北交所信息更新：液压油缸、丝杆、油气弹簧发展快并计划切入风电，2025Q1归母净利润+61%

2025Q1营收+17.57%归母净利润+60.72%，维持“买入”评级 万通液压于2025年3月披露2024年报，并于4月披露一季报。参考年报可见，2024全年实现营收6.29亿元同比-5.99%，归母净利润10,872.05万元+37.02%。 2025Q1则是实现了营收1.67亿元+17.57%，归母净利润3,382.47万元+60.72%。 我们维持2025-2026、并增加2027年盈利预测，预计2025-2027年万通液压实现归母净利润1.27/1.67/1.88亿元，对应EPS为1.07/1.40/1.58元，当前股价对应PE为30.3/23.0/20.5X。考虑到万通液压预期与盘古智能开展合作进入风电领域，我们维持“买入”评级。 液压油缸“小巨人”，丝杆、油气弹簧等具有较强的发展潜力 继2021年度军工承制认证资格升级为A类、具备军工自主科研能力之后，万通液压进一步强化军品研发能力，参与多项军品预研项目。2021年，万通液压配合军工院所完成了电动缸产品的研发、试制及小批量生产、销售。行星滚柱丝杠在优化设计和工艺过程及检测等方面均存在较高技术壁垒，万通液压正在积极做相应研究与开发。此外，在现有核心技术的基础之上，万通液压在挖掘机油缸和油气弹簧等未来拟重点发展产品方面，储备有多项关键技术，为产品拓展、升级奠定坚实技术基础。 油气弹簧营收毛利占比快速提升，定增合作盘古智能切入风电领域 2024全年机械装备用油缸依然是主要的营收及毛利贡献产品，实现营收39,237.69万元占总收入62%，毛利润9,738.05万元占总毛利的55%。油气弹簧产品占比在2024年得到了大幅增长，2024全年营收占比提升至16%，毛利占比提升至25%。2025年4月万通液压发布定增说明书发行可转换债券，拟发行总额不超过15,000.00万元。计划此次发行募集资金全部用于补充流动资金。其中，盘古智能拟以现金方式认购本次可转债金额不低于12,000.00万元。万通液压研究开发的高端液压油缸产品可以适配盘古智能研制的风电领域液压系统。 风险提示：技术更新风险、客户集中度较高风险、下游需求不及预期风险。 财务摘要和估值指标 1、液压油缸“小巨人”，丝杆、油气弹簧等发展潜力大 1.1、专注液压领域，覆盖自卸车、机械装备用缸、油气弹簧三大品类 万通液压产品分为自卸车专用油缸、机械装备用缸和油气弹簧等三大类，被广泛应用于汽车、能源采掘、工程机械、军工等领域。 表1：万通液压产品分为自卸车专用油缸、机械装备用缸和油气弹簧等三大类 按照额定工作压力的不同，液压油缸分为低压油缸、中压油缸、中高压油缸、高压油缸与超高压油缸几类，额定工作压力高的油缸产品附加值一般也较高。高压化是液压油缸行业的主要发展趋势之一，除应个别客户要求，生产少量中高压自卸车专用油缸外，万通液压其余自卸车专用油缸均为高压油缸，机械装备用油缸和油气弹簧均为高压油缸。 轻量化是液压油缸行业发展的主流方向，轻量化油缸可以有效降低生产能耗，其产品附加值较高，万通液压顺应行业发展趋势、突破了油缸轻量化相关技术并逐步实现量产。 表2：万通液压多数自卸车专用油缸、机械装备用油缸和油气弹簧均为高压油缸 自卸车专用油缸 自卸车是指通过液压或机械举升而自行卸载货物的车辆，由汽车底盘、液压举升系统、取力装置和货厢等部件组成。在土木工程中，常同挖掘机、装载机、带式运输机等设备联合作业，构成建筑工程材料的装、运、卸生产线。自卸车专用油缸主要用于自卸车的液压举升系统，可以将液压能转换成机械能，是自卸车的主要配件之一。 图1：自卸车专用油缸图示 图2：自卸车专用油缸终端应用场景 机械装备用油缸 机械装备用缸是公司的另一核心产品，应用行业和领域广泛，根据应用领域的不同，主要分为三类：煤炭采掘设备用液压缸、工程机械用液压缸及JG装备用缸。 综采液压支架用油缸 万通液压采掘设备用油缸以综采液压支架使用的立柱与千斤顶为主。液压支架是综采工作面支护设备，主要作用是支护采场顶板，维护安全作业空间，推进工作面采运设备，目前主要应用于煤炭开采企业及矿山开采企业。立柱与千斤顶是液压支架的主要组成部分，分别支撑在底座、顶梁或掩护梁之间调节支架高度并承载重力，具有较高的抗压抗弯强度和密封性能。2024年度，万通液压被郑煤机集团评为“核心供应商”、被三一重型评为“最佳协同供应商”。 图3：矿用液压支架图示 图4：能源采掘设备用油缸终端应用场景 工程机械油缸 工程机械行业是液压油缸最重要的下游应用领域之一。万通液压不断拓展自身液压油缸产品的应用范围，近几年取得了多项突破，先后成功研制千吨履带式起重机油缸、掘锚护一体机液压油缸、大吨位挖掘机整机液压缸、高防腐长寿命挖掘机属具油缸等产品。该产品主要客户包括徐工集团、中联重科、雷沃重工等工程机械龙头企业。2024年度，万通液压荣获雷沃重工“新产品贡献奖”。 油气弹簧 车辆的乘坐舒适性和车身的固有振动特性有关，而车身的固有振动特性又与其悬架系统的特性密切相关。悬架系统是车架与车桥（或车轮）之间的一切传力连接装置的总称，一般有弹性元件、减震器、导向机构三部分组成。油气弹簧是油气悬架的弹性及减震元件，其以气体作为弹性介质，液体作为传力介质，具有良好的缓冲减震功能，同时搭配电液控制系统还可调节车架的高度。油气悬架具有非线性刚度、非线性阻尼、结构紧凑、可调车姿等显著的优点，在多桥重型运输车、非公路自卸车以及半挂车中具有广泛的需求。2024年万通液压成功研制并推广智能称重整车全油气悬挂系统、AGV仓储物流车油气弹簧等新型油气悬挂产品。针对国外市场油气弹簧产品的应用车型，成功研制满足大型重载矿用车用烛式悬架油气弹簧产品。 图5：油气弹簧图示 图6：油气弹簧终端应用场景 1.2、布局电动缸促军民融合双轮驱动，正储备行星滚柱丝杆生产技术 传统的电动缸一般采用电动机驱动丝杠旋转，并通过构件间的螺旋运动转化为螺母的直线运动。近些年新兴的“螺母反转型”电动缸（如整体式行星滚柱丝杠电动缸）采用相反的驱动方式，即驱动螺母旋转，并通过构件间的螺旋运动转化为丝杠的直线运动，能够实现直线传动的元件主要有液压缸、气缸和电动缸等。通过对比可以看出，电动缸比液压缸和气缸结构简单，受温度波动的影响小。 表3：电动缸比液压缸和气缸结构简单，受温度波动影响小 继2021年度军工承制认证资格升级为A类、具备军工自主科研能力之后，万通液压进一步强化军品研发能力，参与多项军品预研项目，取得一定进展，为后续批量化军品配套奠定基础。 图7：军工装备用缸图示 图8：军工装备用缸终端应用场景 2021年，万通液压配合军工院所完成了电动缸产品的研发、试制及小批量生产、销售，在电动缸及电控系统方面有一定的技术及工艺积累。目前，公司的电动缸主要应用在军工领域：（1）战术类导弹发射装置、起竖平台（2）军用车辆的调平支腿，起竖及各种电动执行机构，（3）地面战略武器装备。 电动缸采用机械结构传动，具有精度高、污染小、能效高等优势，可以应用于汽车、工业机械、医疗器械、航空等领域，工程机械在特定领域会实现电动化替代，未来民用市场将成为其应用的蓝海。为此，公司将积极做好电动化相关产品的跟踪及技术研发，进一步加强技术研发能力及生产规模。电动缸优越的性能决定了广阔的市场前景，可应用于高频振动台和高频冲击台等实验设备、工业自动化生产线和装配线等专用设备，以及其他可代替液压和气动的场景。 同时，作为电动缸的重要组件丝杠，特别是行星滚柱丝杠具有尺寸小、推力大、精度高、抗冲击、寿命长等优点，可以应用在机器人关节驱动、工业自动化和航空航天等领域。目前，行星滚柱丝杠在优化设计和工艺过程及检测等方面均存在较高技术壁垒，公司正在积极做相应研究与开发。 1.3、油缸核心技术比主流工艺具优势，储备挖掘机油缸、油气弹簧技术 万通液压拥有冷拔工艺技术、密封结构优化技术、活塞杆热处理及表面处理技术、镜面抛光粗糙度控制技术、双气室蓄能器技术等核心液压油缸及油气弹簧设计、生产技术，以及相应的业务资质，是国内中高压油缸的专业供应商。以上核心技术与主流技术相比，在各项技术指标上均具有一定的优势。 表4：万通液压拥有冷拔工艺技术等核心技术，与主流技术相比各项指标具有优势 此外，在现有核心技术的基础之上，万通液压在挖掘机油缸和油气弹簧等未来拟重点发展产品方面，储备有多项关键技术，为产品拓展、升级奠定坚实技术基础。 表5：万通液压在挖掘机油缸和油气弹簧等领域储备多项关键技术 2、归母净利润2025Q1+60.72%，合作盘古智能切入风电 2.1、2025Q1归母净利润+60.72%，油气弹簧营收毛利占比快速提升 万通液压于2025年3月披露2024年报，并于4月披露一季报。参考年报可见，2024全年实现营收6.29亿元同比-5.99%，归母净利润10,872.05万元同比+37.02%。 2025Q1则是实现了营收1.67亿元同比+17.57%，归母净利润3,382.47万元+60.72%。 图9：2025Q1营收1.67亿元同比+17.57% 图10：2025Q1归母净利润3,382.47万元+60.72% 分产品项来看，2024全年机械装备用油缸依然是主要的营收及毛利贡献产品，实现营收39,237.69万元占总收入62%，毛利润9,738.05万元占总毛利的55%。油气弹簧产品占比在2024年得到了大幅增长，2024全年营收占比提升至16%，毛利占比提升至25%。 图11：2024全年机械装备用油缸营收占总收入62% 图12：油气弹簧2024毛利占比提升至25% 从2024实际营收规模来看，自卸车专用油缸业务同比增长10.02%，部分大客户下单量同比增加，同时新能源自卸车的需求进一步释放；同时境外自卸车专用油缸市场不断开拓，客户下单量上升。产品毛利率同比增加5.26pct主要原因为原材料价格下降叠加标准化推行，成本得到有效控制，以及国内市场回暖后公司严控价格体系，内销产品售价止跌回升。 机械装备用缸营业收入同比下降17.53%，煤矿高增长需求逐步趋于平缓，采掘设备用缸订单减少，收入下降。万通液压开发的密封性好、耐腐蚀性极高的纯水液压缸产品2024年批量列装，另外凭借耐磨防腐工艺高端液压支架产品，成功开发境外主机厂客户，为其提供极地气候使用机械装备用缸，并实现批量供货，产品境外销售大幅增长。毛利率同比增加4.69pct主要原因为境外机械装备用缸等高毛利率产品收入占比增加，且原材料价格下降。 油气弹簧全年营业收入同比增长93.34%，全油气悬挂系统整车配套销售及无人驾驶新能源矿卡配套销售数量增加，通过在智能油气悬架系统等新产品的持续研发，油气弹簧系列产品在新领域、新车型应用范围不断扩大，市场渗透率稳步提升，产品收入实现连续大幅增长。产品毛利率同比增加5.76pct。 同时从收入来源地看，2024年境外营业收入同比增长62.71%。针对国外市场油气弹簧的应用车型，万通液压成功研制满足大型重载矿用车用烛式悬架油气弹簧产品并实现批量供货，带动境外收入整体进一步增长。2024全年境外收入分部毛利率同比增加5.63pct。 图13：2024年主要产品毛利率均上升/% 图14：2024年境外营业收入占比提升较大 万通液压盈利能力保持增长，2024全年毛利率、净利率分别提升至27.93%、17.30%，2025Q1进一步提升至30.62%、20.31%。 图15：毛利率、净利率2025Q1进一步提升至30.62%、20.31% 期间费用率2022-2025Q1分别为9.80%、8.42%、8.52%、7.18%。研发费用率保持稳定，分别为4.11%、3.83%、4.11%、3.63%。 图16：2024期间费用率8.52% 图17：2024研发费用率4.11% 郑煤机在2022-2024年均保持第一大客户地位，2024年销售占比下降至24.53%，三一集团则上升至22.53%。 表6：