在中国以外市场实现适度的VONB增长；回购将比预期更快完成。

在中国以外的市场实现了不错的VONB增长；回购速度将比预期更快。 友邦保险报告了2025年第一季度相当的增长，其个人分红业务（VONB）同比增长13%（CER），在2024年第一季度已增长31%的高基数之上，这得益于利润率扩张（+3个百分点）和净业务价值（ANP）增长（+7%）。VONB利润率跃升至57.5%，自2022财年以来创下单季度新高，这得益于产品结构向参与型长期储蓄的渐进式转变，但被截至2024财年末经济假设的变化所抵消。新业务客户服务经理（CSM）增长（+16%）首次超过VONB增长（+13%），预示着未来盈利库的增长将推动集团OPAT增长。代理模式VONB同比增长21%，达到12.2亿美元（占比75%），我们认为友邦泰国的保险和香港可能是主要驱动力。合作模式VONB同比增长2%，达到4亿美元，受香港IFA和中国银保渠道竞争加剧及监管收紧影响，出现下滑。按市场划分，友邦香港/泰国/其他市场在第一季度实现了强劲的VONB增长，而中国受截至2024财年末电动汽车假设变化影响，在高位基数上承压，马来西亚则因代理人招聘放缓而受到拖累。The US$1.6bn buyback commenced onApr.14预计将在一年内完成超过三个月，比原计划更快，展现了友邦保险对股息/回购的重视。我们预计2025财年总股东回报率为6.2%，其中股息/回购收益率分别为3.3%/2.9%，以及2023-2026财年每股营业利润率为11%的年复合增长率。维持买入评级，目标价（不变）为港币89.0，基于评估价值，对应2025财年市盈率/企业价值倍数为1.6倍。VONB 在多元化发展中增长。Group VONB增长了13%（同比，按不变汇率 目标价HK$89.00上行/下行53.2%当前价格HK$58.10 中国保险 Nika MA(852) 3900 0805 nikama@cmbi.com.hk 计算）到 1.5亿美元（1Q25），得益于利润率扩大3个百分点至57.5%以及ANP增长了7%。代理VONB在传统产品及参与产品的销售动力推动下增长至12.2亿美元（75%混合比例），同比增长21%。合作VONB增长回落至2%（对比1Q24：+70%），受中国银行保险业务下降及香港IFA VONB在竞争加剧背景下影响。若排除中国，银行保险VONB在1Q25同比增长21%。对于中国，VONB在假设调整前同环比增长8%，超出预期，因其担心利润率压力及高基数（1Q24：+38%）。实际计算下中国VONB同比下降7%。香港VONB同比增长16%，国内及MCV业务整体增长。泰国VONB在1Q25加速增长，因客户因3月20日起实施的共同支付政策提前抢购个人医疗保险。马来西亚VONB增长受银行保险增长部分抵消代理业务放缓。我们预计VONB在2025财年展望（FY25E）将增长中 teens 水平，利润率保持稳定。股票回购将比预期更早完成。1.6亿美元的回购 于2025年4月14日开始，宣布将在2025财年结束前在年度业绩会议上完成。4月，保险公司更新至在三个月内完成该项目。，这意味着总额将在7月用尽。我们估计，迄今为止已使用2.81亿美元，平均每日回购金额为2820万美元（占30天ADT的8.7%），这表明回购加速可能从现在开始生效。投资者关注2025年上半年可能宣布的额外回购，但我们认为这可能不会随之进行。作为保险公司专注于净FSG用于资本管理，该已包含了16亿美元的回购。追加资本回报将消耗自由盈余，并将股东资本比率（SCR）从模拟的223%进一步下滑至财年底（FY24）。 审计师：普华永道 相关报告： 1.新业务价值增长具备韧性，新一轮回购计划提升股东回报至 6%。, 2025年3月18日5.FY23 VNB +33% 符合预期；强劲的MCV势头持续至2024年1-2月, 2024年3月18日3.FY24展望：OPAT重回增长轨迹；VNB虽在下半年增长有所放缓但仍具韧性,2025年2月24日2.强劲的VONB增长符合预期；新增160亿美元的回购计划意味着总股票回购回报率达6%。2025年3月18日4.2024年上半年VNB利润超出预期，边际有所回升；预计2024财年股东总回报将超过70亿美元。, 2024年8月26日 估值：该股票的市盈率为1.05倍的2025年预期企业价值（P/EV），市净率为1.65倍的2025年预期净资产（P/B）。CMBI est 收益摘要with 15% forward 3yr operating ROE (). 我们对未来年新业务盈利增长将转化为集团OPAT持乐观态度。维持买入评级，目标价（不变）为HK$89（基于评估价值），隐含25财年市盈率估值倍数为1.6倍。 关键风险：1) 在运营市场持续的利率下行周期；2)外汇波动和股票市场波动；以及3）经营差异状况恶化等。 焦点图表 来源：公司数据，CMBIGM估计 来源：公司数据，CMBIGM估计 恒定的汇率。 来源：公司数据，CMBIGM估计 | 备注：CER代表恒定汇率。 Source: 公司数据，CMBIGM估计 | 注：ANP代表100%的年化首年保费和10%的单一保费，在再保险分出业务和排除养老金业务之前。 信息披露与免责声明 分析师认证 负责本研究报告内容的主要研究分析师，整体或部分确认，就本报告涵盖的证券或发行人而言：(1)所表达的所有观点准确反映了其对该证券或发行人的个人观点；以及(2)其薪酬的任何部分没有直接或间接地与其在本报告中表达的特定观点相关联。 此外，该分析师确认，其本人及其关联人士（根据香港证券及期货事务监守会颁布的行为守则定义）在以下方面均符合要求：(1) 在本研究报告发布之日起前30个日历日内未交易或买卖本报告涵盖的股票；(2) 在本报告发布之日起后三个工作日内不交易或买卖本报告涵盖的股票；(3) 不会被任何本报告涵盖的香港上市公司聘为高级管理人员；以及(4) 在本报告涵盖的香港上市公司中不拥有任何财务利益。 CMBIGM评级 买入：预计在未来12个月内，该股有超过15%的潜在回报。HOLD：在未来12个月内，该股票具有+15%至-10%的潜在回报率。SELL: 未来12个月内股票可能亏损超过10%。NOT RATED: 该股票未获得CMBIGM评级 超越市场表现: 预计该行业在未来12个月内将跑赢相关广域市场基准 :预计该行业在未来12个月内将与相关广域市场基准同步表现UNDERPERFORM：预计该行业在未来12个月内将表现不如相关的广泛市场基准。 Address: 45/F, 胜利大厦, 园艺道3号, 香港, 电话: (852) 3900 0888, 传真: (852) 3900 0800CMB International Global Markets Limited (“CMBIGM”) 是中国国际资本集团有限公司（中国银行全资子公司）的全资子公司。 重要披露 在任何证券交易中都存在风险。本报告包含的信息可能不适用于所有投资者的目的。中银国际证券（CMBIGM）不提供个性化投资建议。本报告是在不考虑个别投资目标、财务状况或特殊要求的情况下编制的。过往业绩并不预示未来表现，实际事件可能与报告中包含的内容有实质性差异。任何投资的价值和回报均不确定，且无担保，可能因其依赖标的资产或其他市场变量因素的表现而波动。中银国际证券建议投资者应独立评估特定投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问，以便做出自己的投资决策。 本报告或本报告中包含的任何信息均由CMBIGM编制，仅供向CMBIGM的客户或其附属公司（如适用）提供信息之用。本报告并非也不应被视为购买或出售任何证券或任何证券权益或进行任何交易的要约或邀请。CMBIGM及其任何附属公司、股东、代理人、顾问、董事、高管或员工均不对依赖本报告中包含的信息所导致的任何直接或间接损失、损害或费用承担任何责任。任何人使用本报告中包含的信息均完全自行承担风险。 本报告包含的信息和内容基于被认为公开可获取且可靠的资料分析及解读。CMBIGM已尽其所能确保其准确性、完整性、及时性或正确性，但不作任何保证。CMBIGM以“现状”基础提供信息、建议和预测。信息和内容可能不预先通知即发生变更。CMBIGM可能会发行其他包含与本报告信息和/或结论不同的资料和/或见解的出版物。这些出版物在编制过程中可能基于不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能会做出与本报告建议或观点不一致的投资决策或持有自有头寸。CMBIGM可能对所提及的公司证券持有头寸、做市或作为交易主方从事交易，或为自己和/或 代表其客户不时地。投资者应假定CMBIGM与报告中提到的公司有投资银行或其他业务关系。因此，收件人应意识到CMBIGM可能存在利益冲突，这可能影响本报告的客观性，并且CMBIGM将对此不承担任何责任。本报告仅供预期收件人使用，未经CMBIGM事先书面同意，本出版物不得全部或部分以任何目的复制、重印、销售、重新分配或出版。如需推荐证券的更多信息，可随时提出要求。 对于本文件在英国的接收者 本报告仅供符合2000年金融服务与市场法案（推广）第19(5)条（如不时修订）（“该法案”）之规定的人员（I）或符合该法案第49(2)(a)至(d)条规定人员（“高净值公司、非法人协会等”）使用，未经CMBIGM事先书面同意，不得提供给任何其他人员。 对于本文件在美国的收件人 CMBIGM在美国并非注册的证券经纪商。因此，CMBIGM不受美国关于研究报告准备和研究分析师独立性的规则约束。负责本研究报告内容的主要研究分析师未在美国金融业监管局（“FINRA”）注册或具备研究分析师资格。该分析师不受FINRA规则下旨在确保其不受可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突影响的适用限制约束。本报告仅打算在美国向“主要美国机构投资者”分发，如美国1934年证券交易法案（修订）第15a-6条中定义的那样，并且不得提供给美国的其他任何人。接受本报告的每位主要美国机构投资者均代表并同意其不会将本报告分发给任何其他人员。任何希望根据本报告中提供的信息进行买卖证券交易的美国接收者应仅通过美国注册的证券经纪商进行此类交易。 对于新加坡本文件的接收人 本报告由CMBI（新加坡）私人有限公司（CMBISG）（公司注册号：201731928D）在新加坡分发，CMBISG是根据新加坡《金融顾问法》（第110号法案）定义的豁免型金融顾问，并受新加坡金融管理局监管。CMBISG可根据《金融顾问条例》第32C条规定，分发其各自境外实体、附属机构或其他境外研究机构所制作的报告。若本报告在新加坡分发至根据新加坡《证券及期货法》（第289号法案）定义的非认证投资者、专家投资者或机构投资者之外的任何人，CMBISG仅对向该等人提供的报告内容承担法律要求范围内的责任。新加坡收件人应就与报告有关或由此产生的事项，联系CMBISG，联系电话：+65 6350 4400。