贵金属：黄金三重定价：避险情绪、通胀韧性与信用货币替代共振

避险情绪推升通货需求，给予黄金上行空间。2025年黄金价格在全球避险情绪升温背景下呈现显著上涨趋势，截至2025年2月10日COMEX黄金期货年内涨幅达11.3%，SHFE黄金期货涨幅10.0%。行情由多因素驱动：首先，美国关税不确定性加剧市场波动，特朗普政府连续出台关税新政，包括对钢铝征收25%关税及潜在汽车、芯片关税威胁，针对贵金属关税的担忧预期引发COMEX黄金库存的大幅上行。其次，科技股剧烈震荡成为重要催化剂，DeepSeek突破性AI技术导致美股科技权重股波动性加剧，推动资金转向黄金避险。此外，跨市场套利行为加速库存转移，COMEX黄金库存年内激增100%，伦敦与纽约黄金库存呈现此消彼长态势，期现价差走阔至50美元/盎司催生套利机会。全球央行购金潮持续强化支撑，2024年购金量连续第三年突破千吨，中国央行重启购金并实施逆周期布局策略，黄金储备占比虽不足7%但战略增持趋势明显。这些因素共同构建了黄金“政策避险+科技风险对冲+央行信用支撑”的三维定价逻辑。 黄金定价框架转变，美元资产替代凸显金价弹性。传统黄金定价框架正在经历范式转换：10年期TIPS收益率与金价的负相关关系逐步失效，美元指数框架成为过渡性分析工具，但2024年该相关性同样出现弱化。当前金价已脱离单纯信用货币定价逻辑，转向““美元资产替代+通胀韧性定价”。 美国““宽财政、紧货币”政策组合加剧财政压力，2025年赤字率预期6.1%虽较2024年微降，但利息支出占比攀升至13.1%，未偿债务规模与金价呈现同步上行趋势，黄金角色正逐步朝着“美元资产替代”方向演进。 黄金或将转向“二次通胀”与通货需求共同定价逻辑。通胀韧性持续验证背景下，美国CPI数据超预期反弹，“二次通胀”交易逻辑逐步强化。黄金的货币属性发生本质转变，从传统避险资产升级为美元信用体系松动的替代性通货，形成““滞胀环境下的价值储存+主权信用风险对冲+全球货币体系重构锚定物”的新定价体系。这种结构性转变使得黄金同时具备抗通胀资产与风险缓冲工具的双重属性，在美债信用风险累积过程中获得重要配置价值。当前全球货币体系正经历结构性重构，伴随着美元信用体系受到冲击，叠加美国财政压力日趋凸显带来的美元信用折价效应，推动黄金加速向“非主权信用锚定资产”转型，其本身角色逐步演化为美元资产替代。而回望美国经济，通胀韧性被持续验证，滞胀风险下对于黄金通货的配置需求或将被进一步放大。更具标志性的是全球央行连续三年购金量超千吨，进一步深化了全球信用货币重新寻求新锚定物的进程。这种多维度共振凸显黄金正在重构“通胀对冲+风险缓冲+货币替代”的三重定价逻辑，未来持续看好金价上行。 投资建议：金价上行可期，同时基于黄金本身稀缺资源品属性，我们持续看好基于自有矿山开发业务的金矿公司，建议关注：山金国际、赤峰黄金、山东黄金、中金黄金、玉龙股份等。 风险提示：全球经济复苏不及预期风险、地缘政治风险、美联储宽松不及预期风险、测算可能产生的误差风险。 重点标的 股票代码 一、避险情绪推升通货需求，给予黄金上行空间 黄金价格在进入2025年后表现突出，内外盘价格中均出现大幅上行；截至到2025年2月10日，COMEX黄金期货结算价（活跃合约）年内涨幅达11.3%；SHFE黄金期货收盘价（活跃合约）年内涨幅达10.0%；伦敦现货黄金收盘价年内涨幅达10.8%。金价中自2022年相对底部持续上行，并在2025年开年迎来集中演绎：受特朗普关税预期、跨市场套利、美国科技权重股波动等短期催化影响，叠加交易“二次通胀”预期与黄金新定价框架下其可能成为美元替代的长线逻辑，共同推升了金价；同时央行购金潮延续也给予了市场持续看涨黄金的信心。 1.1美国关税政策不确定性叠加风险资产波动放大推升避险情绪 特朗普关税大棒挥舞，推升市场避险情绪。特朗普在当地时间2024年11月25日表示对所有从墨西哥和加拿大进入美国的产品征收25%的关税，并随后在2025年2月宣布暂缓一个月；2025年2月又宣布将对中国商品额外征收10%的关税；对欧盟而言关税风险亦未能幸免，特朗普表示计划很快对欧盟产品征收关税。当地时间2025年2月10日，美国关税政策再次加码：特朗普签署行政令，对所有输美钢铝征收25%关税，并要求“有有例外和免免”“；同时还在考虑对汽车、芯片和药品征收关税，并将实施对等关税。 此外，特朗普还警告称金属关税的税率“可能会更粘”；引发了市场对于美国对贵金属额外加征关税的担忧，避险情绪升温下市场出现抢跑，给予金价较强的短期催化。 图表1：近期美国关税政策变化梳理 关税担忧叠加跨市场套利机会，COMEX黄金库存大幅增长。根据英国《金融时报》（Financial Times）报道：由于运往美国的黄金数量激增，导致伦敦出现实物金短缺；英国央行难以满足需求，提取存放在英格兰银行金库中的金条的等待时间已从几天增加至四到八周。截止到2025年2月10日，COMEX黄金库存已经升至约3549万金衡盎司（约合1103.8吨），较2024年11月26日（当日特朗普宣布其将把对加墨加征额外关税作为其就职后第一批行政命令）库存增长幅度约100%；纽约黄金库存的翻倍增长可能是基于两大因素：1、特朗普未来可能对贵金属行业加征额外关税的提前累库；2、基于期现黄金价差的套利机会。 图表2：2024年底至2025年一季度COMEX黄金库存量激增 图表3：伦敦与纽约黄金库存出现此消彼长 期现价差套利，加剧黄金库存转移。COMEX期货金结算价与伦敦现货黄金价差在2025年年初持续走阔，2025年1月17日COMEX黄金期货结算价（连续）对伦敦金现货溢价接近50美元/盎司，出现明显的套利机会，推动实物黄金从伦敦流向纽约；而对特朗普关税政策的不确定性同时助推了黄金库存的转移，避险情绪升温下对于实物黄金的需求导致期货市场出现溢价。 图表4：黄金期现价差走阔催生套利机会 年初至今库存变化与金价呈现正相关，净多头头寸加码。2025年内下COMEX黄金库存水平与金价走势展现出阶段性正相关特征。这一现象的形成机制或源于多重因素的叠加效应：首先，特朗普主张的贸易保护主义政策存在较大变数，其潜在的关税升级促使投资者将黄金作为对冲政策不确定性的核心工具并在关税风险出清前提前完成黄金资产布局；其次，市场对关税战可能引发的通胀压力存在长期担忧，黄金的抗通胀属性进一步强化其避险吸引力，推动实物黄金需求与期货市场持仓量同步增长，进而导致交易所库存被动累积；此外，金融机构在政策预期模糊的环境下倾向于通过黄金期货合约进行风险对冲操作，当避险资金大规模流入时，库存增加与价格攀升往往形成共振。值得注意的是，这种正相关性打破了传统供需理论中库存增长压制价格的常规逻辑，凸显出极端风险预期下黄金金融属性对商品属性的阶段性主导特征，其本质是市场避险情绪驱动型行情的表现形式。 图表5：2025年内COMEX金价与黄金库存呈现正相关 图表6：2025年开年COMEX黄金非商业净多头持仓显著增长 1.2美股科技股波动性放大，黄金避险属性凸显 Deepseek引发美国科技股震动，风险资产波动性放大。2025年1月27日，DeepSeek在苹果App Store美国区免费应用下载榜上成功超越ChatGPT登顶榜首宣告AI训练与推理成本大幅缩减，在不到600万美元的极低投入成本和2048块性能远低于H100与Blackwell的H800芯片的条件下，打造出堪比OpenAI O1的开源AI大模型；其低成本的特点引发了美股芯片股的估值担忧：当天美股收盘后英伟达收跌16.97%，市值蒸发近5900亿美元，刷新美国金融史纪录；ASIC芯片概念股博通收跌17.4%，市值蒸发近2000亿美元；芯片代工厂台积电收跌13.3%，市值蒸发逾1500亿美元。 图表7：纳斯达克100波动率指数变化% 资金转向寻求避险资产，黄金避险属性凸显。面对风险资产波动放大，市场或转而削减科技股敞口，另一方面将资金大规模转向实物黄金、黄金ETF及期货合约。COMEX黄金总持仓量从2024年底持续增长；而根据世界黄金协会数据，2024年四季度全球黄金ETF及类似产品对黄金需求量为18.6吨，单月继续维持净流入。此轮避险溢价扩张的特殊性在于，其不仅反映地缘政治风险的传统定价逻辑，也强化了黄金作为风险资产对冲工具的战略配置价值。 图表8：COMEX黄金总持仓量 图表9：全球黄金ETFs及类似产品对应黄金需求 1.3央行购金潮持续，给予金价强支撑 全球央行2024年购金潮持续，全年购金量连续三年超千吨。根据世界黄金协会数据，2024年全年全球央行及官方机构购金量约为1044.6吨，为连续三年超过千吨；其中四季度购金量更是大增至333吨，月度环比增长71.4%。全年看，前五大购金国分别为波兰（89.54吨）、印度（72.60吨）、中国（44.17吨）、捷克（20.50吨）、吉尔吉斯斯坦（16.56吨）。从中长期来看，伴随着地缘冲突、中美贸易对抗等诸多不确定性影响，叠加全球信用货币体系变革，全球央行购金潮有望延续。 图表10：2024年全球流入/流出黄金前五大央行吨 中国央行购金重启，支撑金价中稳步上行。我国央行2024年全年购金量约44.2吨，其中2024年1月-4月购金28.9吨，5月-10月购金暂停，并在11月-12月又重启购金。截至到2025年1月，我国央行黄金储备约为2269.3吨，月度看购金仍维持增长，环比+4.97吨。 图表11：中国央行2024年单月购金量吨 图表12：中国黄金储备吨 黄金占外汇储备比例仍低，世界冲突主调下央行购金潮有望延续。从央行外汇储备中的黄金占比情况来看，尽管我国央行持续增加黄金储备，但在整体外汇储备占比仍不超过7%，而西方国家在面对俄罗斯时严厉的金融制裁对中国等以美元为主要外汇储备的大国在稳定经济稳定的通货选择上施加了更大的压力；一般效应对方法就是增配黄金，提升实物黄金储备量以应对可能出现的地缘政治风险。 未来看，央行购金潮或仍将延续，直至各国央行对美元重拾信心，但从现阶段来看，仍充满了不确定性。所以黄金仍然会是较优质的可投资资产，而这种相对于美元的优势延续时间也会较长。从中长期来看，央行购金潮的延续只是去美元化进程中的一部分，而黄金对美元的替代性或将受益于长线逻辑，且相比全球外汇管理市场，黄金商品市场规模较小，也就意味着在寻求非美资产取代美元资产的过程中，黄金仍具备较强的价格弹性。 图表13：中国黄金储备及占外汇储备比重吨 复盘金价与央行购金节奏，重启购金有望成为黄金持续冲粘信号。历史数据显示，中国央行战略性增持黄金储备的时点选择具有显著的市场前瞻性，其大规模购金操作往往精准对应国际金价的阶段性价值洼地。2002年以来，中国黄金储备从600吨逐步提升至2024年底的2264吨，2014-2024十年间三次大幅增持均呈现““逆周期布局”特征。这种周期性共振本质上是央行基于宏观审慎管理框架的主动作为——当美元信用波动加剧、地缘风险升温时，通过增持非主权信用锚定的黄金优化储备结构，其操作本身形成双重市场效应：一方面，央行购金直接吸纳市场供给，在技术层面夯实价格底部；另一方面，作为全球最大外汇储备持有国的配置转向，释放出对美元体系风险的警示信号，可能触发机构投资者跟随调仓。主权资本的配置行为通过预期传导机制显著增强市场信心，最终推动金价从阶段性的“市场底”实现趋势反转。若以长维度投资角度看我国央行历史购金，其时点多位于金价阶段性低点；而2024年内重启购金以及2025年1月单月持续增持则释放出较强的预期信号，给予金价较强支撑与向上动力。 图表14：复盘我国央行购金历史，大幅增持黄金均呈现“逆周期布局”特征 二、黄金定价框架转变，美元资产替代叠加“二次通胀”预期凸显金价弹性 2.1金价脱离传统定价框架，美元资产替代逻辑定价权逐步提升 传统黄金定价框架下，多以美长债实际利率与金价负相关为分析基础，其底层逻辑在于美元对全球资产的定价的信用体系与信用货币与黄金的相互博弈。黄金在人类