24年增长韧性彰显，25Q1顺利实现开门红

投资要点 事件：公司2024年实现收入235.8亿元，同比+16.4%，归母净利润55.2亿元，同比+20.2%，其中24单Q4实现收入45.1亿元，同比+4.8%，归母净利润7.7亿元，同比-0.7%，符合此前预告值。25Q1公司实现收入91.5亿元，同比+10.4%，归母净利润23.3亿元，同比+12.8%，25Q1业绩超市场预期。此外，公司拟每股派发现金股利50.0元（含税），分红总额26.4亿元。 年份原浆势头强劲，25Q1顺利实现开门红。1、2024年白酒行业挤压式增长的背景下，公司实现收入235.8亿元，同比+16.4%，增速显著高于白酒行业和其他地产白酒，增长韧性充分彰显；得益于古16等单品的优异表现，25Q1顺利实现开门红。2、分产品，2024年年份原浆系列收入180.9亿元，同比+17.3%，其中销量同比+12.0%、吨价同比+4.8%，产品结构优化带动吨价提升；古井贡酒系列收入为22.4亿元，同比+11.2%，延续平稳增长；黄鹤楼及其他实现收入25.4亿元，同比+15.1%。3、分区域，2024年大本营华中地区收入201.5亿元，同比+17.8%；华北实现收入19.8亿元，同比+7.4%，华南实现收入14.3亿元，同比+11.2%，安徽及其环周边市场表现稳定，全国化开拓扎实推进。 盈利能力稳步提升，现金流略微承压。1、24年公司毛利率同比提升0.8个百分点至79.9%，主要系产品结构优化带动吨价提升；费用率方面，24年销售费用率同比下降0.6个百分点至26.2%，管理费用率下降0.6个百分点至6.1%，整体费用率下降0.6个百分点至32.5%；全年净利率提升0.9个百分点至24.2%，盈利能力稳步提升。2、25Q1毛利率同比下降0.7个百分点至79.7%；费用率方面，25Q1销售费用率下降0.6个百分点，管理费用率下降0.4个百分点，净利率提升0.5个百分点至26.1%。3、25Q1销售收现82.3亿元，同比-1.6%； 截止25Q1末合同负债36.7亿元，同比-20.4%，现金流略微承压。 24年韧性彰显，25年行稳致远。1、2024年白酒行业经历了“先热后冷”的过程，白酒行业需求整体承压，市场竞争愈发激烈；公司依托品牌势能和渠道管理能力，古16、古20等核心单品实现稳健增长，整体增速领跑白酒行业，彰显出强大的增长势能。2、展望未来，伴随一揽子消费刺激政策的落地，消费信心和终端动销或将逐步改善，在优秀管理层的引领下，公司高举高打推动全国化、次高端战略，综合竞争优势不断强化。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为11.53元、12.68元、13.99元，对应PE分别为14倍、13倍、12倍。公司锚定“全国化、次高端”战略，持续深化“三通工程”，竞争优势稳步提升，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。 指标/年度 盈利预测 关键假设： 1）年份原浆系列品牌势能持续释放，其中古8、古16、古20均处于成长期；预计2025-2027年“年份原浆”系列销量增速分别为9%、7%、7%，吨单价分别提升0%、2%、2%，吨成本分别提升1%、1%、1%； 2）古井贡酒系列定位百元以内大众价位，产品性价比高，持续下沉至乡镇市场；预计2025-2027年销量增速分别为8%、5%、3%，吨单价分别提升2%、2%、2%，吨成本分别提升1%、1%、1%； 3）黄鹤楼酒定位清香型，近年来加速布局湖北及环周边市场，预计黄鹤楼及其他2025-2027年销量增速分别为1%、1%、1%，吨单价分别提升2%、2%、2%，吨成本分别提升2%、2%、2%； 4）考虑白酒行业处在缩量市场，行业竞争愈发激烈，预计2025-2027年销售费用率分别为27.2%、27.1%、27.0%，管理费用率分别为6.1%、6.0%、5.9%。 基于以上假设，我们预测公司2025-2027年分业务收入如下表： 表1：分业务收入及毛利率