成本红利逐季释放，期待新品增量贡献

投资要点 事件：公司发布2024年报及2025一季报。24年公司实现营收32.9亿元，同比+11.3%；归母净利润6.7亿元，同比+4.4%；25Q1实现营收10.0亿元，同比-18.4%；归母净利润2.2亿元，同比-12.53%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利人民币3元（含税），合计派发现金红利人民币3.15亿元（含税），现金分红率47%。公司24年股权激励和员工持股计划目标值达成，受春节错期影响，24Q4收入同比高增，25Q1同比下滑，24Q4+25Q1收入合计同比基本持平。草本养生水系列新品推出后续有望带来新增量。 杏仁露主业稳健增长，新品开拓有望贡献增量。1、分产品看，24年杏仁露/果仁核桃/杏仁奶分别实现收入31.9/0.9/0.1亿元，同比+11.4%/-2.3%/+248.6%，其中杏仁露/果仁核桃/杏仁奶销量分别同比+11.5%/+5.0%/+171.5%。由于春节旺季提前备货，24Q4整体单品动销表现较好。公司25年推出“露露草本”植物养生系列饮品，主打“药食同源”理念，单瓶定价5元左右，目前已在电商平台、线下多地市场铺货，预计随着中式养生水市场爆发式增长，后续有望带来新增量。2、分地区看，北部/中部/其他地区分别实现收入29.9/1.9/1.1亿元，同比+11.7%/+9.2%/+2.5%。3、分渠道看，经销/直销分别实现收入31.3/1.6亿元，同比+8.3%/+136.7%。公司积极开拓餐饮、现代、宴会、电商等渠道，致力于实现全渠道覆盖。24年公司共开发交通枢纽商店141家，学校商店203家，打造形象店6338个，举办宴会7001场，开发餐饮店9028个。截止24年底，公司经销商数量922个，净增加56个。 下半年成本红利释放，盈利显著改善。1、24年毛利率为40.9%，同比-0.5pp。 24年毛利率基本保持平稳，23年受天气影响野山杏仁大幅减产，24年产量增加带动下半年采购成本下行。24Q4毛利率39.8%，同比+2.1pp；25Q1毛利率为48.1%，同比+4.4pp；主要系杏仁自Q3以来采购价格下降超30%。2、24年销售/管理费用率分别为12.7%/1.7%，分别同比+1.1/+0.6pp。销售费用率提升主因电商运营、新市场开发、新产品上市等方面投入增加，其中广告宣传费用2.1亿元，同比增长39.0%；管理费用率提升主因股权激励，24年股份支付1841万元。3、24年净利率为20.3%，同比-1.3pp；25Q1净利率为21.5%，同比+1.4pp。随着成本红利加快兑现，25Q1盈利改善幅度增大。 股权激励到位，新品积极布局。公司管理层稳定性得到验证，并成功实施股权激励，激励效果显现，既重视短期兑现，亦潜心布局长远。公司近年来加大研发投入，推新面市杏仁奶、杏仁大咖、巴旦木奶、有杏寻茶植物奶茶、汽心动力果汁碳酸饮料和草本养生水，研发储备燕窝杏仁奶和特色品类/地域性饮料。 随着草本养生水市场兴起，公司起步及时，已在北方市场加快铺市，同时借力承德露露“南拓”战略的资源优势，依托杭州生产基地辐射江浙沪皖等核心区域，覆盖更多消费场景，随着市场投入同步加大，销售有望起量。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年归母净利润分别为7.0亿元、7.9亿元、8.4亿元，EPS分别为0.67元、0.75元、0.80元。公司基本盘稳固，成本压力有望逐渐显现，未来激励机制有望进一步激发内部活力，新品升级或有望带来品类突破，渠道开拓空间明显。给予2025年18倍PE，对应目标价12.06元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧、原材料供应及价格波动、新品推广不达预期等风险。 指标/年度 1植物蛋白饮料龙头，品类基本盘稳固 承德露露成立于1950年，前身是承德市罐头食品厂。公司于1975年生产出国内首款杏仁露植物蛋白饮料，后续作为代表企业主导制定了杏仁露植物蛋白饮料的行业和国家标准，是我国杏仁露细分赛道的代表性品牌和绝对领跑者。1997年公司在河北省工商局依法注册登记成立，同年11月在深圳证券交易所上市，成为国内饮料行业首批上市公司之一。2006年公司完成定向回购国有股及股权分置改革任务，万向三农成为公司的第一大股东，公司进入了崭新的发展阶段。公司曾获得“产业农业化国家重点龙头企业”“中国饮料工业20强”等荣誉，并参与了多项行业标准的制定。作为民族饮料品牌中的经典，公司是国产饮料发展的推动者和见证者，品牌美誉度和消费者忠诚度较高。 图1：公司发展历程 股权结构清晰，股东背景稳定。2006年股权改革之后，万向三农集团成为承德露露第一大股东，截止2025年3月31日，当前持股比例为41.61%。万向三农集团由万向信托股份公司100%控股，鲁伟鼎先生为实际控制人。承德露露在北京、郑州和杭州拥有控股子公司。 图2：公司股权结构（截至2025年3月31日） 公司营收稳健增长，利润逐步提升。2019-2024年公司营业收入从22.6亿元增长至32.9亿元，CAGR为8.1%，2024年较上年同比+11.3%。归母净利润从4.7亿元增长至6.7亿元，CAGR为7.5%，2024年较上年同比+4.4%。营收和利润稳步提升主要受益于公司经营调整和新品开拓。2025Q1，公司实现营收10.0亿元，同比-18.4%；归母净利润2.2亿元，同比-12.5%。由于春节旺季提前，加总来看，24Q4+25Q1收入合计21.3亿元，同比-0.8%；利润合计4.6亿元、同比+4.9%；还原股权激励费用后利润4.7亿元，同比+6.4%。 图3：2019-2025Q1公司营收及同比增速 图4：2019-2025Q1公司归母净利润及同比增速 杏仁露主业稳健增长，新品开拓有望贡献增量。2024年杏仁露/果仁核桃/杏仁奶分别实现收入31.9/0.9/0.1亿元，同比+11.4%/-2.3%/+248.6%，其中杏仁露/果仁核桃/杏仁奶销量分别同比+11.5%/+5.0%/+171.5%。由于春节旺季提前备货，24Q4整体单品动销表现较好。 公司25年推出“露露草本”植物养生系列饮品，主打“药食同源”理念，单瓶定价5元左右，目前已在电商平台、线下多地市场铺货，预计随着中式养生水市场爆发式增长，后续有望带来新增量。 图5：2019-2024年公司主营业务收入结构 图6：2019-2024年公司分品类营收增速 毛利率稳中有升，产品结构持续优化。2024年毛利率为40.9%，同比-0.5pp；净利率为20.3%，同比-1.3pp。24年毛利率基本保持平稳，23年受天气影响野山杏仁大幅减产，24年产量增加带动下半年采购成本下行，杏仁自24Q3以来采购价格下降超30%。2025Q1毛利率为48.1%，同比+4.4pp；净利率为21.5%，同比+1.4pp；25Q1盈利改善幅度显著增大。 图7：2019-2025Q1公司毛利率及净利率 图8：2019-2024年公司分品类毛利率 公司空白市场广阔，开拓有望加快。分地区看，24年北部/中部/其他地区分别实现收入29.9/1.9/1. 1亿元，同比+11.7%/+9.2%/+2.5%，分别占比91.0%/5.8%/3.2%。公司销售市场区域分布相对集中，90%以上的收入来自北部地区（华北京津冀、西北、东北），其他区域存在较大拓展空间。公司产品主销北方原因排序为：1）一开始是销售半径限制，公司仅在承德有工厂，其他如廊坊，北京布局均立足北方；2）南北口感接受度差异，盛产苦杏仁的北方对杏仁饮品的口感接受度更高；3）公司市场策略变动，对沿江及长江以南市场一度采取收缩，造成市场的退出。公司现阶段重点开拓无争议的华东、西南等空白市场目前已在杭州、重庆等试点城市建设展开线下销售网络，随着经典低糖系列、杏仁奶等重点新品导入，开拓加速可期，区域有望进一步扩大。 图9：2020-2024年公司分区域营收及增速 图10：2019-2024年公司分区域营收占比 成本管控卓有成效，控费水平持续稳健。费用方面，2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为12.7%/1.7%/0.5%/-1.6%，分别同比+1.1/+0.6/-0.6/+0.0pp；2025Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为18.1%/1.2%/0.2%/-0.8%，分别同比+2.1/+0.5/-0.4/+0.4pp。销售费用率 大幅提升主要系电商运营、新市场开发、新产品上市等方面投入增加，管理费用率提升系股权激励支付费用增加。 图11：2019-2025Q1公司各项费用（亿元） 图12：2019-2025Q1公司费用率变动情况 2盈利预测与估值 关键假设： 假设1：公司基本盘稳固，产品品类逐渐丰富，杏仁露系列保持稳定增长，预计杏仁露2025-2027年销量分别同比+1.0%/+8.0%/+5.0%，吨单价分别同比+1.0%/+1.0%/+1.0%，吨成本分别同比-1.0%/+0.5%/+1.0%，毛利率分别为42.7%/43.0%/43.0%。 假设2：新品杏仁奶保持较快增速 ，预计杏仁奶2025-2027年收入分别同比+4.0%/+3.0%/+2.0%，毛利率分别为30.0%/31.0%/32.0%。 假设3： 核桃露稳步提升渗透率，预计核桃露2025-2027年收入分别同比+3.0%/+2.0%/+1.0%，毛利率分别为25.0%/26.0%27.0%。 假设4： 公司持续开拓其他品类 ，预计其他饮料2025-2027年收入分别同比+20.0%/+20.0%/+20.0%，毛利率分别为25.0%/25.0%/25.0%。 基于以上假设，我们预测公司2025-2027年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 可比公司方面，我们以香飘飘、养元饮品、欢乐家作为可比公司。承德露露核心大单品杏仁露经久不衰，健康化趋势下作为植物蛋白饮料中的独特品类有望继续延伸生命周期。全国空白市场较广，渠道精耕亦有空间，新品的培育推广也将成为区域扩张和渠道开拓的重要抓手，未来突破可期。参考可比公司估值，给予2025年18倍PE，对应目标价12.06元，首次覆盖，给予“买入”评级。 表2：可比公司一致性预期 3风险提示 市场竞争加剧风险：国内植物蛋白饮料市场竞争较激烈，若有企业跨界入局，或者有海外、新锐品牌进入，导致竞争进一步加剧，或对公司业务扩张产生不利影响。 原材料供应及价格波动风险：公司原材料包括马口铁、纸箱、铝、杏仁和糖等，原材料价格波动尤其是上涨如果公司不能有效应对则会对生产经营和盈利率产生影响。 新品推广不达预期风险：新品推广需要多种有利因素配合，产品定位、渠道选择、营销推广方式等都对新品推广是否成功产生影响。公司经典产品相对单一且有一定程度的老化，新品推广如果不达预期将影响公司营收成长预期。