业绩稳增,改革蓄力-2024年报＆2025一季报点评

请务必阅读正文之后的免责条款部分业绩稳增，改革蓄力——五粮液（000858.SZ）2024年报&2025一季报点评[table_Authors]訾猛(分析师)颜慧菁(分析师)021-38676666021-38676666登记编号S0880513120002S0880525040022本报告导读：公司业绩稳健增长，24Q4+25Q1合计营收同比+4.7%、归母净利同比+1.7%，年度分红70%，股息率约4.5%。2025年深化改革，总营收与宏观经济指标保持一致。投资要点：[Table_Summary]投资建议：维持增持评级。2024年度分红70.01%、对应股息率4.5%，考虑盈利保持稳步增长，上调2025-2026年EPS至8.62元（前值8.33元）、9.07元（8.66元），给予2027年EPS9.54元，参考可比公司估值，给予公司2025年PE20X，维持目标价171.54元。稳健增长，费用加投致利润慢于收入。2024年公司实现营收891.75亿元、同比+7.1%，归母净利318.53亿元、同比+5.4%，毛利率77.1%、同比+1.3pct，归母净利率35.7%、同比-0.6pct；其中24Q4营收同比+2.5%、归母净利同比-6.2%。毛利率提升主因普五提价及系列酒聚焦中高价位，净利率弱于毛利率主因市场投放增加、销售费率同比+2.6pct至12.0%。25Q1营收同比+6.1%、归母净利同比+5.8%，考虑春节错期影响，24Q4+25Q1合计营收同比+4.7%、归母净利同比+1.7%。预收款增厚，24Q3末/24Q4末/25Q1末合同负债分别为70.7/116.9/148.6亿元，同比环比增长。优化产品和渠道结构。1）分产品：2024年五粮液收入678.75亿元、同比+8%（量+7%、价+1%），毛利率87.02%、同比+0.38pct，普五传统渠道减量的情况下我们预计量增主要由1618、39度五粮液等贡献；其他酒收入152.51亿元、同比+12%（量+0.1%、价+12%），毛利率60.81%、同比+0.65pct，系列酒结构优化后均价显著提升。2）分渠道：2024年经销收入同比+6%，直销收入同比+13%、占比升至41.4%，经销商合同量减少的情况下我们预计团购、电商等直销渠道承接部分需求因而增速领先。3）分区域：2024年东部/南部/北部片区收入同比分别+10%/+13%/-4%。深化改革，2025年总营收与宏观经济指标保持一致。2025年公司目标为营业总收入与宏观经济指标保持一致。此前1218大会定调“营销执行提升年”，变革组织架构和渠道体系，在减量的情况下夯实市场份额，增长确定性较强。风险提示：普五批价出现较大调整、白酒需求持续低于预期、行业竞争加剧等。[Table_Finance]财务摘要（百万元）2023A营业收入83,272(+/-)%12.6%净利润（归母）30,211(+/-)%13.2%每股净收益（元）7.78净资产收益率(%)23.3%市盈率(现价&最新股本摊薄）16.81 李美仪(分析师)021-38676666S08805240800022024A2025E2026E2027E89,17594,06699,101104,0967.1%5.5%5.4%5.0%31,85333,46135,19437,0215.4%5.0%5.2%5.2%8.218.629.079.5423.9%23.2%22.8%22.7%15.9515.1814.4313.72 请务必阅读正文之后的免责条款部分2of5财务预测表资产负债表（百万元）货币资金交易性金融资产应收账款及票据存货其他流动资产流动资产合计长期投资固定资产在建工程无形资产及商誉其他非流动资产非流动资产合计总资产短期借款应付账款及票据一年内到期的非流动负债其他流动负债流动负债合计长期借款应付债券租赁债券其他非流动负债非流动负债合计总负债实收资本(或股本)其他归母股东权益归属母公司股东权益少数股东权益股东权益合计总负债及总权益现金流量表（百万元）经营活动现金流投资活动现金流筹资活动现金流汇率变动影响及其他现金净增加额折旧与摊销营运资本变动资本性支出数据来源：Wind，公司公告，国泰海通证券研究 投资建议：维持增持评级。2024年中期+年末合计分红约223亿元、分红率70.01%，每股分红5.745元、对应4月25日收盘价股息率4.5%。考虑盈利保持稳步增长，上调2025-2026年EPS至8.62元（前值8.33元）、9.07元（8.66元），给予2027年EPS9.54元，参考可比公司估值，给予公司2025年PE 20X，维持目标价171.54元。2024年稳健增长，费用加投致利润慢于收入。2024年公司实现营收891.75亿元、同比+7.1%，归母净利318.53亿元、同比+5.4%，毛利率77.1%、同比+1.3pct，归母净利率35.7%、同比-0.6pct；其中24Q4营收同比+2.5%、归母净利同比-6.2%，毛利率同比+1.4pct、归母净利率同比-3.0pct。全年来看，毛利率提升主因普五提价及系列酒聚焦中高价位，净利率弱于毛利率主因包括市场投放在内的销售费用增多约29亿、销售费率同比+2.6pct至12.0%（其中24Q4销售费率同比+6.1pct至13.7%），管理费率同比大体持平。分拆来看：1）产品结构：全年五粮液产品收入678.75亿元、同比+8%（量同比+7%、价同比+1%），毛利率87.02%、同比+0.38pct，普五传统渠道减量20%的情况下我们预计销量增长主要由1618、39度五粮液等单品贡献；其他酒收入152.51亿元、同比+12%（量同比+0.1%、价同比+12%），毛利率60.81%、同比+0.65pct，系列酒产品结构优化后均价显著提升。2）渠道结构：全年经销收入487亿元、同比+6%，直销收入344亿元、同比+13%，直销占比升至41.4%，经销商合同量减少的情况下我们预计团购、电商等直销渠道承接了部分需求因而增速领先。3）区域结构：全年东部/南部/北部片区收入增速分别同比+10%/+13%/-4%。截至12月末五粮液经销商数量相较6月末净增122家、五粮浓香经销商数量净增109家。25Q1延续中高个位数增长。25Q1公司实现营收369.40亿元、同比+6.1%，归母净利148.60亿元、同比+5.8%，毛利率77.7%、同比-0.7pct，销售费率、管理费率同比小幅降低，归母净利率40.2%、同比-0.1pct。考虑春节错期影响，24Q4+25Q1合计来看营收同比+4.7%、归母净利同比+1.7%，白酒需求偏弱的背景下收入保持稳健增长，同时回款表现强劲，24Q3末/24Q4末/25Q1末合同负债分别为70.7/116.9/148.6亿元，环比、同比均显著增加。深化改革，2025年总营收与宏观经济指标保持一致。2025年公司将推动品牌价值和市场份额提升，目标为营业总收入与宏观经济指标保持一致。此前1218大会定调“营销执行提升年”，变革组织架构和渠道体系，在减量的情况下夯实市场份额，增长确定性较强。风险提示：普五批价出现较大调整、白酒需求持续低于预期、行业竞争加剧等。表1：可比公司估值表（更新至2025年4月25日，单位均为人民币元，换算汇率1元人民币=0.9295港元）EPS (元)CAGRPEPEGPS23A24E25E2023-2523A24E25E23A24E25E59.4968.6474.5412%2623211.712.911.210.29.009.7010.086%1413122.16.15.75.58.5610.3611.6617%2520181.18.16.96.35.321.043.12-23%115518-2.73.53.22.602.672.875%1817163.24.64.44.11.690.750.85-29%265952-5.16.25.96.655.215.32-11%111414-3.33.73.62.522.913.1011%1917161.46.05.24.88.6810.6612.0618%1916140.84.43.73.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分5of5本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。股票投资评级行业投资评级国泰海通证券研究所地址上海市黄浦区中山南路888号邮编200011 评级说明增持相对沪深300指数涨幅15%以上谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于5%～15%之间中性相对沪深300指数涨幅介于-5%～5%减持相对沪深300指数下跌5%以上增持明显强于沪深300指数中性基本与沪深300指数持平减持明显弱于沪深300指数电话（021）38676666