货币失序与滞胀困局：黄金的终极信用密码

证券分析师：徐毅达执业编号：S0600524110001联系邮箱：xuyd@dwzq.com.cn证券分析师：孟祥文执业编号：S0600523120001联系邮箱：mengxw@dwzq.com.cn2025年4月30日 核心观点 ➢观点一：本轮行情中金融属性无法解释黄金与实际利率的弱相关性，主权货币多元化资产为锚的时代开启—黄金为“主权保险”。在传统的黄金定价模型中，黄金可以被视作“零息债”，而美债实际利率一定程度上充当了持有黄金的机会成本，而本轮行情中，黄金价格与实际利率的负相关性并未有效的体现。当下全球央行正经历从“黄金储备主导”到“美债储备主导”再到“多元化资产为锚”的转型，央行的买盘成为本轮购金潮的底色，根据2022-2024年的全球购金情况，购金较多的国家或主体大多为新兴经济体，其黄金占储备资产比重较低，购金空间依旧充足。 ➢观点二：特朗普2.0时代可能出现的情景推演—“海湖庄园协议”与美财政部黄金储备重估。 ➢1）美财政部黄金储备重估可为为其资产端创造约8,781亿美元，用以解决部分赤字与美债困局。根据《联邦储备法》，美联储发行货币（即扩表）需要资产端匹配，其中美国国债与MBS占据超90%，其余为黄金凭证等。美国财政部目前持有的黄金储备账面价值是基于1973年布雷顿森林体系遗留的法定价格42.22美元/盎司，而当前黄金市场价格已接涨超3,400美元/盎司。重估可为财政部创造约8,781亿资产，用于抵押给美联储，减少国债发行需求。 ➢2）“海湖庄园协议”符合特朗普本届政府的两大核心政治诉求，黄金为最终收益方。“海湖庄园协议”的核心内容包括债务重组与美债置换、美元贬值与汇率协调、关税与贸易阵营划分、主权财富基金与资产重估、安全成本分摊与地缘博弈。无论是长端利率下行还是极难执行“世纪债券“，亦是通过关税或者黄金储备重估等方式，黄金皆为最终受益方。 ➢观点三：用债务的视角构建黄金定价框架，金价上行空间广阔。 ➢1）本轮黄金牛市与1970年代具备极高的相似性。1970至1980年的黄金牛市形成基础为布雷顿森林体系的奔溃以及滞胀经济的长期延续，从内部财政及货币的扩张政策到外部地缘政治动荡与供给冲击都与本轮黄金牛市的宏观框架具备极高的相似性：美国在疫情期间的“货币+财政”双宽松政策背景加剧了美债的雪球效应；俄乌及中东战争的常态化大幅提高避险情绪，以及贸易战的卷土重来为供给冲击提供了条件。 ➢2）本轮行情的底色同样来自于美元信用的下降，如今美国经济同样面临滞胀，我们提供一些潜在的指引：在1970年代年因美元信用缺失及美国经济滞胀引发的黄金牛市中，美国黄金储备按市值计算占联邦政府债务百分比从1971年的3.1%大幅提升至1980年的16.4%；截至2024年底，该指标为1.9%，我们认为全球央行货币换锚的趋势已经开始，金价上行空间充足。 ➢投资策略： ➢1）从资产配置角度看黄金和大类资产相关性。黄金和权益资产与非贵金属的商品市场相关性较低，有效降低资产组合的波动率；黄金与大类资产的相关性会因为市场的风偏而波动，有效提升资产组合的夏普比率。 ➢2）由于久期的差异，商品市场与股票市场会呈现出阶段性不同强弱的表现。在左侧交易中，股票走势往往强于商品走势；而在右侧交易中，股票走势往往弱于商品，其本质是二者久期的不同。我们认为当下正是布局美国再通胀预期较好的窗口期。 ➢风险提示：市场竞争格局加剧；地缘政治风险；美国新任政府政策传导不畅风险；美联储独立性存不确定性风险。 一、实际利率模型失效与本轮购金潮的底色 二、特朗普2.0时代可能出现的情景推演及潜在卖点 三、从债务视角出发看黄金的价格潜力 四、投资建议 五、风险提示 一、实际利率模型失效与本轮购金潮的底色 1.1本轮行情中金融属性无法解释黄金与实际利率的弱相关性 ➢在传统的黄金定价模型中，黄金可以被视作“零息债”，而美债实际利率一定程度上充当了持有黄金的机会成本，而本轮行情中，黄金价格与实际利率的负相关性并未有效的体现。 ➢本轮行情在走势上有些类似2003年至2007年。在此期间，美国经济实现快速增长，美国经历了一轮完整的加息周期，在实际利率走高的情况下，推动黄金价格持续攀升的关键因素是：伊拉克战争、伊朗核问题等地缘事件频发引发市场避险情绪，美国“双赤字”（财政赤字占GDP从1.5%升至3.2%，贸易逆差从4,680亿增至7,080亿美元）导致美元指数下跌14%，以及全球央行从净售金转为净购金。 ➢而在2022年至今的新一轮行情中，新的关键因素同样起到了类似的作用。 1.2主权货币多元化资产为锚时代开启—黄金为“主权保险” ➢债务问题导致美元等货币信用出现“裂痕”，黄金的“去法币化、去中心化”属性凸显。 ➢黄金作为主权货币的锚——布雷顿森林体系无法“特里芬悖论”下长期运行： ➢二战后期，美国拥有全球超70%的黄金储备以及40%的工业产值，布雷顿森林应运而生，美元与黄金挂钩，各国货币与美元挂钩的“双挂钩”体系固定汇率制度。 ➢“特里芬悖论”作用下，至1970年，美国黄金储备仅能覆盖海外美元债务的19%，市场对美元兑换黄金能力的信心崩溃： ➢矛盾一：为保证流动性，美国向全球输出美元需要长时间保持贸易逆差，但长期逆差会削弱美元信用；➢矛盾二：美元作为国际储备货币需保持币值稳定，这又要求美国维持贸易顺差来维持美元信用。 ➢美债作为主权货币的锚——美债规模扩张速度超过政府可承受范围+美元武器化共同削弱其信用： ➢1979年美联储主席保罗·沃尔克通过1）高利率吸引国际资本：将联邦基金利率提升至20%，迫使全球资本回流购买美债；2）公开市场操作制度化：美联储通过买卖美债调节美元流动性，使美债成为美元发行的主要抵押资产，形成“债务货币化”循环机制。沃尔克通过扩大美债市场规模（1980年代美债占美联储资产比例升至60%以上）和强化其信用背书，使美债在事实上成为美元的隐性锚点。 ➢债务雪球效应：美国国债规模从1971年的4000亿美元激增至2024年的36万亿美元，利息支出突破1万亿美元/年；➢滥用金融制裁：冻结俄罗斯外汇储备等行为破坏美债作为“安全资产”的属性，推动70余国转向本币结算和黄金储备。 ➢多元化资产为锚时代开启——黄金充当全球货币体系重构背景下"主权保险"： ➢全球央行正经历从“黄金储备主导”转向“美债储备主导”再次向“多元化外汇储备”的转型，而由于新兴国家央行缺乏黄金储备，该范式的转变将推动黄金买盘长期存在。 1.3美债困局致使美元法币信用受损，央行买盘迅速增长 ➢债务问题导致美元等货币信用出现“裂痕”，黄金的“去法币化、去中心化”属性凸显。 ➢疫情后美联储持续扩表。截至2024年底，美债规模进一步扩大至36万亿，由于高利率背景下利息支出的攀升，导致债增速斜率进一步上斜，美国国会预算局（CBO）预计2025年国债利息支出将达1.4万亿美元（日均27亿美元），占财政收入的28%。 ➢美国债务与GDP比率之比持续增长，法币信用遭质疑。2024年美国名义GDP为29.2万亿美元，美国未偿还公共债务与GDP占比为123.3%，逼近2020年历史高点（130%）。以“美债”为锚的情景开始动摇。 资料来源：美国财政部，Wind，东吴证券研究所 1.4本轮购金潮的底色—非美央行对美债的减配以及对黄金的增配 ➢债务问题导致美元等货币信用出现“裂痕”，黄金的“去法币化、去中心化”属性凸显。 ➢近十年全球央行开始加速自身调节自身总储备的资产配置结构，黄金显著增配。根据WGC，全球央行总储备中黄金占比从2015年末的8.9%大幅提升至2024年末的21.5%，同期美元占总储备占比从2015年末的66.75%下行至2024年末的57.8%。 1.5发达国家黄金储备高，占其央行总储备比较为稳定 ➢债务问题导致美元等货币信用出现“裂痕”，黄金的“去法币化、去中心化”属性凸显。 ➢从存量数据来看，发达国家黄金储备占外汇资产比例较高。根据世界黄金协会数据，主要发达国家如美国、德国、法国等央行黄金储备均占其外汇资产的70%以上，存量黄金储备相对较高、近十年其黄金储备变动比例较低。 1.6本轮黄金牛市全球主要黄金净购入与净卖出国家 ➢黄金的主要购买国皆意图强化本国货币或抵御外部政治风险：2022年至2024年购买黄金（官方）最多的国家为中国（331.26吨，人民币全球化路上的锚)、波兰（217.4吨，受俄乌冲突地缘影响深远）、土耳其（201.2吨，受中东地缘冲突影响深远）。 ➢黄金的主要卖出国为短期调整外汇储备：2022年至2024年主要黄金净卖出国家为哈萨克斯坦（央行抛售以换取美元提供流动性，目标从外汇占比70.1%下降至50-55%区间，截至2024年底，该比例已触及52%），2025年3月，哈萨克斯坦央行宣布，将在本国货币本周触及历史新低后，开始从国内生产商处用美元购买黄金。 1.7拉长周期—欧洲曾经并不是坚定的黄金持有方 ➢金融危机下的紧急应对：2007年全球经济面临次贷危机初期冲击，部分欧洲国家需通过抛售黄金获取美元或欧元，以缓解外汇储备不足的压力；2008年雷曼兄弟破产引发全球金融市场恐慌，而美元在危机初期走强（美元指数2008年上涨约10%），削弱了黄金的短期吸引力，加速抛售行为欧央行继续抛售黄金，但规模环比缩小。 1.8全球化时代欧洲各国依托协议约束售金 ➢协议背景：90年代，欧洲各国央行纷纷减持黄金储备导致金价一度暴跌至255美元/盎司。为明确黄金仍是重要的储存资产，防止其货币功能被过度削弱，1999年9月27日，欧洲11国央行、欧洲央行及瑞士、瑞典、英国央行签署第一轮《央行售金协议》。 ➢90年代中后期，美国由于经济长期过热，低失业率与消费扩张引发市场通胀担忧。美联储通过多次加息以抑制通胀预期，联邦基金利率长期维持在6%的高位，欧洲各国为获取美债高昂利息并避免支付黄金仓储费用纷纷减持黄金储备，纷纷减持黄金。为协调抛售行为、稳定金价、以及黄金的货币功能，欧洲各国央行共签署4轮《央行售金协议》。前两轮协议主要内容如下： 第一轮（1999-2004） 第二轮（2004-2009） •明确黄金是全球货币储备的重要组成部分•限制抛售：每年售金上限为400吨，五年累计不超过2000吨。除去已签署的交易外，五年内禁止以卖方的身份进行交易。•五年内禁止扩大黄金租赁、期货及期权等衍生品规模 •明确黄金是全球货币储备的重要组成部分•限制抛售：每年售金上限为500吨，五年累计不超过2500吨。除去已签署的交易外，五年内禁止以卖方的身份进行交易。•五年内禁止扩大黄金租赁、期货及期权等衍生品规模 资料来源：WGC，东吴证券研究所 1.9 2007-2008年后欧洲协议国从“抛售主力”变为“惜售方” ➢第二轮中后期美国爆发金融危机，促使全球央行对黄金储备的观点发生转变。协议第三轮（2009-2014）抛售上限为2000吨，但实际抛售量仅为24吨。 ➢2007年之后金价与黄金储备占比呈现高度的正相关性。从黄金的货币属性出发，在全球货币信用体系不稳定性加剧时，各国央行黄金储备上行，金价同步上涨。自2007至2008年的金融危机促使全球央行对黄金储备的观点发生转变，危机导致了全球金融市场的极度动荡，使得黄金作为主权货币的唯一替代品具备吸引力，黄金价格与黄金储备占比呈显著正相关。 ➢全球央行转向增持黄金以对冲美元信用风险。协议国从“抛售主力”变为“惜售方”，协议约束力丧失。 ➢第四轮（2014-2019）到期后，欧洲各国央行并未续签。 1.10新兴经济体是本轮央行增储黄金的主要参与者 ➢在当前全球通胀高企、经济发展不确定性较高的情况下，发达经济体选择继续持有其庞大的黄金储备，而新兴市场国家央行需要增持更多黄金储备来稳定本国汇率稳定、降低经济波动风险。 ➢从增量数据来看，新兴国家为主要购金国家，且中国作为主要购金国具备潜力。从过去数十年各国央行购金数据来看，以俄罗斯、中国、印度为首的新兴市场国家为主