2024年报及2025一季报点评：伊力王改革显效，小老窖有待修复

24FY公司营收22.0亿元（同比-1.3%），归母净利2.9亿元（同比-15.9%），营收符合预期，利润下滑主因税、费扰动及小老窖销售推进偏慢。24Q4营收（同比-6.6%）、归母净利（同比-59.6%）受费用及税金集中影响大幅下降。25Q1营收8.0亿元（同比-4.3%）、归母净利1.4亿元（同比-9.3%），主因小老窖经销商合同落地偏慢。

产品表现：

1. 伊力王：24FY收入6+亿元（同增48%），去库稳价后渠道优化成效显著，收入及动销双增长。
2. 小老窖：24FY收入约5亿元（同比-32%），主因控量挺价（24M4停货4个月）及大众需求疲软，小酒海收入亦下滑。
3. 其他产品：大老窖、特曲保持同比增长。
   区域表现：疆内收入16.0亿元（同比-5.8%），稳为主；疆外收入5.7亿元（同增16.7%），招商开拓贡献增量。

利润端：

• 毛利率：52.3%（同增4.1pct），主因原材料及人工成本下降。
• 费用率：销售费用同增25.1%（费率+2.5pct），主因CBA赞助及央视广告投入；财务费率同增1.1pct至1.2%，主因转债利息及存货占用资金。
• 税率：税金及附加比率+2.3pct，所得税率+4.4pct，主因包材抵扣口径调整。
• 24Q4净利率：8.1%（大幅下降10.7pct），集中体现费用及税金影响。
• 25Q1净利率：18.1%（下降1.0pct），主因伊力王价格下调及小老窖拖累。

25年展望：

• 目标营收23亿元（同比+4.4%），利润总额4.05亿元（同比+0.7%）。疆外规划同增20%，伊力王、小老窖贡献增量。
• 预测2025~26年归母净利3.3/4.0/5.0亿元，对应PE21/17/14x，维持“买入”评级。

风险提示：疆内竞争加剧、疆外扩张不及预期、产品结构升级不及预期。