24年报&25Q1点评：稳健增长持续

——山西汾酒24年报&25Q1点评 主要观点： 报告日期：2025-05-04 ➢25Q1：收入165.23亿元（+7.72%），归母净利润66.48亿元（+6.15%），扣非归母净利润66.56亿元（+6.31%）。 ➢24Q4：收入46.53亿（-10.24%），归母净利润8.93亿（-11.32%），扣非归母净利润8.94亿（-12.10%）。 ➢24年：收入360.11亿元（+12.79%），归母净利润122.43亿元（+17.29%），扣非归母净利润122.46亿元（+17.24%）。 ➢25Q1及24Q4表现符合市场一致预期。 ⚫收入：稳健增长势能不减 ➢25Q1：分产品结构，汾酒/系列酒营收分别同比+8.2%/-15.5%，预计老白汾/巴拿马聚焦大众宴席场景实现明显放量，增速快于汾酒整体水平，青花20增长稳健，玻汾在控量下预计增速慢于汾酒整体水平；其他酒下滑主因竹叶青/杏花村仍处于调整阶段。分区域看，省内/外营收分别同比增长8.7%/7.2%，省内占比同比+0.3pct至36.9%，省内增速略快。 ➢24年：中高价/其他酒营收分别同比增长14.4%/9.4%，中高价占比白酒营收提升0.9pct至74.0%。拆分量价看，中高价酒销量/吨价分别同比增长13.0%/1.2%，量增引领，我们预计老白汾换新铺货实现高增，增速快于中高价酒整体，青花系列增长稳健与中高价整体增速相当，其中青花20/25预计同比实现双位数增长，青花30受行业需求 走 弱 影 响 ， 预 计 仍 有 压 力 。其 他酒销量/吨价分 别 同 比 增 长4.8%/7.8%，量价齐升。分区域看，省内/省外营收分别同比增长11.7%/13.8%，省外占比白酒营收同比提升0.4pct至62.4%，全国化持续推进。 执业证书号：S0010124040001 ⚫利润：产品结构升级驱动 ➢25Q1：毛利率同比提升1.3pct至78.8%，主因产品结构提升。同期，公司销售/管理/研发/财务费率各同比+1.76/-0.23/+0.05/-0.03pct，渠道费用投入阶段性上升，后续随着汾享礼遇模式完善，预计费效比仍有提升空间。综上，公司归母净利率同比下降0.6pct至40.2%，销售费率上升是主因。 ➢24年：毛利率同比提升0.9pct至76.2%，主要源自产品结构升级。同 期， 公 司 销 售/管 理/研 发/财 务费 率 各同 比+0.28/+0.25/+0.13/-0.01pct，整体费用管控得当。综上，公司归母净利率同比提升1.3pct至34.0%。 ⚫报表质量：回款意愿仍强 ➢25Q1公司“营收+Δ合同负债”同比下降1.7%，销售收现同比下降2.9%，慢于营收增速，主因春节回款与报表确认扰动。合计24Q4看，公司平均“营收+Δ合同负债”同比提升4.9%，平均销售收现同比提升0.8%，渠道端回款意愿仍强。 ⚫投资建议：维持“买入” ➢我们的观点： 展望25年，产品端公司营收抓手仍为青花20与老白汾，青花30以价优先，青花26持续培育消费氛围，玻汾控量投放；区域端，省内稳健为主，省外持续开拓市场，全年稳健增长无虞。 盈利预测：考虑到行业景气度恢复情况，我们调整公司盈利预测，预计公司2025-2027年分别实现营业总收入394.97/435.46/481.49亿元 （25-26年 原 值426.26/486.83亿 元），分 别同 比增 长9.7%/10.3%/10.6%；实现归母净利润133.90/148.10/165.00亿元（25-26年 原 值144.59/167.58亿 元），分 别同 比增 长9.4%/10.6%/11.4%；当前股价对应PE分别为19/17/15倍，维持“买入”评级。 ➢风险提示： 省内消费升级不及预期，省外推广不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。 财务报表与盈利预测 分析师：邓欣，华安证券研究所副所长、消费组组长兼食品饮料、家用电器、消费首席分析师。经济学硕士，双专业学士，10余年证券从业经验，历任中泰证券、中信建投、安信证券、海通证券，曾任家电、医美、泛科技消费首席分析师等，专注于成长消费领域，从产业链变革视角前瞻挖掘投资机会。 联系人：郑少轩，上海财经大学金融学博士，曾任职于广银理财。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上;中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%;减持—未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上; 公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。