核心观点与关键数据
- 公司概况：承德露露是国内杏仁露细分赛道的代表性品牌和绝对领跑者，拥有较高的品牌美誉度和消费者忠诚度。公司股权结构清晰，万向三农集团为第一大股东。
- 业绩表现：2024年公司实现营收32.9亿元，同比增长11.3%；归母净利润6.7亿元，同比增长4.4%。2025Q1实现营收10.0亿元，同比-18.4%；归母净利润2.2亿元，同比-12.5%。2024Q4+2025Q1收入合计同比基本持平。
- 产品结构：
- 杏仁露：2024年收入31.9亿元，同比增长11.4%，销量同比增长11.5%。
- 果仁核桃：2024年收入0.9亿元，同比下降2.3%，销量同比增长5.0%。
- 杏仁奶：2024年收入0.1亿元，同比增长248.6%，销量同比增长171.5%。
- 新品“露露草本”植物养生系列：主打“药食同源”理念，单瓶定价5元左右，已在多地铺货，预计带来新增量。
- 区域与渠道：
- 地区分布：北部地区收入占比91.0%，中部地区5.8%，其他地区3.2%。公司重点开拓华东、西南等空白市场。
- 渠道分布：经销渠道收入31.3亿元，同比增长8.3%；直销渠道收入1.6亿元，同比增长136.7%。公司积极开拓餐饮、现代、宴会、电商等渠道。
- 成本与费用：
- 毛利率：2024年为40.9%，同比-0.5pp；2025Q1为48.1%，同比+4.4pp，主要系杏仁采购价格下降。
- 费用率：2024年销售费用率为12.7%，管理费用率为1.7%；2025Q1销售费用率为18.1%，管理费用率为1.2%。销售费用率提升主因电商运营、新市场开发等投入增加。
- 盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为7.0亿元、7.9亿元、8.4亿元，EPS分别为0.67元、0.75元、0.80元。
研究结论
- 公司基本盘稳固：杏仁露主业稳健增长，新品开拓有望贡献增量。公司成本压力逐渐显现，但未来激励机制有望激发内部活力。
- 市场潜力：草本养生水市场兴起，公司起步及时，已在北方市场加快铺市，并依托生产基地辐射更多核心区域。
- 估值与评级：给予2025年18倍PE，对应目标价12.06元，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
- 市场竞争加剧风险。
- 原材料供应及价格波动风险。
- 新品推广不达预期风险。
