中邮证券研究所资料来源：Wind、中邮证券研究所◼提质增效：24-25Q1医药板块销售、管理和研发费用率同比下降，毛利率下降主要系部分公司产品集采、DRG控费带来，但板块净利率保持稳定且略有回升，这反映了医药企业在增效降本方面持续取得成效。龙头企业持续逐步从规模扩张阶段到精细化运营阶段，盈利能力有望持续提升。14.8%14.2%13.8%13.8%13.3%12.1%5.1%5.1%5.2%5.4%5.6%5.1%1.2%0.8%0.4%0.3%0.3%0.4%3.4%4.3%4.5%4.9%5.0%4.0%202020212022202320242025Q1销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率34.6%35.0%35.0%33.1%7.2%9.6%8.3%6.8%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%2020202120222023销售毛利率销售净利率24-25Q1复盘：短期业绩承压，中长期有望迎来反转向上 60%2%4%6%8%10%12%14%16%32.6%31.3%6.0%8.5%20242025Q1 图表5：24-25Q1经营性现金流表现承压（单位：亿元）请参阅附注免责声明资料来源：Wind、中邮证券研究所◼经营性现金流承压，资产负债率表现稳健。在板块整体营收降缓的情况下，虽然经营性现金流整体承压，但板块净资产负债率保持稳健，显示板块公司较强的经营韧性，其中化学制药、中药、医疗服务、生物制品等板块资产负债率在24-25Q1进一步优化。图表6：24-25Q1资产负债率整体进一步优化资料来源：Wind、中邮证券研究所24-25Q1复盘：短期业绩承压，中长期有望迎来反转向上2,1472,5022,8612,5242,2525905001,0001,5002,0002,5003,0003,500202020212022202320242025Q1经营性现金流净额42.8%40.4%39.9%36.0%37.0%38.0%39.0%40.0%41.0%42.0%43.0%44.0%202020212022资产负债率 738.7%38.7%38.3%202320242025Q1 ◼分板分化，24-25Q1化学制药板块受益于创新药产业链政策支持、商业化加速、原料药产品涨价、需求回暖等因素，业绩表现突出。医疗器械板块表现稳健，主要受益于耗材出口保持较快增长。部分板块业绩承压，生物制品由于疫苗降价，业绩下滑较多；诊断服务检验价格下滑、集采等导致净利润增速承压。随着医药板块宏观环境触底回暖，2025年业绩有望迎来高速增长。图表8：2024至今化学制药板块区间涨跌幅最大资料来源：Wind、中邮证券研究所图表7：2024年化学制药板块业绩增速较高资料来源：Wind、中邮证券研究所请参阅附注免责声明24-25Q1复盘：短期业绩承压，中长期有望迎来反转向上24年营业总收入（亿元）yoy24年归母净利润合计（亿元）yoy化学制药5,4454.1%34350.0%3,540-5.0%283-20.9%生物制品1,296-20.4%137-37.2%医药商业10,1800.9%159-13.1%医疗器械2,4051.4%325-17.1%医疗服务1,785-3.8%155-33.8%21.1%-4.3%-19.1%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%化学制药中药Ⅱ生物制品2024年至今涨跌幅 8中药Ⅱ-7.8%-10.7%-13.1%医药商业医疗器械医疗服务 医药板块估值处于历史底部位置，安全边际高图表9：医药板块处于历史底部位置，安全边际高资料来源：Wind、中邮证券研究所◼根据Wind动态PE-Bands数据显示，过去10年医药生物(申万)PE-TTM平均值为35.77倍。2025年5月9日，医药生物(申万)PE-TTM值为32.26倍，低于过去10年平均值。我们认为目前医药板块处于历史底部位置，安全边际高。2015-05-152015-07-032015-08-212015-10-092015-11-272016-01-152016-03-112016-04-292016-06-172016-08-052016-09-232016-11-182017-01-062017-02-242017-04-142017-06-022017-07-212017-09-082017-11-032017-12-222018-02-092018-03-302018-05-182018-07-062018-08-242018-10-192018-12-072019-01-252019-03-222019-05-102019-06-282019-08-162019-09-302019-11-222020-01-102020-03-062020-04-242020-06-122020-07-312020-09-182020-11-062020-12-252021-02-102021-04-022021-05-212021-07-09市盈率TTM 9010203040506070802021-08-272021-10-152021-12-032022-01-212022-03-182022-05-062022-06-242022-08-122022-09-302022-11-252023-01-132023-03-102023-04-282023-06-162023-08-042023-09-222023-11-172024-01-052024-03-012024-04-192024-06-072024-07-262024-09-132024-11-012024-12-202025-02-072025-03-28 图表10：医药生物板块公募基金配置比例较低，仅为9.2%资料来源：iFinD、中邮证券研究所◼医药生物板块公募基金配置比例处于历史低位，与历史最高相差甚远。整体看，医药生物板块目前公募基金持仓占比较少，2025Q1持仓占比为9.2%，而2023年底基金持仓占比高达13.7%。随着医疗反腐影响出清和板块政策性支持增加、设备以旧换新等落地，基金持仓占比有望迎来反转。请参阅附注免责声明25年Q1医药行业公募基金配置比例处于较低位置单位（%）2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2医药生物11.2%11.4%12.3%13.7%11.1%10.1%化学制药2.0%2.7%2.6%3.3%3.3%2.9%原料药0.2%0.1%0.1%0.1%0.1%0.3%化学制剂1.8%2.6%2.5%3.2%3.2%2.6%中药Ⅱ1.3%1.7%1.4%1.2%1.1%1.1%中药Ⅲ1.3%1.7%1.4%1.2%1.1%1.1%生物制品1.1%1.0%1.1%1.7%1.2%0.8%血液制品0.1%0.1%0.1%0.3%0.3%0.3%疫苗0.6%0.5%0.6%0.9%0.5%0.2%其他生物制品0.4%0.4%0.4%0.5%0.4%0.3%医药商业0.4%0.4%0.3%0.3%0.3%0.3%医药流通0.1%0.2%0.1%0.1%0.2%0.2