核心观点
- 机构行为视角：过去的领先指标失效了吗？
- 过去，农商行的逆势交易和保险的超长债配置是债券定价的显著边际资金，但今年以来，这些领先指标的有效性正在下降。
- 农商行逆势加仓的左侧布局交易特征显著，但“农商行买入-利率达峰-利率回归低位”的周期在今年可能并不顺畅。
- 保险作为配置盘，对超长利率债配置力度较大，但今年以来，其对超长债配置的策略交易收益明显下行。
- 量化策略视角的证据：领先指标的有效性正在下行
- 基于机构行为的均值方差策略和阈值买入卖出策略，农商行和保险对长债配置的领先指标有效性均有所下降。
- 2023-2024年样本中，保险超长债净买入为指引的均值方差策略择时收益位列除其他外的机构第一位，而进入2025年，该策略收益明显下行。
- 为何失效？
- 背后可能是资产荒向负债荒的转变逻辑。金融机构资产缺口与10Y国债收益率走势呈现负相关关系，意味着国债利率的走势难以再用资产荒的叙事去解释。
- 技术面：当前市场可能的交易因子是什么？
- 短期债市运行区间震荡，从超跌反弹到交易关税因子。
- 关税问题经过一个月的消化和跟踪，市场已经逐步平静，但可能还会面临多轮反转交易。
- 内部方面，经济强数据和政策弱预期的分歧仍然存在。
- 技术层面，长端表现比短端好的异常状况应当保持关注，负债行为可能会是贯穿全年的因子。
- 当前国债期货技术指标信号如何？
- 综合信号趋于中性偏积极，短期均衡小幅转多，中期仍偏博弈，关注震荡后方向选择。
- T主力合约信号积极，TL主力合约信号中性偏积极。
关键数据
- 农商行对7-10Y政金债明显增配，存单净买入占比表现下行。
- 2023年以来，农商行逆势加仓的持续周期平均为15天，期间10Y国债收益率最大波动幅度为21.27BP。
- 2023-2024年样本中，农商行在超过买入阈值点的增配7-10Y国债，其买入后10日和20日债券上涨的概率分别为57%和74%。
- 2025年样本中，农商行在超过买入阈值点的增配7-10Y国债，其买入后10日和20日债券上涨的概率分别降至50%和33%。
- 2023-2024年样本中，保险超长债净买入为指引的均值方差策略择时收益位列除其他外的机构第一位。
- 2025年样本中，保险超长债净买入为指引的均值方差策略择时收益在各类机构中排列降至9/12。
- 2023年-2024年三季度“资产荒”基本与10Y国债收益率呈现负相关关系。
- 去年四季度至今资产荒的程度是在减弱的，且与利率走势表现同向而行。
研究结论
- 农商行和保险对长债配置的领先指标有效性正在下降，背后的可能是资产荒向负债荒的转变逻辑。
- 短期债市运行区间震荡，关税问题和内部经济数据是关键影响因素。
- 技术层面，长端表现比短端好的异常状况应当保持关注，负债行为可能会是贯穿全年的因子。
- 当前国债期货技术指标信号趋于中性偏积极，短期均衡小幅转多，中期仍偏博弈。
